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作者简介：
何建辉，浙江康城律师事务所律师、法律硕士、注册建造师、PPP项目咨询师。
讨论PPP项目股权投资的合规性，首先应从PPP项目自身的合规性开始，财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号，下称“92号文”）其实就是最好的合规性审查标准，主要审核要点如下：
（一）从领域上看，是否适宜采用PPP模式实施。PPP模式适用于公共服务领域，92号文与财金[2014]76号、财金[2016]90号相呼应。部分项目因涉及国家安全或重大公众利益而不适宜采用PPP模式；商业地产开发、招商引资等项目不可采用PPP模式；禁止BT类项目包装成PPP项目。若存在上述情形不得入库，且已入库项目存在上述问题予以清库。
（二）前期准备工作是否到位。PPP项目操作流程要合法合规，新建、改扩建项目要按规定履行相关立项审批手续；涉及国有资产权益转移的存量项目要按规定履行相关国有资产审批、评估手续；未通过物有所值评价和财政承受能力论证的不得入库，且已入库项目存在上述问题予以清库。
（三）是否建立按效付费机制。绩效考核是PPP项目运营的核心，财金[2014]113号、财金[2014]156号、财金[2016]92号、财金[2017]76号一直强调绩效考核机制在PPP项目中的重要性，从“补建设”向“补运营”转变，平滑财政支出。92号文再次重申：通过政府付费或可行性缺口补助方式获得回报，一定要建立与项目产出绩效相挂钩的付费机制的；政府付费或可行性缺口补助在项目合作期内应连续、平滑支付，不能导致某一时期内财政支出压力激增的；项目建设成本必须参与绩效考核，且建设成本与绩效考核结果挂钩部分占必须超过30%。
（四）是否适宜继续采用PPP模式实施。库内的僵尸项目一年内无实质性进展予以清库；尚未进入采购阶段但所属本级政府当前及以后年度财政承受能力已超过10%上限的不能再采用PPP模式；项目发起人或实施机构已书面确认不再采用PPP模式实施的也不适宜再用PPP模式。
（五）是否符合规范运作要求。包括：未按规定转型的融资平台公司作为社会资本方的；采用建设-移交（BT）方式实施的；采购文件中设置歧视性条款、影响社会资本平等参与的；未按合同约定落实项目债权融资的；违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的。
（六）是否构成违法违规举债担保。包括：由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；政府向社会资本承诺固定收益回报的；政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的；存在其他违法违规举债担保行为的。
由于PPP项目政策性很强，讨论PPP项目股权投资，必须先要清楚相关政策规定。主要政策如下：
（一）2017年11月财政部颁布的《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号），92号文指出：未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的，将会面临退库风险。92号文对明股实债、股权代持等做法进行了否决。股份代持行为本质上是合法有效的，且最高人民法院有关公司法司法解释（三）对股份代持合同有效性已经明确，但由于PPP项目的专业性及复杂性，财政部门否决了PPP项目公司股份代持的做法。
（二）2017年11月国务院国资委印发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号）（下称“192号文”），严控央企投资PPP的业务规模和或有负债。192号文重点强调了要落实股权投资资金来源。各企业要严格遵守国家重大项目资本金制度，合理控制杠杆比例，做好拟开展PPP项目的自有资金安排，根据项目需要积极引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方，吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资，多措并举加大项目资本金投入，但不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险。
（三）2018年3月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对目前PPP资本金投资主要资金来源的刚性兑付、期限错配、杠杆率、出表和非标等投资问题加强限制和规范。
（四）2018年3月，财政部印发的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号）要求：国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资；国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。
