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“43号文”后，PPP模式红遍大江南北，成为各地政府机构争先追捧的融资神器。然而，PPP模式并非万能。PPP模式的企业通常存在着成立时间较短、资产规模较小，盈利尚未体现等问题。在各路融资方式行不通的情况下，项目收益债券却能另辟蹊径，提供一条阳光融资渠道。
强大的政策背景
2014年10月2日，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（以下简称“43号文”），要求建立规范的地方政府举债融资机制。“地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”
巨大的融资需求
根据审计署2013年12月30日公告的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206,988.65亿元，负有担保责任的债务29,256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66,504.56亿。其中，地方政府负有偿还责任的债务108,859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43,393.72亿元。
据国家开发银行预计，未来三年我国城镇化投融资资金需求量将达25万亿元。
由此可见，无论是还旧债的压力还是借新债的需求，都迫使地方政府在新政策背景下开拓新型融资方式。
多途径解决方案
要化解存量债务，同时支撑未来固定资产投资建设，我们认为，三条主要路径为发行地方政府债、项目收益债以及推广政府与社会资本合作（PPP）模式。由于地方政府债的发行规模难以迅速扩大，PPP模式在本微往期推送中已有较为详细的系列介绍，本文将针对项目收益债进行简要分析。
地方政府债券按资金用途和偿还资金来源分类，通常可以分为一般债券（普通债券）和专项债券（收益债券）。专项债券是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，以项目建成后取得的收入作为主要还款来源。
从国际上看，项目收益债券是与特定项目相联系的债券，无论利息的支付或是本金的偿还均只能来自投资项目自身的收益，比如自来水、城铁和机场的收费等，对投资者而言，其风险要高于一般地方政府债券。
根据发行场所、监管机构、发行要求的不同，现在市场上存在多种债券类产品。以下分别对项目收益票据和项目收益债券两项产品进行简要分析。
1．项目收益票据
中国银行间市场交易商协会于2014年7月11日公布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》。指引规定项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。指引规定项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。项目收益票据发行期限可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期。
7月14日，首单非金融企业项目收益票据——“郑州交投地坤实业有限公司2014 年度第一期非公开定向债务融资工具”发行完毕。注册金额为12亿元，发行期限为15年，一次注册、分期发行，首期发行5亿元，设置两个发行品种，发行利率分别为7.5%、8.2%。票据募投对象为郑州综合交通枢纽地下交通工程，还款来源为郑州高铁站东广场地下一至三层未来商业开发及作为社会停车场的经营性现金流。采取定向发行方式，由国家开发银行和中信银行联席主承销，定向投资人共20家银行间市场成员，包括郑州银行、郸城联社、偃师联社等7家省内金融机构。发行对象以河南省内投资者为主，这也符合交易商协会推出项目收益票据所强调的“充分面向当地投资人，充分发挥本地投资人的‘近约束’作用”，实现城镇化建设项目的“谁使用、谁付费、谁监管”。
2．项目收益债券
今年10月30日，国家发改委批复同意广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行8亿元项目收益债券——“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”（下称“14穗热电债”）。这是我国公开发行的首只项目收益债券。
“14穗热电债”期限为10年，从第3个计息年度开始偿还本金。票面利率6.38%。债券信用评级为AA。该债券的增信措施为以广州环保投资集团有限公司和广州广日集团有限公司分别作为第一、第二差额补偿人，在债券募投项目收入无法覆盖债券本息时，将由其依次承担差额补足义务。项目实施主体广州环投南沙环保能源有限公司与差额补偿人的股权关系如下图所示：
资料来源：南沙环保
项目工程建设期3年，总投资134,987万元。满负荷运营时年收入达25,988万元。项目投资财务内部收益率（税后）为8.10%，投资回收期（税后）为12.79年。该债券还本付息的首要资金来源是广州市第四资源热力电厂的运营收入，其中包括由广州市番禺区城市管理局和广州市南沙区城市管理局分别定期支付的垃圾处理费、由广州供电局有限公司支付的电厂发电收入等。广州市第四资源热力电厂所产生的运营收入将全部划入项目收入归集专户，该账户由监管银行中信银行监管。债券交易结构如下：
资料来源：海通证券
项目运营期间，现金流量净额基本覆盖本息偿还金额（以8%年化利率测算）。项目建设期及运营期部分本息偿还需要依赖外部支持。项目预测现金流对本息覆盖情况如下表所示：
资料来源：联合资信（单位：万元、倍）
项目收益债券的核心包括以下三点：一是募投项目可以产生稳定的现金流，现金流可预测且证据充分；二是实现现金流的封闭运转，即通过专户的设置实现了“融资-投资-项目收入-本息偿付”资金流的封闭运行，即从募集资金的筹集使用到项目资金回收再到债券本息的偿付，都在一个闭合的环境中操作；三是提供必要的内外部增信，确保当实际现金流情况未达到预测值时，债券通过增信可以确保按时还本付息。
与国内的企业资产证券化相比，项目收益债券有两大特点，一是为在建或拟建项目融资，解决项目实际的资金需求；二是发行方式为公募发行，信息披露更加充分，有利于市场监督，同时公募品种市场流动性高，有利于降低债券发行利率。
我们预计，项目收益债未来将广泛应用于城市供水、供暖、供气、污水处理、垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管网、收费公路、铁路、机场、隧道桥梁等项目。
本次公告发行的“14穗热电债”项目建设运营主体主体及其股东均为国家出资企业。同样，通过PPP模式涉足城市基础建设领域的民营企业预计在未来也能通过发行项目收益债的方式为其投资运营的项目进行融资。
值得注意的是，今年5月《国家发展改革委办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改办财金[2014]1047号）提出“对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点。”此次首单项目收益债券由发改委批复试点，意味着在未来债券市场，发改委或将继城投债之后以项目收益债作为在整个债券市场新的监管抓手。
对于地方政府而言，目前的首要任务是做好存量债务的甄别与清理工作，并对未来基础设施建设项目的资金需求进行仔细测算并编制融资方案。地方财政投融资将比以往更加公开、透明和精细化，对地方政府投融资规划能力提出了更高的要求
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