【干货】PPP项目资产证券化浅析

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来源：江苏现代咨询   《现代PPP观察》

作者：PPP事业部  张悦

PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社会资本合作”，指政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，以利益共享和风险分担为特征，保证社会资本获得合理收益。资产证券化是指，将流动性较差但预期可产生持续未来现金流的基础资产，借助法律手段出售给专门设立的特殊目的实体(SPV)，实现和原始权益人资产的风险隔离，通过将基础资产现金流拆分为不同信用等级和期限的证券产品，并出售给合格投资者，最后用基础资产产生的现金流对投资者实现还本付息的支付。资产证券化中，需选择拥有稳定的、可预测及可持续现金流的基础资产。

（一）传统模式下资产证券化的运作

传统模式下，我国资产证券化业务主要涵盖三种运作模式：银监会、央行审批监管的信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化和中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN）。在这三种模式中，我国信托公司目前最主要参与的是信贷资产证券化业务，而银行间市场交易商协会推行的资产支持票据（ABN）业务采用的是注册制，除了中融信托、华润信托等少数几家信托公司在申请尝试外，目前此类业务主要由证券公司主导。证券公司的企业资产证券化业务由于受证监会监管，在“分业经营，分业监管”的背景下，信托公司直接参与其中仍有一定难度。但是，已有少数信托公司在部分信托项目中尝试前端采用与券商专项资产管理计划相同的交易结构模式，后端发行由银行或其他机构的单一资金对接，从而实现信托公司企业资产证券化业务的开展。

究其特点，三种资产证券化的运作模式体现出了三大特点：第一，信贷资产证券化的基础资产足够分散，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益权；第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据（ABN）的实质更多类似为一种债券，券商专项资产管理计划则介于两者之间。

（二）PPP资产证券化的政策支持

2016年12月21日，国家发改委、证监会联合发布《中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确提出：“各省级发展改革部门应大力推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化，并优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化，证券监管部门及自律组织应做到积极支持，以推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制”；2016年8月10日，国家发改委发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作工作的通知》(发改投资〔2016〕1744号)，明确提出：“推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道。提高PPP项目收费权等未来收益变现能力，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出机制，增强PPP项目的流动性，提升项目价值，吸引更多社会资本参与”。可以看出国家政策层面对PPP项目资产证券化的鼓励和支持，在资产证券化中，要求基础资产的界定要有明确的法规依据，而上述规定已明确PPP项目收费收益权可以作为基础资产，这为在PPP领域开展资产证券化业务奠定了基础。

根据资产证券化的定义及操作流程，确定基础资产，是进行资产证券化的起点和首要问题。《资产证券化业务管理规定》第三条规定，基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，同时，在《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》中，基础资产还需符合以下要求：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产被列入负面清单，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外，说明项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品，为PPP项目的资产证券化提供了政策可能。资产证券化的本质是要将未来的现金流进行适当贴现，为权益方获得一次性的现金流量，现金流就是资产证券化的核心。在PPP模式中，基础资产包括高速公路收费权、电费或水费收益、回购款项等，这些资产的现金收入都是可以保证的，且具有良好的现金流入历史（如高速公路收费权）或具有很强的还款保证（如政府回购项目），从而保证了证券现金流的稳定持续可靠。发改委与证监会的发文也适应了该负面清单。

在确立基础资产之后，管理人通过与原始权益人签订《资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产。资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应收入的回收和催收并在回收款转付日将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，在分配日，由管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。PPP资产证券化交易流程如图1所示。

PPP项目收费模式一般可分为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三种，而收益权资产也相应可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政支付、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴，而收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型。

（一）使用者付费

使用者付费模式下的基础资产是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者供给相关服务和基础设施而享有的收益权。这类支付模式通常用于财务情况较好、可经营系数较高及直接面向使用者提供基础设施和公共服务的项目。由项目公司直接从最终用户处收取费用，以回收项目的建设和运营成本并获得合理收益。此模式下的PPP项目往往具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点。但特许经营权对被授予的资金实力、管理经验和技术等要求较高，因此在使用者付费模式下转让给SPV的基础资产一般是特许经营权产生的未来现金流入，而不是特性经营权的直接转让。这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、城市管道天然气、道路收费权（铁路、公路、地铁等）机场收费权等等。

