随着主席令〔2016〕2号《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》的公布实施，资产证券化中的一个重要分支——保险资金投资的资产证券化业务再次映入眼帘。该办法明确规定，投资计划可以债、股、物等方式投资基础设施项目，无疑对投资计划模式的推广和政府与社会资本合作（以下简称“PPP”）项目融资来说都是重大利好。本月发布的《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》也再次强调：要大力发展直接融资，支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产，特别提到要逐步放宽保险资金投资范围，鼓励通过债权、股权、资产支持等多种方式，支持重大基础设施、重大民生工程、新型城镇化等领域的项目建设。
那么，保险资金投资的资产证券化如何运作？哪些PPP项目适宜作为基础资产？又如何与PPP项目对接？笔者基于现行相关规定，作简要整理归纳如下：
笔者认为，在中国的广义上的资产证券化实践中，有银监会和央行监管的信贷资产证券化、证监会监管的证券公司和基金子公司资产证券化、银行间交易商协会监管的资产支持票据、国家发改委监管的项目收益债[1]以及保监会监管的保险资金投资的资产证券化业务[2]等五个分支。
现行《资产支持计划业务管理暂行办法》、《项目资产支持计划试点业务监管口径》规定中的“资产支持计划”可投资的基础资产种类限于信贷资产（企业商业贷款、住房及商业性不动产抵押贷款、个人消费贷款、小额贷款公司发放的贷款、信用卡贷款、汽车融资贷款）、金融租赁应收款和满足一定条件的股权资产，尚不包括非金融企业持有基础设施项目等非金融资产。在《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》颁布之前，适用于保险资金投资基础设施项目业务的《基础设施债权投资计划管理暂行规定》中的“债权投资计划”也仅限于债权投资模式，依赖于基础设施项目法人主体信用，不能归属于依赖资产本身现金流的资产证券化业务。但根据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》规定，投资计划可以物权及其他可行方式投资基础设施项目，这就意味着保险资金投资计划可以按体现资产证券化融资特点的交易结构投资基础设施项目。本文探讨的业务类型即为可投资基础设施项目的保险资金投资计划业务（以下简称“投资计划”）。
相对于其他资产证券化模式，投资计划投资基础设施PPP项目的优势至少有：
? 投资计划的资金端来源为保险资金。保险资金是保险集团（控股）公司、保险公司等保险机构以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金，规模大、期限长，与PPP项目融资需求较匹配。
? 根据相关规范性文件明确规定，投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目，大大突破了《基础设施债权投资计划管理暂行规定》规定的债权投资单一模式。为项目本身的投融资模式以及投资计划投资方式和渠道的多样化留足了空间，体现了较强的灵活性和包容性，与PPP多样化的运行方式也是较匹配的。
? 根据之前由中国保监会保险资金运用监管部颁布的资金部函〔2014〕197号《项目资产支持计划试点业务监管口径》，可适用投资计划的基础资产种类尚不包括基础设施项目资产，而根据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，投资对象明确涵盖基础设施项目资产，且尚未明确负面清单，这给PPP项目应用投资计划融资预留了相对较大的设想空间。
保险资产管理公司依法设立投资计划，面向满足合格投资者条件的保险机构发放受益凭证以募集其持有的保险资金形成计划财产，再以自己的名义受托管理处分计划财产，包括将计划财产用于基础设施项目投资，再以基础资产产生的现金流为偿付支持。
上述架构按照信托原理设计，适用《信托法》，计划完成募集后，投资计划财产独立于受托人、托管人、独立监督人的固有财产及其管理的其他财产，不属于其破产财产。
（一）投资计划的基本交易结构
以投资PPP项目为例，投资计划的基本交易结构可归纳如下图：
上述结构中，委托人自己可以成为受益人，也可以指定他人为受益人。受益人有多家的，可成立受益人大会，为控制风险和实现专业管控，受益人可聘请独立监督人履行监督职责。
就上述交易结构、交易文件的合法性，受托人需要聘请专业律师发表独立意见并出具专业法律意见书。
