本文通过选取财政部PPP项目管理库已经进入执行阶段的33个轨道交通类PPP项目，从项目概况、运作模式、中标社会资本方、补贴模式及社会资本投资回报率五个方面进行分析。
一、项目概况
截止2018年12月份，财政部PPP项目管理库执行阶段轨道交通类PPP项目为33个，总里程数1042.48km，总投资7198.76亿元，合作年限为25~20年，绝大数项目采用BOT模式，结合北京、呼和浩特、哈尔滨、徐州、杭州、合肥、芜湖、福州、青岛、大连、郑州、成都、贵阳、昆明、西安、乌鲁木齐等城市的轨道交通的系统制式结构，平均建造成本约73659.75万元/公里。
二、运作模式
财政部PPP项目管理库执行阶段轨道交通类PPP项目运作模式信息如下表所示：
从上表可以看出，大部分城市轨道交通PPP项目新建部分是以BOT模式为基础，而存量部分是以TOT模式为基础，并进行了一定程度的变形和创新。
目前采用AB资产包模式的项目包括北京市轨道交通十四号线、北京市轨道交通十六号线、北京轨道交通新机场线引入社会资本项目、杭州地铁5号线PPP项目、郑州市轨道交通3号线一期工程PPP项目、福建省福州市轨道交通2号线机电设备PPP项目6个项目，占比18%；其余项目均采用整体BOT模式。
（一）AB资产包模式
A部分通常为土建工程类的投资，由政府方负责投资建设；B部分通常为车辆设备类的投资，由PPP项目公司负责，PPP项目公司获得授权经营AB项目资产（其中A部分向政府租赁使用，租金可调节，租期与特许经营期同步），特许期满后由PPP项目公司将B部分资产（设施）全部无偿移交给政府，A部分租赁协议期满终止。
优势：项目可以在选择社会资本之前开工建设，满足部分地区对工期进度的要求。通过对建设内容的拆分，一方面使得社会资本更加专注于车辆设备的选型和运营工作，吸引一些专业的运营商参与项目的竞争，扩大了政府的可选择面。
劣势：增大了两部分工作衔接的难度，特别是对双方权利义务的划分，以及互相承担的责任和风险，都难以准确定义。另外，对于A部分资产，是无偿交给项目公司使用，还是收取一定的租金，租金又定在何种水平，业内并无标准可言，因此在执行的过程中往往产生较多的困难。
（二）整体BOT/TOT模式
采用“建设+运营+移交”的整体BOT模式，即由社会资本与政府方出资代表共同出资组建PPP项目公司，地方政府授予PPP项目公司一定年限的特许经营权，PPP项目公司负责整体的融资、建设、运营工作，特许期满后将项目设施无偿移交给市政府指定接收单位。
优势：项目公司作为PPP项目全生命周期的建设运营主体，政府授权项目公司特许经营权，项目公司对政府负责，双方权利义务基本能够实现统一，便于实际操作。
劣势：将所有工作交由一个社会资本方，在融资、建设、运营等任一环节出现问题，都会影响项目整体，因此带来的项目风险较大。对社会资本方综合要求能力较高，社会资本方资金压力大，融资要求高。
三、中标社会资本方
财政部PPP项目管理库执行阶段轨道交通类PPP项目中标社会资本方信息如下表所示：
可以看出，现阶段参与城市轨道交通PPP项目的社会资本主要有以下几种类型：
a.建筑施工企业，如中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司、中国交通建设股份有限公司、中国铁建股份有限公司等；
b.机电设备集成系统企业，如中国电子科技集团公司第十四研究所、中国中车股份有限公司等；
c.运营企业，如香港地铁公司、北京轨道交通建设管理有限公司、南京地铁运营有限责任公司等;
d.金融企业，如北京市基础设施投资有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国人寿、中铁光大股权投资基金管理（上海）有限公司等。
e.地方国企，如北京市基础设施投资有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国人寿、中铁光大股权投资基金管理（上海）有限公司等。
