作者：杨小君 北京炜衡（成都）律师事务所
随着国家政策的助推、地方政府大力响应，PPP在我国快速发展。目前，PPP的发展对解决地方政府债务、促进改革已发挥了一定的作用。但在我国，现在PPP仍处在发展期，没有专门的PPP立法，没有完善的可参照标准，这也意味着，一方面PPP有着发展空间极大的机遇性，另一方面也面临着经验匮乏的挑战性，在PPP推广实施面临机遇与挑战并存的状态下，笔者认为采用PPP模式除了解决地方政府债务负担、资金短缺系列问题，还是应该回归到我们的大前提上来,即“物有所值”，为实现我国PPP项目规范运作与稳定发展，PPP的物有所值评价与财政承受能力论证起到了重要导向作用，其中，物有所值的定量评价与财政承受能力论证又是基于财务测算的进行的，然而，确定PPP项目的投资回报又是财务测算的重要组成部分，因此，研究PPP的投资回报的测算方法对PPP项目融资决策意义匪浅。本文通过参考文献,查阅资料，解读PPP的相关文件，再加上笔者自身参与PPP项目咨询的实际经验，结合自身的思考，通过案例分析解读PPP项目的投资回报的确定方法及相关问题，希望能引起大家对PPP项目投资回报机制的完善进行深度再思考，以助于提高PPP项目财务测算的准确性，从而对PPP项目的实施发展起到一定的积极作用。
本文着重按以下思路行文：首先，对现阶段我国实践中测算PPP项目投资回报的主要指标进行归纳总结，分析其内涵并给出合理解释；其次，介绍现阶段我国实践中测算PPP项目投资回报的主要方法并作出优劣分析与建议；最后通过案例分析进一步解释我国实践中测算PPP项目投资回报方法以及存在的问题。（直观起见，本文基于PPP项目回报机制为政府付费的情况进行逐一分析。）
不同国家、不同学者对PPP的定义都有所不同，目前，在我国，PPP的中文含义是政府与社会资本合作模式，是指政府引入社会资本，与社会资本方通过PPP项目合同建立伙伴关系，旨在利用市场机制进行风险分配，优化管理，从而提高供给质量与效率，降低项目的全生命周期成本，实现政府采购的物有所值。
据最新统计数据显示，截至2016末，全国PPP入库项目已达11260个，总投资额13.5万亿元。其中，已签约落地项目1351个，投资额2.23万亿元，项目落地率稳定增长并已提升至31.6%。随着PPP的不断发完善与发展，2017年，PPP的资产证券化将得到大力推行，这为PPP的发展提供了融资渠道。由此可见，PPP在中国的发展如火如荼。
1、合理利润率
合理利润率是我国财政部为计算PPP项目运营补贴专门在《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金〔2015〕21号）中提出的关于项目公司投资回报的新名词，根据第十六条 运营补贴支出应当根据项目建设成本、运营成本及利润水平合理确定，并按照不同付费模式分别测算；第十八条 合理利润率应以商业银行中长期贷款利率水平为基准，充分考虑可用性付费、使用量付费、绩效付费的不同情景，结合风险等因素确定。此处我们将合理利润率可以界定为一个静态的财务指标。
2、投资回报率（ROI）
投资回报率的英文全称为return on investment，简称ROI。是指投资方在投资回收过程中相比投资额的利润率，即收入和成本的差值与总成本的比值，是企业从一项投资活动中得到的经济回报，它涵盖了企业的获利目标。投资回报率能反映项目的综合盈利能力，且能够有效的排除因投资额不同而导致的利润差异的不可比因素，因而具有横向可比性，能够借此判断各投资中心经营业绩的优劣；此外，投资回报率也是投资者选择投资机会的重要依据，有利于优化资源配置。在财务上将投资回报率界定为静态指标。
3、折现率(i)
折现率(discount rate) 是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。
4、内部收益率（IRR）
内部收益率(Internal Rate of Return (IRR))，就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。如果不使用电子计算机，内部收益率要用若干个折现率进行试算，直至找到净现值等于零或接近于零的那个折现率。内部收益率，是一项投资渴望达到的报酬率，是能使投资项目净现值等于零时的折现率，根据内部收益率的定义及内涵可知，内部收益率的本质是折现率。
5、投资回收期
投资回收期是指从项目的投建之日起，用项目所得的净收益偿还原始投资所需要的年限。投资回收期分为静态投资回收期与动态投资回收期两种
6、净现值
投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额，叫净现值(net present value, NPV)
