2016 年12 月21 日，中国证券监督管理委员会与国家发展改革委员会联合下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），标志着我国PPP 项目资产证券化的正式开启。所谓资产证券化，是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。PPP项目资产证券化的特别之处在于，是以PPP 项目未来所产生的现金流为基础资产。PPP 项目资产证券化在激发PPP 存量资产活力、增强PPP 项目资产变现能力、增强PPP 项目对社会资本的吸引力等方面具有极大的促进作用。但由于我国PPP 项目资产证券化起步晚，发展不成熟，因此在实际运行过程中遭遇了来自多方面的障碍。本文在对PPP 项目资产证券化运行模式及产品设计进行梳理的基础上，重点分析目前我国PPP 项目资产证券化遇到的主要问题，并提出相应的建议。

（一）PPP 项目资产证券化的交易结构

一般而言，一个完整的PPP 项目资产证券化流程会涉及发起人、特别目的载体（SPV）、中介机构及投资者四种不同类型的主体。第一类主体是发起人。发起人是基础资产的原始权益人，在PPP 项目资产证券化中发起人一般为PPP 项目公司，PPP 项目公司依托自身未来的现金流构建基础资产池并出售给特别目的载体（SPV）。第二类主体是特别目的载体（SPV）。SPV是一个特殊的实体，既能够起到隔离风险的作用，又是连接发起人与投资者的桥梁。PPP 项目公司将PPP 项目证券化资产向SPV出售，SPV将资金支付给PPP 项目公司，然后SPV作为证券发行主体负责PPP 项目资产证券化的实施。第三类主体是各种中介机构。承销商负责为发起人制定融资方案并对多主体共同协作进行协调和统筹。托管人（通常为商业银行）为专项资产管理计划提供账户托管服务。律师事务所负责尽职调查并起草各项法律文件。会计师事务所负责对发起人进行财务核查并出具审计报告。资产评估机构负责对基础资产的未来现金流进行预测。信用增级机构为发行的证券进行增信设计。信用评级机构负责对PPP 项目公司的信用质量进行调查分析并提供相应的信用评级供投资者参考。第四类主体是投资人，即由基础资产衍生出的证券的购买者。目前的投资者主体为银行自营资金、理财资金及证券投资基金、资产管理计划、信托管理计划等。

（二）PPP 项目资产证券化的运作流程

PPP 项目资产证券化是一项复杂的系统工程，需要各参与主体按照流程严密配合。PPP 项目资产证券化的运作流程主要包括以下几个环节：其一，开展尽职调查。在承销商的协调下，由会计师、律师等对发起人及基础资产实施全面调查，对发起人的现金流状况加以考察，对基础资产中存在的风险及瑕疵进行识别。其二，确定基础资产。在完成对基础资产的尽职调查之后，通过对所获取资料的分析，确保基础资产能够符合监管机构的相关要求。其三，设立专项计划。一般由承销商担任专项计划管理人，通过专项计划当中的资产支持计划设立SPV，对进入资产池的资产实施风险隔离、增信等系列技术处理。其四，基础资产转让。发起人将自身资产转让给SPV，SPV依托资产发行资产支持证券。其五，信用增级。通过增信手段使资产达到较高的信用水平。其六，信用评级。信用评级机构通过对发起人未来现金流及风险的预测确定基础资产的信用水平。其七，设立与发行。投资人委托承销商进行认购，承销商须在中国基金业协会对设立情况进行备案。其八，现金流归集和分配。资产池所产生的现金流存入托管人开设的账户中并接受托管人及承销商的监管。其九，信息披露和清算。根据相关规定履行信息披露义务，直到产品清算为止。