虽然轨道交通PPP项目投资社会资本的类型较为丰富，但是结构相对单一，主要集中于央企和地方国企。这主要是因为轨道交通项目总投资规模、施工难度较大，需要企业拥有极强的投融资与建设能力，因此无论从资产规模、专业人员（建设施工领域）、资质技术等角度，央企及地方国有企业有着普通民营资本所不具备的优势。在实践中亦是如此，大规模的轨道交通建设，央企和地方国企成为了参与的主要角色，并有组成联合体投资的趋势。如芜湖市轨道交通1、2号线一期、乌鲁木齐市轨道交通2号线一期、昆明轨道交通5号线等项目的中标社会资本是中国中车、中铁等央企为牵头单位的联合体。近年来，随着轨道交通市场化程度的提高，一些项目也有优秀外资企业的参与，例如港铁等。
四、补贴模式
（一）轨道交通PPP项目政府补贴方式梳理
根据目前国内轨道交通PPP项目的一般补贴模式，主要有协议票价补贴、车公里服务费补贴、和基于财金〔2015〕21号文运营补贴、基于等额本息法的“可用性服务费+运营绩效补助”四种方式。
1. 协议票价补贴
协议票价法又称影子票价法。典型应用项目如北京地铁4号线、14号线和16号线，还有杭州地铁5号线、大连五号线等。协议票价法的可行性缺口补贴计算公式如下：
其中，协议票价或影子票价（Ps）是根据项目财务净现值（NPV）达到一定水平（NPV>=0）而模拟计算的票价。
式中：m为建设期（年），n为包含建设期的特许经营期（年），r0为折现率（社会资本方预期的基准回报率），Ii为第i年的建设投资，Ci为第i年的运营维护成本，为第i年的客流量。
在这种补贴模式下，政府为了满足社会资本方最低投资回报率（r）要求，由政府和社会资本方通过协商手段，计算一个理论上的影子票价（Ps），这个影子价格比实际票价要高，实际价格与影子票价的差价需要政府补贴，从而形成项目公司或社会资本方的补贴收入。
2. 车公里服务费补贴
城市轨道交通向社会提供的服务质量，存在两种量化指标：一是客流量指标；二是车公里数指标。“车公里”指城市轨道交通列车运营里程的计量单位，具体为1辆车运营1公里即为1车公里，“车公里数”是指一定时期内全部列车车辆运营里程的总和。车公里与行车计划、发车间隔等因素有关，在一定时期内保持相对稳定，可预测性比预测客流量强。借鉴现有的研究成果，基于车公里服务费的车公里补贴是按照使用量进行补贴的模式，即政府以每辆车行驶1公里为基础，根据实际运行里程进行补贴，一般约定的车公里服务价格是根据计划车公里和全生命周期全部投资和成本确定的。
车公里服务费补贴的一般操作方式如下：
（1）客流量预测机构提供“预测客流量”数据；政府和社会资本约定“协议车公里数”数据。
（2）建立折现现金流财务模型，基于项目相关投资与成本、特许经营期、协议车公里数，及政府和社会资本认可的全投资内部收益率（IRR），计算项目公司收回成本及获取合理回报下，向政府提供1车公里的运营服务所应收取的价格，即“车公里服务费”。
（3）可行性缺口补助计算公式如下：
①年度可行性缺口补助
即政府为项目达到相应收益预期而需向 PPP公司提供的可行性缺口补助。在相应年度，如果上述可行性缺口补助计算为负值，则由项目公司向政府支付差额部分；如计算为正值，则由政府向项目公司支付 相应可行性缺口补助。超额客运收入和超额非客运业务收益的政府分成部分可 作为政府可行性缺口补助的资金来源之一。
②约定车公里
一般在项目采购阶段，政府方和社会资本方会按行车组织计划确定车公里数，该约定车公里在运营期间作为计算政府补贴的依据。
③约定车公里服务价格
指按满足项目公司收益率水平预期时所确定的轨道交通服务价格，以“元/车公里”为计价基数。该车公里服务价格的初始价格通过招标确定，在运营阶段通过价格调整公式予以调整。
3. 基于财金〔2015〕21号文运营补贴公式的补贴
借鉴财金〔2015〕21号文可行性缺口补助的计算公式，城市轨道交通PPP项目的可行性缺口补助计算公式可以设置如下：
4. 基于等额本息法的“可用性服务费+运营绩效补助”
目前，大多数准经营性PPP项目在可行性缺口补助确定时，会采用基于等额本息法的“可用性服务费+运营绩效补助”方式，与基于财金〔2015〕21号文运营补贴公式的补贴区别在于，该补贴模式会按照等额本息的原则以建设投资为基础计算可用性服务费，再加上经成本，扣除使用者付费后再确定可行性缺口补助金额。可行性缺口补助计算公示如下所示：
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