国内经济：重点城市楼市持续降温，PPP 项目资产证券化加快
11月全国百城房价同比上涨18.72%，一线城市涨幅有所收窄，二三线城市涨幅进一步扩大。全国百城房价环比涨幅较上月回落0.77个百分点，一二三线城市均全线回落。二手住宅平均价格指数环比涨幅也呈全面回落态势。住宅成交继续降温。我们预计此轮楼市调控政策至少持续到明年三季度，楼市降温将对明年的经济构成下行压力。
国务院部委首次正式启动PPP项目资产证券化，证监会为PPP资产证券化开“绿色通道”，政策力度超出预期。PPP项目资产证券化，对盘活PPP项目存量资产，提高资产流动性，更好地吸引社会资本参与，加快PPP项目落地执行意义重大。我们认为，在金融防风险，企业去杠杆以及货币政策稳健中性的背景下，加快推进PPP项目的落地执行，将成为中央政府明年实施更加积极的财政政策的重要抓手，也是稳定经济增长的重要手段。
国际视野：美国经济数据强劲利好，欧银行业危机暂时缓解
美国经济数据显示，美国经济前景乐观。美国第三季度实际GDP季度环比增速终值上修至3.5%，创2014年第三季度以来最高位；11月新屋销售经季调后环比增长5.2%，创下八年来第二大环比增幅，耐用消费品订单增速也好于预期；12月消费者信心指数创下2004年1月来新高。美国经济数据强劲支持美国股市和美元维持强势。
欧洲银行业危机短期缓解。德意志银行、瑞信分别与美国司法部原则上达成和解。意大利西雅那银行增资计划宣告失败之后，意大利政府决定通过法令对银行业实施援助。欧洲银行业的危机暂时缓解，但其根源尚未消除。
国内股市：A股调整基本到位，资金面压力依然存在
A股市场经过12月以来的急速下跌调整，沪市综指从3300点下调至3100一线，调整基本到位。从技术面上看，沪市综指3100具有明显的支撑作用。中央经济工作会议传递的精神对明年经济和A股市场呈现偏向积极和正面的影响。新鲜出炉的PPP项目资产证券化政策对市场主题投资的正面驱动大于由此带来扩容压力的负面担忧，有望成为大盘企稳反弹的催化事件。但资金面的压力依然存在。新股发行加速以及年底限售股减禁高峰来临，年底甚至到春节前后，市场流动性将继续处于紧平衡的格局。
债券市场：代持事件暂时平息，基本面仍不容乐观
我们认为，债市经过这轮的暴跌和踩踏，目前的收益率水平具备配置价值。国海证券代持事件尘埃落定，市场恐慌情绪减退，上周债市强劲反弹。但是我们认为，此轮下跌是有基本面、政策面、资金面和消息面多重因素共同驱动促成的。目前基本面、政策面和资金面依然对债市不利，因此对债市反弹仍不容过分乐观。
尽管国海证券“萝卜章”事件基本尘埃落定，但其对债券代持业务的冲击影响，短期仍难以消除。在金融防风险和去杠杆的背景下，市场普遍预期管理层将会出台相应政策规范债券代持现象。央行上周前四个交易日连续投放流动性，但并不改变央行货币政策中性偏紧的取向。央行明年一季度正式将表外理财等纳入宏观审慎评估（MPA）广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。央行有意将商业银行表内外业务统一管控起来，表外理财规模或将放缓，委外投资增速将受到较大影响，这意味着金融机构去杠杆将再次提速，从而冲击债市。
国内经济：重点城市楼市持续降温，PPP 项目资产证券化加快
11月百城住宅房价同比持续上涨，环比涨幅继续回落
根据中国房地产指数系统百城价格指数对100个城市新建住宅的全样本调查数据，2016年11月，全国100个城市（新建）住宅平均价格为12938元/平方米，同比上涨18.72%，比上月扩大0.5个百分点，一线城市涨幅有所收窄，二三线城市涨幅进一步扩大。11月全国100个城市新建住宅平均价格环比涨幅0.88%较上月回落0.77个百分点，一二三线城市均全线回落。从二手住宅来看，十个城市主城区二手住宅样本平均价格指数环比涨幅也呈全面回落态势。
住宅成交继续降温。从需求端来看，重点城市住宅成交量继续呈现环比下行态势，部分城市降幅扩大；从供给端来看，房企推盘规模也有所减少，新推项目定价继续低于预期水平。展望未来，年末市场交易规模有望继续回落，加之政策调控效果的持续显现，房价走势将进一步趋稳。
图1 中国百城住宅均价同比与环比涨幅（%） |