（一）相关政策法规尚不健全

PPP 项目资产证券化是一项重要的金融创新，与之相关的政策法规等制度建设相对滞后。一方面是上位法的缺失，另一方面是操作细则仍未出台。政策法规的缺失既增加了各方参与主体之间发生纠纷的可能性，降低了PPP项目资产证券化顺利实施的概率，也使得PPP 项目资产证券化在实际操作过程中面临一些难以克服的障碍。一个典型的例子就是如何实现真实出售和风险隔离的问题。比如在PPP 收益权资产证券化中，为了实现风险隔离，就必须对收益权进行转让，实现收益权的真实出售，但由于无法将收益权和经营权分离，在PPP 项目的运营期内，自然由负责PPP 项目运营的社会资本来承担运营的风险。如果收益权被真实出售，PPP 项目后期再由社会资本承担运营的风险显然是不合适的，会造成项目后期运营主体缺位的问题。换句话说，一旦收益权被真实出售，当PPP 基础合同出现违约情况时，将找不出承担风险的相应主体，如此一来，风险隔离的目的自然无法实现。

（二）资产证券化期限与PPP 项目不匹配

资产证券化期限与PPP 项目不匹配是PPP 项目资产证券化面临的一大困境。《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》中规定，只有已建成并正常运营两年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流的项目才能进入重点推动资产证券化的PPP 项目范围，这意味着尽管事实上PPP 项目在建设期更容易受到融资瓶颈的约束，但只有到了能够产生现金流的运营期，才能够进行资产证券化。另外，PPP 项目的一个显著特征就是周期长，经营期往往长达10 年以上，但资产证券化产品的存续期一般都小于10 年，这导致资产证券化的产品设计无法对PPP 项目的全生命周期实现完全覆盖。2016 年以来，证券交易所对发行期限超过10 年的资产证券化产品进行了尝试，但更长的存续期也伴随着更大的政策变动风险、市场风险及财务风险。

（三）对投资者吸引力不足

优质的PPP 项目容易获得银行低息贷款的支持，通过资产证券化的方法进行融资反而会提高自身的融资成本，因此，真正优质的PPP 项目发行资产证券化产品的意愿很低，选择采用资产证券化方式来融资的往往是次优的PPP 项目。PPP 项目大多为公共产品项目或者公共服务项目，本身往往带有比较强的公益性质，再加上收费受到政府的限制，因此，PPP 项目投资期长且投资回报往往较低，基于PPP 项目的资产证券化产品的收益率也相对偏低。这种相对偏低的收益率使得PPP 项目资产证券化产品对投资者缺乏必要的吸引力，加之信息披露机制的缺陷以及投资者的审慎，导致某些PPP 项目资产证券化产品陷入销售困境。目前，资产证券化产品的投资者以银行为主，基金及券商等为辅，出于对风险管理的需要，投资者对期限小于5 年的资产证券化产品表现出比较明显的偏好，而对5 年以上的产品则持有必要的审慎态度，投资意愿明显不足。PPP 项目资产证券化产品期限长且收益率低，存在收益与风险之间明显的不匹配。

（四）二级市场流动性差

二级市场的流动性是投资者在决定是否购买资产证券化产品时需要考虑的一项重要内容。就目前的情况看，我国的资产证券化产品可以在二级市场上进行交易，但二级市场的表现却并不活跃。由于起步较晚，PPP 项目资产证券化市场的规模还比较小，整体体量十分有限。PPP 项目的类型范围十分广泛，根据财政部的口径，入库PPP 项目涵盖了19 个一级行业，每个一级行业下又包含多个二级行业。因此，在PPP 项目资产证券化中，基础资产的标准化很难实现，导致PPP 项目资产证券化产品的标准化程度低，在二级市场上交易的范围受到了很大的限制。PPP 项目资产证券化产品的投资者比较集中，以互持为主，产品的流动性不高，交易需求也不旺盛。另外，资产证券化产品二级市场本身的交易机制不完善，在PPP 项目中，社会资本试图通过资产证券化来实现二级市场真正的退出依然困难重重。