三、PPP项目股权投资是对项目公司注册资本进行投资
（一）关于项目公司的总体要求：
1、根据财政部《PPP项目合同指南（试行）》（财金[2014]156号）规定，政府方在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权，而由社会资本作为项目公司实际控制人。
2、根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》规定，控股母公司应当与项目公司合并财务报表，以便能够反映母公司和其全部子公司形成的企业集团整体财务状况、经营成果和现金流量的财务报表。
（二）关于项目资本金与注册资本
项目资本金与注册资本是个争论不休的老问题。从简化项目公司设立和融资程序等方面的考虑，一般倾向于PPP项目资本金等于项目公司注册资本的模式。从财政部PPP综合信息平台发布的第三批示范项目信息公开资料来看，绝大部分项目都是注册资本等额于资本金。但从法律层面，并无强制性规定要求二者相等。
1、根据财政部发布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号）规定，股权投资支出应当依据项目资本金要求以及项目公司股权结构合理确定。股权投资支出责任中的土地等实物投入或无形资产投入，应依法进行评估，合理确定价值。计算公式为：“股权投资支出=项目资本金×政府占项目公司股权比例”。从以上表述来看，《指引》将项目资本金和项目公司注册资本视为等同金额。
2、根据发改委和原建设部出版的《建设项目经济评价方法与参数》（第二版），建设项目所需要的资金包括自有资金、赠款和借入资金，其中自有资金包括资本金和资本溢价，其还明确了资本金是指新建项目设立企业时在工商行政管理部门登记的注册资金，资本溢价是指在资金筹集过程中，投资者缴付的出资额超出资本金的差额。根据《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）的内容，项目资本金是指在建设项目总投资中，由投资者认缴的出资额。可以看出，项目资本金和注册资本的金额可以相等，也可以不相等，但来源须是股东投资。
3、PPP项目公司资本金等于注册资本的情形
项目公司资本金以注册资本形式注入，项目剩余资金通过银行贷款的形式进行解决。这种模式符合目前PPP的政策性要求，现实中大多是这样操作。
采用项目资本金等于注册资本的方式所面临的问题是：现实中，财务投资人多以明股实债（92号文颁布后，已经禁止）的方式提供资本金，且财务投资人一般会要求股权投资部分以固定收益的模式逐年获得回报，在不减资的情况下，项目公司年度现金流入可能不能覆盖流出，这将给项目公司带来短期内资金偿付压力。如果项目公司不能通过施工利润或者其他途径平衡资金需求，社会资本方可能会面临或违约、或现金流断裂的风险。在当前股权出资、转让和退出要求越来越严之下，这一安排不太适合于资金实力较弱的社会资本方采用。
4、PPP项目公司资本金大于于注册资本的情形
PPP项目公司进行债权融资的前提是项目资本金到位。单从资金角度来看，项目资本金大于项目公司注册资本的模式也并不违规，都是由项目公司股东按比例出资，使项目资本金达到符合国家要求的数额，但差别是，此模式下是先有项目公司注册资本，再有项目资本金，而非同时到位。股东补足项目公司注册资本和项目资本金差额的部分可能是资本公积形式或者是股东借款形式。
根据社会资本出资的类型，PPP项目公司股权结构类型可以分为单一型和复合型。
单一型是由社会资本全额出资成立项目公司，按照主营业务及在PPP项目中的功能定位，社会资本可分为：对接项目资金的金融机构、负责施工建设的建筑承包商、提供运营维护服务的运营商及上述各方组建的联合体等。
复合型是由社会资本和政府出资代表共同出资成立项目公司。PPP项目的本意是政府与社会资本合作，为了体现政府方的合作诚意，对于体量较大且工程复杂的PPP项目，政府方通常会部分出资入股PPP项目公司。主要类型有：1、政府出资方+金融机构，考虑到PPP项目需要的多为周期较长的股权投资，银行、信托、保险等传统的金融在参与时较为审慎，通常是间接参与，为社会资本方提供资金支持，政府出资方+基金是最常见的组成形式；2、政府出资方+建筑承包商；3、政府出资方+运营商；4、政府出资方+金融机构+建筑承包商；5、政府出资方+金融机构+运营商；6、政府出资方+建筑承包商+运营商；7、政府出资方+金融机构+建筑承包商&运营商。