在大多数使用者付费的PPP项目中，资产证券化的基础资产是收费收益权，这是由于对收费权的主体一般都有特殊的资质要求，收费权本身的转让目前无法办理变更和过户登记，比如高速公路收费权，而由于收益权都是建立在收费权的基础上的，因此此类项目都需要把收费权质押给专项计划，以确保基础资产(收费收益权)在专项计划名下，以确保现金流的回收。

（二）政府付费

政府付费模式下的基础资产是PPP项目公司提供基础设施和服务而享有的财政付费的权利。政府付费是公用设施类和公共服务类项目中较为常用的付费机制，在一些公共交通项目中也会采用这种机制。这种模式下项目公司获得的财政付费和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩，项目公司也不直接向最终使用者提供基础设施和服务，如垃圾处理、水源净化、市政道路等不具备收益性的基础设施项目。但这种模式下财政付费应遵循财政承受能力的相关要求，即不能超过一般公共预算支出的10%。因此，以财政付费为基础资产的PPP项目资产证券化要重点考虑政府财政支付能力、预算程序等影响。

就非经营性PPP项目而言，政府财政付费一般分可用性服务费与运维绩效服务费。可用性服务费一般对应着新建及改建项目的建设总投资及其在运营期的回报，在项目建成两年后，可用性服务费对应的绩效考评已经通过，资产上无任何瑕疵和负担。这部分资产证券化可以不需要最终权益人承包商等来担保，实现和承包商的隔离。而运维绩效服务费一般对应运营期运营及维护成本，资产上对应着大量的运营及维护义务，只有通过每年绩效考评后才能获得现金流，能否获得现金流以及能够获得多少存在不确定性。因此可用性服务费是PPP资产证券化最具操作性的基础资产。

（三）可行性缺口补助

可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。这种模式通常运用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终用户提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目，例如科教文卫和保障房建设等领域。可行性缺口补助模式下的基础资产是政府财政补贴，权益人为项目公司，是优良的基础资产。在PPP项目合同下，地方政府按照事先公开的收益约定规则，应当支付或承担的财政补贴，可以视为持续、稳定的现金流，是不在负面清单上的基础资产。

（一）法律法规健全问题

在现阶段PPP相关政策文件中，明确鼓励PPP项目通过资产证券化拓宽融资渠道，但PPP本身作为一项全新的改革事业，许多问题尚未明确。例如收益权与经营权转让的问题，收益权紧密依赖于经营权，但在现行框架下，只能以收益权作为基础资产，将其转移至资产证券化特殊目的载体，而不能转移经营权。如果仅以收益权作为基础资产出售给SPV开展资产证券化业务，经营权仍然属于PPP项目公司，这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，但是由于收益权紧密依赖于经营权，PPP项目的特殊性质使得其经营权无法转让，会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离的问题。如当原始权益人破产时，从目前来看，特许经营权所产生的收费收入应当纳入破产财产的范围，这对于在该项目下资产支持证券的持有人来说将面临兑付危机。

针对PPP资产证券化的现存缺陷，在政策层面要继续推动制定专门、统一的PPP项目资产证券化政策文件，对阻碍发展的问题进行合理调整，确立统一的发行、上市和交易规则，针对经营权转让、财政收益权转让以及资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的相关问题加以明确，为PPP项目资产证券化业务的发展提供规范、合理的法律框架。

（二）交易机制完善问题

从实际情况来看，我国的资产证券化正处于发展初期，标准化程度较低，交易范围较窄，业务受理、审核及备案的相关机制尚不完善，投资者较为集中且多以互持为主，交易需求并不旺盛，PPP项目资产证券化产品未来市场规模相对较小，产品流动性较低。另外，我国资产证券化产品的二级市场交易机制本身还不完善，例如不能开展标准券质押式回购等，在PPP项目投资中，社会资本很难通过资产证券化实现真正的退出。