（一）完善相关政策法规

针对资产证券化上位法缺失的问题，政府应尽快制定《资产证券化法》，改变目前只有部门规章文件可循的现状。除了法律制度建设之外，政府还须针对PPP 项目资产证券化构建起完整的政策体系，对发行、上市和交易的规则予以完善和统一。根据PPP 项目的不同种类来制定与发行、上市和交易相关的各种细则，设计相应的资产评估制度及评级制度。在PPP 项目资产证券化监管制度上，应对来源于发改委、财政部、央行、证监会等不同部门的监管政策进行统筹协调并形成监管合力。对于真实出售和风险隔离等阻碍PPP 项目资产证券化顺利实施的重大问题，应针对使用者付费、政府付费及可行性缺口补贴等不同类别的PPP 项目，针对合同债权、未来现金流收益权等不同类型的基础资产，设计出与具体PPP 项目及基础资产相适应的真实出售要求及风险隔离机制，尤其要将发行人资产风险、社会资本运营风险及政府债务风险有效隔离。

（二）化解期限错配

化解PPP 项目与资产证券化期限错配问题的关键，在于培育愿意进行长期投资的投资人。PPP 项目的期限长且收益稳定，比较适合中长期的投资者，尤其是与保险及年金等投资需求相匹配。从长期看，政府应通过对相应政策的完善，来降低保险资金、养老金、社保基金及住房公积金等机构参与PPP 项目资产证券化投资的门槛，设计能够覆盖PPP 项目全生命周期的资产证券化产品，逐步提高中长期PPP 项目资产证券化产品在市场上的吸引力和流动性。另外，分阶段资产证券化也是化解期限错配的有效方法[4 ]。对于运营期长且收益稳定的PPP 项目，可以首次发行5 年期的资产证券化产品，到期之后，对项目再次进行评估和评级，只要符合条件，便可以再次发行，这样就可以通过分阶段证券化的方法实现PPP 项目周期与资产证券化产品期限的匹配。

（三）强化对投资者的吸引力

要强化PPP 项目资产证券化产品对投资者的吸引力，主要应该从三个方面来着手：首先，确保产品背后有稳定可以预期的现金流作为支撑。应选择在长期中具有稳定收益的PPP 项目为基础来发行资产证券化产品，对于使用者付费项目，应强化收益敏感度分析，审慎估计项目的未来现金流，建立资金应急补充机制来应对可能出现的收益风险。对于政府付费及可行性缺口补助项目，在发行之前必须明确偿付来源，纳入政府的年度财政预算，确保资金逐年归集到偿付资金池之中。其次，强化产品的风险管理。PPP 项目资产证券化由于参与主体众多，期限长且交易结构复杂，所以风险相对也比较高。强化PPP 项目资产证券化风险管理的关键在于落实基础资产的真实出售及风险隔离，使得PPP 资产证券化产品不受来自发行人或其他参与主体其他风险的冲击。通过对基础资产配置的优化将资产池做实，强化现金流管理，针对产品由于存续期过长而导致的收益不确定性增大建立相应的保障机制。最后，创新产品的交易结构。为了解决PPP项目证券化产品风险与收益不匹配的问题，可以考虑采用利率动态管理、定期回售、接续发行系列产品等多种方式。为了提高PPP 项目资产证券化产品的信用等级，应完善现金流保障机制、政府信用支撑及第三方担保等多种增信机制。

（四）完善二级市场交易机制

完善二级市场的交易机制对于加强PPP 项目资产证券化产品的流动性具有重要意义。提升PPP 项目资产证券化产品流动性的一个有效方式是建立标准券质押式回购交易机制。允许开展标准券质押式回购能够显著提升PPP 项目资产证券化产品的吸引力和流动性。完善二级市场交易机制的另一项重要举措是拓展交易平台，对PPP项目资产证券化产品制定统一的标准，允许符合标准的产品同时到固定收益平台、交易所集中竞价系统以及大宗交易系统等平台进行交易。另外，为了将PPP 项目资产证券化产品的市场规模做大，应允许PPP 项目资产证券化实施公募发行。对于规模大且期限又长的PPP 项目而言，实施公募发行有助于资金来源问题的解决。