值得注意的一点是，本文根据投资回报率的定义及内涵，合理利润率的确定将参照项目的投资回报率，由于项目投资回报率没有可参照标准，更没有不同行业的经验标准作为参照，所以在实践中，我们通常参考文献，通过总结案例，基于案例分析结果的投资回报率的上下限和均值进行试算，将合理利润率与折现率进行调整，使得投资现金流下的内部收益率达到甚至高于行业基准收益率。
实践过程中，我们通常会采用不同的方法来进行测算，显然，不同的测算方法下，对项目财务分析的结果也不同，也会对基于财务测算的物有所值评价与财政承受能力论证结果产生不同影响，主要体现在回报机制为政府付费和可行性缺口补助的项目。
对于政府付费的项目，我们通常会首选财金21号文的计算公式运营补贴从而确认PPP项目的投资回报，选择财金21号的计算公式，主要会涉及到合理利润率与折现率的选择；有时为了平滑政府的财政支出，实践中也会选择采用等额年金公式计算政府付费情况，若采用等额年金公式计算政府补贴，通常会涉及到PPP项目投资回报率的确定。一般情况下，为平滑政府财政支出我们通常会选择第二种方法计算政府付费数额，若在当地财政收支稳定增长的情况下，我们也可以选择第一种方法计算政府付费数额，一般情况下，此方法计算的政府付费总额相对会低于第二种。
基于以上两种方法下计算PPP项目的投资回报，我们需要选择的参数如下：
1）折现率的选择
根据财金21号文，年度折现率应当考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定。实践过程中，参照同期地方政府债券收益率来确定，测算的结果很难达到项目的基准收益率。
2）合理利润率的确定
根据财金21号文，合理利润率应以商业银行中长期贷款利率水平为基准，结合本项目的融资利率和风险等进行确定，由于此处只有参照，没有标准，所以很难确定。
基于上述两个参数，笔者在这里进一步对财金21号文计算政府运营补贴的公式进行一个简单的剖析。根据财金21号文的计算公式，对于政府付费的PPP项目，运营期第N年运营补贴数额=社会资本承担的年均建设成本×（1+折现率）n×（1+合理利润率）+年度运营成本×（1+合理利润率）
我们可以将上述公式进行分解，即为C=A*（1+i）n+B(1+i),这样分解，该公式的内涵也就一目了然了，A部分表示项目全部建设成本加上合理利润分摊到运营期每一年的数额，i为折现率，通过折现来体现该部分资金的时间成本价值，B部分表示运营成本，因此，在实践中，我们可以参照同期地方政府债券收益率来确定，当然该折现率不应该是固定不变的，在测算的过程中，我们可以结合对合理利润率的综合测算结果进行调整， 使项目的投资内部收益率达到甚至高于同行业项目的基准收益率，这里可以参照《建设项目经济评价方法与参数》第三版。同时2015年8月，发改委印发了《项目收益债券管理暂行办法》[发改办财金[2015]2010号]，第十七条规定：“在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20 年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。
这里，需要注意的一点是，这里的合理利润率在财务领域是一个静态指标，由于对于合理利润率的选取我们没有可以参考的标准，但基于已有学者对文献的总结和案例分析，如丁鹏杰等在《PPP项目超额利润分享问题研究》一文中将我国现阶段 PPP 项目的投资回报率模式为浮动式；通过案例比较得到我国目前 PPP 项目投资回报率的市场均值以及上限的推荐值，并具体分析了在设置投资回报率上限时应考虑的影响因素。通过研究得出项目投资回报率最高可达到 18%，最低为 6%，但多数集中在 8%~10%之间，因此将我国 PPP 项目投资回报率市场均值界定为在8%~10%之间。对于不同行业的 PPP 项目，在确定投资回报率上限时，应充分考虑项目本身所属行业、社会资本的议价能力以及项目本身特征的影响，上限的具体数值应当不超过 18%，不低于我国 PPP项目投资回报率的市场均值即 8%~10%。
3）投资收益率的确定
在这里，投资收益率是采用等额年金公式计算的政府付费模式下的PPP的一个收益率，通常政府支付方式为“可用性付费+运维绩效服务费”
基准运维绩效服务费=运营成本*(1+i)
在这里P为全部建设成本，i即为项目的投资收益率，由这个公式，我们可以将等额年金公式下的投资收益率界定为动态指标，因此，这里的投资收益率可以参照参照《建设项目经济评价方法与参数》第三版，测算时，可充分考虑风险等因素进一步调整。同时2015年8月，发改委印发了《项目收益债券管理暂行办法》[发改办财金[2015]2010号]，第十七条规定：在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20 年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。
