原创声明丨本文作者李恒新 沈阳市大东区政府 政府融资工作者。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
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写在前面
一、盈利性
二、合规性
三、交易结构
本文接下来将要阐述的PPP项目，均为广义范畴的PPP项目，指的是国办发[2015]42号《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》所定义的所有政府与社会资本合作项目。
即：政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。
也就是说，这里所述的广义PPP项目，既包括部委定义的“政府负有提供义务的”狭义PPP项目，也包括“政府不必须负有提供义务的”广义PPP项目，如招商引资、商业地产等。
文中所述的“烂尾”，既然有尾，必然有头，当然是特指需要投入较大、回收期较长的项目。
一、盈利性
广义PPP项目的共性之一，是项目周期很长。
长周期带来了来自于经济周期、科技进步、消费偏好等造成的市场供需、替代产品、能源价格等诸多方面更大的不确定性风险。因此，广义PPP项目的评价，应适用更高的盈利性判断标准。
从经验数据来看，一般3年以下、年利润率在15%左右的项目，即可以判断盈利能力初步符合；而对于7-10年期以上的广义PPP项目，其年利润率则应保持在30%以上，方有可能有效对抗长周期带来的不确定性风险。
当然，这一标准仅仅是经验数据，并无实证依据，且应该针对长周期项目所面临的实际具体风险状况，而做出客观的分析判断。
根据明树数据，PPP成交项目年度平均回报率整体依然呈下降趋势：2017年，成交项目平均回报率为6.44%。如此低的利润率，也是狭义PPP项目融资难、落地难的首要原因。如果PPP项目自身不具备营利性，转而过度依赖政府付费，又势必受到财承10%和如今10号文5%的严格限制——最终就会导致项目回报率畸低。于是，融资难、落地难也就成为一种必然现象了。
投资人运营能力不足，是项目盈利能力弱的另一主要根源。在政府投资项目的收入来源中，如果不考虑一般预算收入，除了项目公用、交通等行业经营收入（一般难以覆盖投资）之外，主要收入来源是土地一级和二级开发收入，较多其他类企业，缺少开发经验，是造成项目利润低、风控弱，进而运营失败的主要原因。
此外，对于项目盈利性的考察，还要扩展到获得盈利的相关保障条款是否健全完善。例如，对于地方政府提供基础配套设施、提供排他性保护、获得建设用地指标和安排土地出让的具体内容、实施标准、完成时限及其违约责任，是否具有明确规定，等等。
1、特色小镇项目
对于特色小镇项目的案例，可以想到的是西南某水乡、西北某民俗文化村、中部某农产品加工和农业观光小镇，另外也有打着异域风情或者历史文化品牌的小镇等等。（具体可以参考前瞻产业研究院《2018年特色小镇某某名单》）。
可以说，回顾失败的小镇类项目，其核心原因只有一个：忽视了城镇化建设环节中的土地效率提升作用，导致了利润率低，利润率低，利润率太低！甚至有些特色小镇项目，从策划开始，就是亏损的”。
2、杭州湾跨海大桥
其可研报告预测：到2010年，大桥的车流量有望达到1867万辆，但2010年实际车流量仅有1112万辆，比预期少了30%以上。严重的预期收益误判，导致了投资人决策错误。大桥项目从规划到建成的10年间多次追加投资，从规划阶段的64亿元到2011年的136亿元，投资累计追加1倍还多，投资人只能继续追加，最终被“套牢”。
此外，2013年嘉绍大桥通车对杭州湾大桥是“雪上加霜”，之后多个相关项目进一步分流车流量，令项目前景更加黯淡。（案例来源：PPP知乎）
3、曲江轻轨
2019年4月份，《中国经营报》记者实地探访西安市曲江大唐不夜城以及曲江池等地，发现大唐不夜城路段的部分轻轨已经被拆除，曲江池等地轻轨虽在，但是已不再运行。公开资料显示，曲江轻轨于2011年4月开工建设，2012年10月建成，总投资2.98亿元。《中国经营报》记者采访的一位西安市政府官员表示，是出于曲江轻轨投资过大，短期内难以收回成本等原因。（案例来源：中国经营报《未正式运营即“胎死腹中”西安曲江3亿元轻轨建与拆背后》）
二、合规性