需要特别说明的是，若按资产证券化业务操作，则以投资计划受让PPP项目公司项目收益或以此为基础的信托受收益权，以实现破产隔离和有限追索。而以“债权”、“股权”方式投资则不属于资产证券化业务。
（二）投资计划的主要发行程序
保险资产管理公司设立投资计划，应当向中国保监会指定的注册机构注册。具体哪些机构为保监会指定的注册机构尚需要保监会进一步明确。注册机构对申报注册材料的完备性和合规性进行程序性审核，不对投资计划的投资价值及风险作实质性判断。
受益凭证按照募集说明书约定的条件发行完毕，投资计划即为设立完成。受托人应当在投资计划设立完成后将发行情况报告注册机构。
受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、登记和转让，实现受益凭证的登记存管和交易流通。
基础设施项目是公共服务、公共产品的物质基础，其内涵和外延都较为宽泛。《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》没有给出明确定义。从国家发展计划委员会令第３号文《工程建设项目招标范围和规模标准规定》、国发〔2013〕36号文《国务院关于加强城市基础设施建设的意见》相关规定来看，基础设施项目可以涵盖：
而目前我国鼓励在基础设施和公共服务领域中推行PPP项目，因此，投资计划基础资产与基础设施PPP项目存在很大的结合空间。
笔者依据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，参照《保险资金运用管理暂行办法》、《项目资产支持计划试点业务监管口径》以及证监会现行规定，建议投资计划按以下基本要求选择相应的基础设施PPP项目作为基础资产：
上述标准为建议性的初选标准，非强制性标准，也非全部筛选标准，还需要根据具体PPP项目以及投资计划要求作调整完善。
如前所述，投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。因此，投资计划至少可以通过以下四种方式对接PPP项目：
（一）债权投资
债权投资即投资计划以募集资金作贷款，提供项目公司专项用于基础设施PPP项目投资，再由项目公司还本付息。投资计划通常需要项目公司将项目资产及其收益作为担保，担保不足的，还需要项目公司及投资人提供信用担保。此种模式不能实现项目资产权益与项目公司破产隔离，不属于资产证券化。
（二）项目公司股权投资
投资计划也可以作为社会资本出资设立PPP项目公司，或者也可通过认购PPP项目公司股权投资基金的份额间接持有PPP项目公司股权，再从PPP项目公司股权分红中获得投资回报。相应股东权利将由投资计划管理人保险资产管理公司具体行使。投资计划存续期限短于PPP项目合作期限的，需要在投资协议中明确退出安排。
此种模式同样不能实现项目资产权益与项目公司破产隔离，不属于资产证券化。
（三）受让项目资产权益
投资计划可以以募集资金向PPP项目公司购买项目资产未来权益，并以此构建资产池，通过项目资产未来产生的现金流获得投资本金和收益。PPP项目公司转让项目权益后，继续作为项目资产运营管理服务机构。
此种模式为项目资产证券化模式。项目资产证券化涉及项目资产权益处置、涉及PPP项目投资人投资义务的持续履行，需要提前取得政府方的认可并在PPP协议预留操作空间。
（四）受让以项目资产或未来权益为基础资产的信托收益权
前述第3种模式下，如果为加强基础资产未来现金流的稳定性和标准化，可嵌套信托，将PPP项目资产设立信托或锁定为信托贷款的还款来源。投资计划以募集资金受让上述项目公司或资金提供方持有的信托受益权，通过以PPP项目资产为底层资产的信托受益权获得投资回报。
上述模式中第1种和第2种也可混合配比使用。
投资计划全面对接PPP项目，一方面有助于释放保险资金投资活力，另一方面为PPP项目融资增添了一个重要渠道。在具体实施过程中，需要借助专业力量，结合PPP规则和项目特色，提前设计并作好风险防控。
李兵，中伦律师事务所武汉办公室公司二部律师。
[1] 目前的项目收益债实践中，尚未能体现资产证券化的破产隔离和有限追索等特点，但其现有机制具有结构创新的空间，通过提升改造可以实现真正的资产证券化，因此笔者将之列为国内资产证券化模式之一。
[2] 《资产支持计划业务管理暂行办法》、《项目资产支持计划试点业务监管口径》规定中的“资产支持计划”和《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》规定的可采用资产证券化交易结构的“投资计划”。
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