基于以上理论，笔者将通过案例进行验证，验证时，借助EXCEL工具，充分利用EXCEL中的函数，通过建立工作表之间的关系、单元格之间的关系建立财务模型逐一测算并调整至合理状态。
本文验证将按上述两个方法基于两个不同案例进行验证。验证时，假定已经分别完成了财务建模且成本测算相对较准确。
方法一：基于21号文计算公式下的合理利润率
此验证将以幸福市水环境治理PPP项目为例。
项目背景：
近年来,随着幸福市城市化步伐不断加快，城市基础设施不断完善，先后建成幸福市第一、二、三污水处理厂和第一污水处理厂再生水工程。针对目前污水处理厂原部分构建设计标准偏低，部分水处理设备能耗大、效率低、自控程度低导致的污水处理厂出水水质不稳定等问题，幸福市政府制定了《水污染防治行动计划》。按照规划要求，幸福市的三个污水处理厂均需要进行提标改造，使出水水质均提高至《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918-2002）中的一级A标准。
项目概况：
合作期：25年，其中建设期2年，运营期23年；
项目估算总投资：20804.16万元；
运作模式：“BOT+ROT”。
回报机制：政府付费
折现率的确定：
根据财金21号文规定：折现率应参照2015年债券收益率确定。2015年相关债券收益率如表1示。
表1 2015年债券收益率
由表1可得：2015年幸福市一般债券10年期收益率均值为3.77%。根据本项目需要，可参考财政部10年与20年期债券，估算幸福市20年、30年期债券收益率，由此估算幸福市25年期债券收益率。财政部财政部20年期与10年期债券平均收益率之差为0.54%，幸福市10年期债券利率为3.77%，加上差值可得幸福市20年期债券利率为4.31%，即取经营期为20年期的折现率为4.3%。财政部20年期与10年期债券平均收益率之差为0.54%，将幸福市一般债券与财政部记账式附息债券10年期收益率作差，可得幸福市一般债券利率高于财政部10年期债券0.39%。故在财政部20年期债券收益率基础上增加0.54%，再增加0.39%，为4.85%，可取运营期为30年的折现率定为4.85%。
确定合理利润率：
测算时，合理利润率以商业银行中长期贷款利率水平为基准，经调研，2015年商业银行中长期贷款利率为4.9%，经测算合理利润率为4.9%是远不足以覆盖成本的，结合上述理论，将合理利润率初步定为8%，基于全投资现金流测算结果如下：
由此可见，测算的内部收益率税前为8.25%，税后为8%，高于行业基准收益率，同时，财务净现值大于0，并且满足《项目收益债券管理暂行办法》[发改办财金[2015]2010号]，第十七条规定：“在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模，项目投资内部收益率原则上应大于8%的理论要求。在此基础上可以微调进行价格设置，为价格谈判提供可选空间。
方法二：基于等额年金计算公式下的项目收益率
此处的项目收益率不同于方案一的合理利润率，项目收益率作为一个动态财务指标，测算时，应参照《建设项目经济评价方法与参数》第三版，这里以某市土地平整及园区道路PPP项目为例。
项目概况：
合作期：15年，建设期1年，运营期23年；
项目估算总投资：84453.36万元；
运作模式：“BOT”。
回报机制：政府付费
参照《建设项目经济评价方法与参数》第三版，项目基准收益率（税前）为6%，基于此，初次将项目收益率定为6%，按照上述理论，通过等额年金公式计算政府付费数额，测算项目内部收益率小于基准值，且税前财务净现值小于0，因此指标选择不可行，基于此继续调整项目收益率，经调整，将项目收益率调整为6.5%，测算的项目投资内部收益率为6.08%，高于基准值，在这里，可以通过分别调整项目收益率与折现率使税前财务净现值大于0。
基于财金21号文的公式计算政府付费时，公式里两个合理利润率其本质上是两个概念。前部分中的合理利润是首先表现为政府主体作为借款人，和项目公司作为借款人时的信用差距的风险溢价，表现为地方债利息与其他融资方式的利差。也表现为项目公司在提供项目建设管理服务时的合理利润及施工单位的施工利润。后部分中的合理利润是项目公司提供运营服务的合理利润率，这既是项目公司对于其投入的运营管理服务应得的合理利润，也是相比于传统模式社会资本方减少了运营成本，政府为此愿意支付管理效率提高的溢价。因此，前部分的利润率中包含了太多的因素，每个项目根据其要求的社会资本的融资能力，管理水平，项目的施工利润率等都是有所不同的。而后部分的利润率就相对较为简单。公式并没有将两者加以区分，实践测算过程中，也很难将两者准确区分。
版权声明：本文著作权归新NewPPP平台所有，新NEWPPP平台小编欢迎大家分享本文，您的收藏是对我们的信任，newPPP谢谢大家支持！