国家统计局发布的70个大中城市住宅销售价格统计数据显示，11月份70个大中城市一二线城市房价走势继续呈现积极变化，三线城市总体较为稳定。11月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅价格环比上涨的城市个数减少，分别比上月减少7个和8个；环比下降的城市个数增加，分别比上月增加4个和7个。
对于明年的房地产调控走向问题，近日住房城乡建设部表示，明年将坚持分类调控、因城因地施策，大力支持居民自住购房需求，抑制投资投机性购房，切实抓好热点城市防泡沫、防风险工作。按照供给侧结构性改革的要求，继续坚定不移抓好三四线城市和县城房地产去库存。加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产基础性制度和长效机制。我们预计此轮楼市调控政策至少持续到明年三季度，楼市降温将对明年的经济构成下行压力。
PPP项目资产证券化步伐加快，政策力度超出预期
12月26日国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，以推动政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化融资。
《通知》明确已建成并正常运营2年以上、具持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目可进行证券化融资，优先选取符合国家发展战略、主要社会资本参与方为行业龙头企业的PPP项目开展资产证券化。鼓励支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化。证监会为PPP资产证券化开“绿色通道”，积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资。
培育和积极引进多元化投资者。国家发展改革委与中国证监会将共同努力，积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品，推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金(REITs)，进一步支持传统基础设施项目建设。
这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化，对盘活PPP项目存量资产，提高PPP项目资产流动性，更好地吸引社会资本参与PPP项目建设，加快PPP项目落地执行意义重大。PPP项目投资回收周期长、投资规模大、流动性不足，直接制约民间资本参与的积极性和现有项目的落地执行。资产证券化的推出将实现PPP项目的再融资机制，完善退出机制，引入多元参与者，大幅提高社会资本参与方资金周转效率，解决资金瓶颈，提前兑现投资收益，从而吸引更多的社会资本参与更多PPP项目。
根据财政部全国PPP综合信息平台项目库最新数据，截止9月末全部入库项目10471个，总投资额12.46万亿元，其中已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56万亿元，落地率26%。12月9日财政部召开全国财政系统PPP工作推进会暨示范项目督导会，部署推进2017年PPP重点工作。加快推动示范项目落地实施，确保第一批中央财政示范项目在2016年底前全部落地，第二批示范项目在2017年3月底前全部落地，第三批示范项目在2017年9月底前全部落地。
我们认为，在金融防风险，企业去杠杆以及货币政策稳健中性的背景下，加快推进PPP项目的落地执行，将成为中央政府明年实施更加积极的财政政策的重要抓手，也是稳定经济增长的重要手段。
流动性：资金面偏紧格局虽有所缓解，但春节之前仍不容乐观
资金紧张有所缓解，回购利率大幅回落
上周前四个交易日央行在公开市场连续净投放，上周央行净投放资金3750亿元，资金面紧张态势有所缓解；国海证券在证监会的压力之下，对代持债券认账认赔，也缓和市场对资金面的担忧。银行质押式回购利率全线回落，隔夜利率回落44.74bp至2.1641%，7天品种回落109.57bp至2.5786%，14天品种回落74.04bp至3.6977%， 28天品种回落145.1bp至4.0756%。