目前，我国现有法律、法规均未禁止基金作为PPP项目社会资本，因此以基金形式通过股权投资PPP项目公司，没有违反法律法规的强制性禁止性规定。基金因其机制灵活，允许其参与PPP有诸多积极意义，基金参与PPP项目公司股权投资也最常见。首先有利于将PPP项目与更广泛的资本市场对接，金融机构、信托、资产管理计划、投资计划等都可通过基金投资PPP项目，同时提升PPP项目融资专业化水平。其次有利于将PPP项目投资收益标准化，激活PPP项目二级市场，创造更多机会让民营资金或社会闲散资金通过资产管理计划、基金投入PPP项目。基金对PPP项目公司进行股权投资，即通过基金认缴PPP项目公司注册资金，并由基金（如果是契约型基金，则为基金管理人）作为PPP项目公司股东。
根据基金介入的阶段时点不同，中伦（武汉）律师事务所李兵律师将基金股权投资PPP项目公司的路径归纳为“先基金模式”、“中基金模式”和“后基金模式”，笔者对此非常赞同（详见李兵律师文章：基金股权投资PPP项目的路径及社会资本表外融资可行性分析）。
“先基金模式”是指在PPP项目社会资本采购启动后，基金即应招单独或与其他社会资本一起组建联合体方式参与社会资本遴选程序，中标或成交后成为PPP项目的社会资本，按PPP协议履行对项目公司的股权投资义务。
“中基金模式”是指在PPP项目社会资本采购时，即明确项目公司将由一支专项基金出资设立或控股，拟采购社会资本作为基金的投资人或管理人，社会资本确定后成立专项基金，再由基金与政府出资代表共同出资成立项目公司负责项目投资、建设、运维和移交。
“后基金模式”是指在PPP项目已选定社会资本企业后，再由该企业设立基金或引进基金代为进行股权投资。此模式下的基金仅作为财务投资人，不介入项目公司实际运营管理。项目公司运营管理仍由中选社会资本控制，同时社会资本还就基金的投资向政府承担担保责任，并承诺继续履行PPP合同约定社会资本方的义务与责任。
综合三种基金模式的法律风险分析，“前基金模式”运作法律风险较低，社会资本通过“前基金模式”进行表外融资也最具可行性。在“中基金模式”和“后基金模式”下，基金均不是中选社会资本，而常是由中选社会资本整合金融机构或其他投资主体资金，设立并管理基金，再由基金设立项目公司。
（一）相关政策规定
1、2014年11月26日,《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号）中对建立健全政府和社会资本合作(PPP)机制从四个方面进行了规范，其中“健全退出机制”是重要的组成部分，明确要求“政府要与投资者明确PPP项目的退出路径，保障项目持续稳定运行。”
2、国家发展改革委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）。该文“加强政府和社会资本合作项目的规范管理”部分,将“退出机制”作为重要的一环予以规范，并提出政府方要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”。文件附件《政府和社会资本合作项目通用合同指南》中对社会资本方退出安排以“合同的转让”进行了概括性规范，指出“项目合同应约定合同权利义务是否允许转让；如允许转让,应约定需满足的条件和程序”的意见，将具体细节全部留给政府方和社会资本方协商确定。
3、财政部《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金[2014]156号），在“切实遵循PPP合同管理的核心原则”部分明确提出了“兼顾灵活”的原则，并要求“合理设置一些关于期限变更（展期和提前终止）、内容变更（产出标准调整、价格调整等）、主体变更（合同转让）的灵活调整机制，为未来可能长达20-30年的合同执行期预留调整和变更空间。”
4、《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例》（征求意见稿）规定：在合作项目建设期内，社会资本方不得转让其持有的项目公司股权。合作项目运营期内，在不影响公共服务提供的稳定性和持续性的前提下，经政府实施机构报本级人民政府同意，社会资本方可以转让其持有的项目公司股权。
（二）PPP项目公司股权变更合规性要求
1、在实体上应符合股东投资协议或PPP项目合同相关规定；
2、在程序上应符合PPP项目公司章程、公司法及相关司法解释要求。
（一）PPP项目公司国有企业股权转让问题
目前PPP项目的社会投资人主要还是央企及大型国有企业。这些投资主体在项目公司股权转让过程中通常都会遇到“是否需要进场交易、采用竞价方式”的问题，目前这一问题理论上还存在较大争议。持“需要竞价交易”观点的认为：《企业国有资产交易监督管理办法》明确约定了国有产权转让需在产权市场公开进行，而且PPP项目也不属于《办法》规定的特殊情况。
2016年7月1日国务院国资委财政部令第32号《企业国有资产交易监督管理办法》开始执行，旨在进一步规范企业国有资产交易行为，加强国资监管，防止国资流失。《企业国有资产交易监督管理办法》自发布之日起施行，没有过渡期，这对当前国有企业混合所有制改革及其国有产权交易市场将会产生深远影响，同样对于国有企业参与的PPP项目也同样适用。
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