合规性要求，是广义PPP项目的基本要求，一旦触雷，对项目的打击将是毁灭性的。
在这里需要再次重申的是，部委规范性文件与法律的差异是：规范性文件更侧重方向性，因此对于合规与违规的边界表述，不如法律表述得清晰。但是，这并不意味着所有的文件效力都小于法律。
文件的主要规范对象是各级政府，对于地方政府具有强有力的约束力。而各级地方政府是社会资本投资人的交易对象，因此，即使文件规定超出法律范围，仍将具有强大的约束力。这一点在近年的PPP实践中屡试不爽。
针对PPP监管陆续出台的文件，绝大多数属于对于原有原则性要求的明晰化，例如资本金的非债务性资金要求、禁止固定回报兜底承诺的具体要求，等等。因此，理解文件意图，与理解文件字面意思同等重要。
92号文发布之时，项目库共有PPP项目14216项，总投资金额17.82万亿。截至2018年8月24日，全国退库项目数量为5678项，占92号文发布之时的项目数量比例约为40%，全国退库项目投资金额为5.59万亿，占92号文发布之时的项目金额比例约为31%。
所有退库项目中，有83个项目的投资金额超过100亿元。“新疆独山子-库车高速公路”和“宁夏?银川丝绸之路国际旅游博览园”两个项目的投资金额超过500亿元，其投资金额分别为589亿元和500亿元（本段数据来自PPP知乎）。
尽管有些项目退库后，仍然有可能采取其他形式继续推进，但有可能对于项目本身，进而地方政府和社会资本投资人造成的损失，自然是不言而喻的。
在广义PPP领域，比较常见的情形还有，在县、区级政府主导的招商引资项目中，为吸引开发商资金，进驻开发商业、住宅、物流等项目，经常会采用约定一个固定的土地出让金，如果实际缴纳的土地金超过约定的土地出让金单价，在实际缴纳完成后，超出的部分由县政府通过财政予以返还。
但是在实践中，因为这一做法属于严重违规，所以在土地摘牌成功，缴纳土地出让金后需要返还差价部分时，当地可能会以相关文件为由，否认当时签订协议的有效性，拒绝返还土地出让金差价。本节部分内容来源于网页：返还土地出让金招商引资[1]，文中列举了江苏、湖南、黑龙江、重庆等地区的案例情况。有兴趣的读者，可根据网页信息查阅相关内容。
[1]：文章来源
http：//www.0551cq.cn/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=49&id=394
1、汇津中国（长春）污水处理有限公司
作为国内首家合资公用事业项目，长春市排水公司于2000年初与香港汇津公司合资建立汇津（长春）污水处理有限公司（即汇津长春），合同期限为20年。同年7月，市政府制定了《长春汇津污水处理专营管理办法》。2000年底，项目投产并正常运行。
然而从2002年开始，排水公司就拖欠汇津长春污水处理费，而从2003年3月起停止付费。为解决争议，汇津公司邀请吉林省外经贸厅出面调解，在调解会上汇津公司得知市政府已于2003年2月废止了《专营办法》。汇津公司认为《专营办法》是政府为支持项目而做出的行政许可和行政授权，废除《专营办法》等于摧毁了项目运营基础。
在多次调解无果的情况下，汇津公司于2003年8月向长春市中院起诉长春市政府，而长春市政府认为汇津与市排水公司所签订的《合作经营合同书》是一份不平等合约，废止《专营办法》是为了贯彻《国务院办公厅关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》，属于依法行政。
败诉后，汇津公司又上诉至吉林省高院，期间汇津长春停产，数百万吨污水直接排入松花江，是为轰动一时的“汇津事件”。经过近两年的法律纠纷，最终长春市政府将汇津长春回购。
上世纪90年代初，我国城市化进程很快，而财政无力支付巨额基础建设资金，纷纷引入境外投资者并承诺固定回报，原本低回报，以稳定见长的水务在我国渐成暴利行业。
为此，国务院于1998年下发了《国务院办公厅关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》，对此类问题作出了禁止性规定。然而在《通知》发出2年后，汇津长春项目还能获得审批立项，说明有可能监管不力（案例来源：PPP知乎）。
三、交易结构
1．投融资结构不合理
在政府与社会资本合作的项目交易结构中，财金[2014]113号文规定“原则上，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担”。