我们认为，央行上周前四个交易日连续投放流动性，但不改变央行货币政策中性偏紧的取向。今年9月份以来资金面趋于紧张，其大背景是中央政府将“去杠杆、防风险和抑制资产泡沫”放在更加重要的位置。央行在公开市场操作上“收短放长”，抬高资金成本，货币政策边际趋紧明显。预计资金紧平衡将持续到年底或春节前后。
图2 银行间质押回购利率（%） |
人民币汇率止跌回稳
经过近三个月的单边持续下跌之后，上周人民币贬值势头有所减缓，并略有回升。12月23日人民币对美元汇率中间价报6.9463，逼近6.95一线。相较于今年年初，人民币对美元贬值幅度已超过6%。
由于预期明年美联储加息进程加快，美元仍将表现为强势货币特征，人民币依然存在贬值压力。但由于中国经济已经表现出企稳迹象，过度看空人民币的理由并不充分。相较于其他非美货币，人民币资产的表现还不错，长期而言人民币资产有望成为避险资产，未来其在全球资产配置的比重将会上升。
图3 人民币汇率走势 |
A股市场：大盘企稳迹象显现，资金面压力依旧
上周A股市场延续调整行情继续震荡下行，但下跌动能有所趋缓。上证综指一度跌破3100关键点位，但收盘依然顽强站着3100上方。上证综指周下跌0.41%，沪深300指数、深成指和创业板指数跌幅超过1%。
图4 A股市场主要指数最近一周表现（%） |
资料来源：Wind，凯联资本投资研究部 |
行业表现方面，上周申万一级行业跌多涨少。交通运输（1.63%）、建筑装饰（1.08%）、 国防军工（0.95 %）涨幅居前，公用事业和化工行业相对抗跌。地产金融跌幅居前，其中房地产（-2.36%）、银行（-2.08 %）、非银金融（-1.72 %），防御板块的食品饮料（-2.02 %）、家用电器（-1.66 %），以及高估值的通信（-2.08 %）跌幅超越大盘。周期性行业如钢铁、水泥、有色和采掘板块的跌幅也超过1.35%。
图5 申万一级行业最近一周表现（%）与沪深300指数比较 |
后市展望：PPP资产证券化政策有望触发大盘短期企稳反弹
A股市场经过12月以来的急速下跌调整，沪市综指从3300点下调至3100一线，调整基本到位。从技术面上看，沪市综指3100一线也是半年线具有明显的支撑作用。国内消息面的利空和海外风险事件已得到一定的释放。中央经济工作会议传递的精神对明年经济和A股市场呈现偏向积极和正面的影响。新鲜出炉的PPP项目资产证券化政策对市场主题投资的正面驱动大于由此带来扩容压力的负面担忧，有望成为大盘企稳反弹的催化事件。但资金面的压力依然存在。新股发行加速以及年底限售股减禁高峰来临，年底甚至到春节前后，市场流动性将继续处于紧平衡的格局。
债市：代持事件暂时平息，基本面依然不乐观
上周央行加大资金投放，资金面紧张局面短期有所缓解。国海证券在证监会的压力之下，对代持债券认账认赔，市场恐慌情绪有所缓解，也缓和市场对资金面的担忧，市场恐慌情绪逐渐减退，上周债市强劲反弹，债券收益率急剧回落。
尽管国海证券“萝卜章”事件基本尘埃落定，但其对债券代持业务的冲击和负面影响，可能一时间仍难以消除。市场普遍预期债券代持业务的乱象将引发管理层的严厉规范和监管。债券代持一度成为债券牛市和活跃债市的推手之一，目前监管层并未明文禁止。媒体报道，中国央行部分地方分支机构近日对辖区银行开展债券代持业务发生情况调查，内容包括是否有代持经历及金额等。在金融防风险的背景下，市场普遍预期管理层将会出台相应政策规范债券代持现象。
央行上周前四个交易日连续投放流动性，但并不改变央行货币政策中性偏紧的取向。媒体报道，央行明年一季度正式将表外理财等纳入宏观审慎评估（MPA）广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。央行有意将商业银行表内外业务统一管控起来，表外理财规模或将放缓，委外投资增速将受到较大影响，意味着金融机构去杠杆将再次提速，从而冲击债市。
我们认为，经过这轮债市的暴跌，目前的收益率水平具备配置价值。国海证券代持事件尘埃落定，市场恐慌情绪减退，债市短期企稳。但是我们应该看到此轮下跌是有基本面、政策面、资金面和消息面多重因素促成的。目前的基本面、政策面和资金面依然对债市不利，因此对债市反弹仍不容过分乐观。
图6 中债国债收益率曲线（%） |
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