PPP项目按融资性质可大致划分为股权融资和债务融资两大形式。其中股权融资主要包括政府引导基金、社会化股权投资基金以及信托、资管、保险股权计划等等；债务融资形式主要有发行债券、银行贷款、信托贷款、保险债权计划等多种途径，资金则主要来自于商业银行及政策性银行表内资金、银行理财资金、保险资金、公司资金与企业年金、养老金、证券公司及基金公司的资产管理类产品等（具体见下表）。
在资本金融资中，由于PPP项目收益率低、风险高等原因，导致真股投资风险较大，目前市场上也较为罕见；而明股实债型融资虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定，因此在PPP项目融资领域被大量运用，风靡一时。
随着监管部门陆续出台一系列“去通道、降杠杆、消非标、破刚兑”的监管政策，对PPP项目资本金融资，尤其是明股实债型融资产生了重要影响。
二、明股实债概念
明股实债并没有一个确切的法律概念，目前明股实债的定义主要来自于中国银监会和中国证券投资基金业协会等监管机构。
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银监会 定义
“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。
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中国证券投资基金业协会定义
“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
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保险系统内定义
“与被投资企业的经营业绩不相挂钩，要求被投资企业通过支付固定投资回报或约定到期、强制赎回投资本金等方式承诺保障本金和投资收益的投资方式”。
三、92号文影响明股实债型融资
92号文出台旨在“规范PPP项目运作、防止PPP异化为新的融资平台、遏制隐性债务风险增量”，明确了三种项目不得入库，七种项目必须清除出库。其中对PPP资本金融资影响最大的是以下这句话：“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”。
针对“以债务性资金充当资本金”，则可以理解为禁止了项目公司的债务性资金与政府方的债务性资金，对社会资本方明股实债融资并未完全禁止。然而实践中明股实债结构往往是为了规避入表和金融监管，各种游离于表外的PPP基金确实存在众多风险，再结合财政部金融司王毅司长在论坛上“政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金。资本金之外可以去融资，但资金结构必须合理”、“不能让政府的各种公共性基金作为资本金，更不要让社会资本用借款作为资本金”的发言，也不排除明股实债型资本金融资未来存在被全面叫停的风险。
四、192号文限制央企参与PPP项目
192号文是国资委对央企在本轮PPP热潮中过热投资、非规范投资的约束，强调防风险、控负债，具体措施有：一是强化集团管控，要求集团总部统一审批PPP业务；二是严格准入条件，严控非主业领域PPP项目投资，规范PPP投资回报率要求；三是严控投资规模，严控债务风险管控央企的PPP项目投资规模，限制高负债和亏损子公司PPP投资，禁止非投资金融类子公司的纯融资行为；四是要求严格遵守资本金制度，禁止明股实债和购买劣后级份额；五是规范会计核算，要求按照“实质重于形式”原则判断是否并表；六是严格责任追究，建立PPP决策终身责任追究制。
192号文对央企投资PPP项目的审批、收益、投资规模、资本金增信、合并报表等等都有了进一步明确和严格的要求，禁止了央企投资劣后级份额，央企传统“回购+差补”的明股实债型融资模式也被叫停。以后央企投资PPP项目需要更精细化的设计，或者是和其他社会资本包括民企、地方国企、转型后的平台公司有更多的合作，同时合理控制资金投入、控制规模、不并表、按规定实现资本性融资等一系列的要求。
五、结语
从监管动向来看，坚定不移地引导直接融资，使股归股、债归债，引导股权投资资金支持实体经济将会是未来政策动向。政策的核心在于使PPP项目回到推动公共服务供给效率的本源上来，迎来PPP项目规范可持续发展的新时代。在政策约束下各地会更加审慎地推出PPP项目，速度会放缓，本身不适合PPP的项目肯定也就不会采用PPP模式，适合采用的项目在整体策划安排上会更加规范，对投资人专业运营的要求也会更高。反过来看，高质量的PPP项目也会加强投资者信心，更容易实现融资，因此对真正有能力的投资人是利好，PPP速度放缓也为投资人培育专业化运营团队留有了一定的时间。
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