这一原则也应适用于广义PPP项目，风险分配或投资责任分配不合理，必然造成项目发起和实施困难，为项目失败埋下重要的伏笔。
2．投入回报时间错配
政府投资项目的主要回报来源是项目包内的土地一级和二级开发收入，针对有收入建设内容与无收益建设内容，投资人如果不能将其同步安排，则有可能面临较大的风险暴露。
3．盲目捆绑资源补偿
资源补偿项目（ResourceCompensate Project，RCP），是指将准经营性/非经营性项目和与之紧密联系的经营性项目的建设和运营捆绑起来“搭售”。
然而，大多数涉及到土地和存量国有资产的项目组合，都不必要或不适宜采取资源补偿模式。这主要是由于土地和存量国有资产的交易，有其原有固定的交易模式规定。
其中，商住土地出让，必须采取招拍挂的方式；存量国有资产的交易，包括承包、租赁、经营权的转让，一般必须采取公开公正公平的交易所交易模式，基于其定价机制的竞争性和不确定性，而不能够直接“补偿”。不能因为采取了广义或狭义的PPP模式，就违规定向协议出让土地或违规定向转让国有资产。PPP模式不是违规行为的挡箭牌，不能违反既有的法律规定。
但是，因为土地或国资的交易，核心的定价机制是竞拍中“价高者得”，这就产生了两种甚至多种定价机制冲突的情况。如果采取多种竞争指标加权评价的测算方式，就违反了既有的土地、国资相关法规，而如果将其他评价指标固化后复合到土地、国资的竞拍价格中去，则显然地降低了竞争机制的科学性。
客观上讲，土地和国资如果本身具有较好的市场需求和价格，为什么要捆绑到其他项目中去呢，地方政府完全可以将其出让获得现金后用于支付项目支出责任，而没有必要设计复杂的交易结构，或冒着合规性风险而采取资源补偿模式。反过来说，如果目标土地和国资本身不具有较好的市场需求和价格，那为什么要拿卖不出去的东西去欺骗社会资本投资人呢。
东北有一句俗语说“皮裤套毛裤，必然有缘故，不是皮裤薄，就是毛裤没有毛”。将不宜捆绑的项目，硬性捆绑到一起，美其名曰“资源补偿”，应该是另有苦衷吧。
目前比较成功的土地资源捆绑实施的案例，大多出现于地铁等交通项目与土地资源的捆绑，究其原因，一是排他性较好，非交通建设部门很难参与竞争；二是定价机制易于合理设计。
另外，有些项目组合本身就是一个项目包，例如片区开发项目包、旅游与相关基础设施打包的项目包等，项目下各子项目之间是必要补充关系，完全没有必要额外将其命名为“资源补偿”的。
资源补偿模式失败案例的公开信息较少，这主要是因为，资源补偿项目的失败，往往发生在项目根本无法启动。
与盲目捆绑资源补偿模式失败原因相类似的，还有盲目期待国家财政补贴的原因，客观来说，对于政府投资项目，由于其财政支出的性质，无论是特色小镇，还是PPP项目，国家财政给予的补贴比重极小，更多地还是一种奖励的性质。
1．某新能源项目
出资结构为：地方政府20%，社会资本10%（设备），融资70%，推广中在很多地区遇到困难。分析其原因，新能源项目政策支持程度和市场需求状况均不确定，属于高利润加高风险行业，地方政府并不具备足够的技术判断能力，不宜介入此类项目；金融机构也难以掌握其政策走势和市场情况，也不愿意提供融资；加上投资人以专用设备形式出资，价值难以评估，发生状况后不易处置，金融机构对此也很难接受。
相比之下，如果地方政府提供占项目总投资额20%或以上的标准化厂房建设，通过合规的招商引资奖励渠道，以减租或免租形式提供，双方采取经济合同下的非有限责任公司制下的“松散型合作”模式，则操作性就会大很多。这是由于，政府对于工业地产建设和招商引资具有丰富经验，一旦投资人出现亏损，地方政府很容易处置自有厂房资产，将其转租给其他工业厂商；对于金融机构来说，相当于经营性物业类型业务，在有地方政府支持的情况下，标厂建设项目也比较容易接受。
2．西南某五金小镇、东北某工业博览城、东北某商业综合体
社会资本投资人在开发时序安排上，忽略了其他项目与土地一二级开发的时间匹配要求，未前置或同步安排一二级开发，结果遭遇了政策调整、市场转冷等多方面原因，导致项目停滞、举步维艰。
人间正道是沧桑，项目盈利是正章。
项目成功，更多地，还是要靠项目的盈利能力和合规保障，以及为此而构造的良好的项目交易结构。
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