下一步，应努力完善二级市场的交易机制，提高PPP项目资产证券化产品的流动性，搭建投资主体多元化的市场退出机制，允许开展标准券质押式回购，能提升产品吸引力和流动性。PPP项目资产证券化产品可以借鉴公司债的分类管理方式，对产品制定一定标准，符合标准的产品可以同时在交易所集中竞价系统、固定收益平台、大宗交易系统等平台进行交易。

（三）项目期限匹配问题

PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，单个资产证券化产品期限难以覆盖单个PPP项目的全生命周期。如果在以PPP项目收益权为基础资产开展的资产证券化产品期满后，再开展另外的资产证券化，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。

另外发改委和证监会的发文明确规定了PPP项目资产证券化需满足的条件，其中第二条为“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”，表明项目资产证券化只能在运营阶段，而建设期对资金的需求更为急迫，此阶段由于无法产生现金流，因此难以进行资产证券化，这也有待日后政策完善。

由于PPP项目具有投资规模大、期限长、收益稳定等特点，与保险和年金等资金投资需求相契合。建议设计符合PPP项目特点、能够覆盖PPP项目全生命周期的资产证券化产品，同时出台相关配套措施，鼓励保险资金、社保基金、养老金、住房公积金等机构投资者参与PPP项目资产证券化产品投资，还可以考虑积极引入PPP基金等各类市场资金，投资PPP项目资产证券化产品，推进建立多元化、可持续的PPP项目资金保障机制，以推动PPP模式的发展。

（四）PPP项目整体收益率不高问题

PPP项目多为长期微利项目，投资收益率多为6%-8%，且随着经济下行压力加剧，未来可能仍有一定的下行空间。基于此，PPP项目资产证券化产品的收益水平自然不会太高，据中国资产证券化分析网数据，2016年11月底，企业资产证券化到期收益率为3.11%（AAA，1年）、3.21%（AAA，3年）、3.39%（AAA，5年）、3.60%（AAA，10年），3.23%（AA+，1年）、3.49（AA+，3年）、3.63%（AA+，5年）和3.87%（AA+，10年），在降息和银行理财资金成本的上升的背景下，资产证券化产品的收益率对投资者吸引力不足，加之目前信息披露机制尚不健全，投资者较为审慎，因此，部分资产证券化产品面临着销售困境。

可通过完善信用评级和增信机制，通过保证金、担保等措施提高基础资产的信用等级，提高证券化收益率，并建立完善的预算管理、审计披露、跟踪评级等制度，以确保在现金流出现不利变动时迅速采取措施防止损失。在信用增级方面，为了降低对抵押、担保、保证等传统对外部增信的依赖，突显资产证券化特有的依靠项目自身收益融资的优势，可以创新内部增级机制：如监测超额利差指标，当基础资产产生的现金总收益减去利息、服务费和违约坏账损失后的超额收益为负时，由发起人从事先设立的准备金账户或现金担保账户支付证券化本息收益，以激励发起人强化内部管理以获取超额收益。

（五）政府和社会资本权益的确定问题

PPP模式中政府与社会资本皆持有项目股份，因此，社会资本不能在未协商的情况下将所有的现金流量都拿来进行证券化出售。这就出现了政府和企业权益的确定问题。为解决这一问题，在PPP项目设立的初期就应该设立相关条款，来确定政府与社会资本的权益，对于未来可能发生的权益出售的处理办法也要进行明确。实践过程中，政府与社会资本共同持股的情况下，经常会发生政府因不了解资产证券化业务的内容，因有所顾虑而禁止将公用事业未来现金流进行出售的案例。因此，就要求在PPP模式开始的阶段就要考虑到进行相关业务的可能，双方对于进行此种业务达成一致，并形成相关协议，以促成PPP模式资产证券化业务的进行。

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