建立社会资本退出渠道的基本要求

保障和支持社会资本顺利开展PPP项目融资或退出是PPP有关法律法规的基本要求之一。发改投资〔2014〕2724号文、国办发〔2015〕42号文、发改投资〔2016〕1744号文规定，“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。”财综〔2015〕15号文规定，“鼓励社保基金、保险资金等公共基金通过债权、股权等多种方式支持项目公司融资。”国资发财管〔2017〕192号文规定，“积极盘活存量投资，完善退出机制。根据自身和项目需要，持续优化资金安排，积极通过出让项目股份、增资扩股、上市融资、资产证券化等多渠道盘活资产、收回资金，实现PPP业务资金平衡和良性循环。”文旅产业发〔2018〕96号文规定，“鼓励符合条件的文化PPP项目灵活运用债券和资产证券化等融资方式，拓宽融资渠道，盘活存量资产，探索建立多元化、规范化和市场化的资产流转和退出渠道。”根据上述法律法规的规定和精神，社会资本有权通过开展股权转让、资产交易、资产证券化等方式实现项目融资或者退出，政府方应当尊重并保障这种权利的行使，不得无故限制社会资本正当的资产交易需求。

在保障社会资本方交易权利的同时，也必须规范交易行为，维护项目稳定运营，国办发〔2015〕42号文规定“确需变更合同内容、延长合同期限以及变更社会资本方的，由政府和社会资本方协商解决，但应当保持公共服务的持续性和稳定性。”财金〔2016〕92号文规定，“项目建设完成进入稳定运营期后，社会资本方可以通过结构性融资实现部分或全部退出，但影响公共安全及公共服务持续稳定提供的除外。”财金〔2017〕55号文规定，“不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相‘退出’，影响公共服务供给的持续性和稳定性”。

综上，建立社会资本退出渠道需要在“保障交易权利”和“维护项目稳定运营”二者之间寻求平衡。

 股权转让

（一） 股权转让实行多元化、规范化、市场化的场内交易

发改投资〔2014〕2724号文、国办发〔2015〕42号文、发改投资〔2016〕1744号文等文件规定或作出类似规定，“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。”根据上述文件的规定和精神，股权转让作为退出方式之一应当实行多元化、规范化、市场化的场内交易，即在各类产权交易场所、股权交易场所完成交易。

（二） 股权转让的主体要求

PPP项目公司股权转让的主体不限于社会资本，也包括政府方。发改投资〔2017〕1266号文规定，“对已经采取PPP模式且政府方在项目公司中占有股份的存量基础设施项目，可通过股权转让等方式，将政府方持有的股权部分或全部转让给项目的社会资本方或其他投资人。”

但需要注意的是，政府方可以向社会资本转让股权，但社会资本未必能向政府方转。财金〔2016〕92号文、财办〔2017〕29号、财办金〔2017〕92号文、财建〔2017〕455号文、文旅产业发〔2018〕96号文等文件就明确规定，严禁政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金。

另外，财金〔2019〕10号文在财金〔2014〕113号文和国办发〔2015〕42号的基础上，再次重申并强化“本级政府所属的各类融资平台公司、融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业作为社会资本参与本级PPP项目。”因此，规定中的两类主体也不得作为受让方参与社会资方的PPP项目公司股权交易。

相对而言，中国PPP基金、社保基金、保险资金等具有长期性特征的投资人则是有关法律法规所鼓励的交易对象。财综〔2015〕15号文规定，“鼓励社保基金、保险资金等公共基金通过债权、股权等多种方式支持项目公司融资”；国办发〔2018〕101号文、财金〔2019〕10号文等文件规定，“引导保险资金、中国PPP基金加大项目股权投资力度，拓宽项目资本金来源”；发改投资〔2014〕2724号文规定，“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道。”

（三） 股权转让的前提条件

国办发〔2015〕42号文规定，“确需变更合同内容、延长合同期限以及变更社会资本方的，由政府和社会资本方协商解决，但应当保持公共服务的持续性和稳定性。”根据上述规定，社会资本在一定条件下允许变更，但是需要“政府和社会资本方协商解决”，即实际上需由政府方同意。

发改投资〔2016〕2231号文的规定更加明确，“除PPP项目合同另有约定外，项目公司的股权及经营权未经政府同意不得变更。”

另外，PPP条例（征求意见稿，2017）也明确规定了“合作项目运营期内，在不影响公共服务提供的稳定性和持续性的前提下，经政府实施机构报本级人民政府同意，社会资本方可以转让其持有的项目公司股权。”条例还特别强调了“在合作项目建设期内，社会资本方不得转让其持有的项目公司股权。”目前，PPP条例还没有正式出台，上述内容是否保留，抑或修订，尚不可知。

 PPP项目资产证券化等结构化融资

PPP项目资产证券化相对其他融资方式更加成熟、标准，是各部门文件主要推动的退出机制之一，其中就包括发改委和财政部为推动和规范PPP项目资产证券化专门出台的发改投资〔2016〕2698号文与财金〔2017〕55号文。2017年10月19日，为落实和保障PPP项目资产证券化顺利开展，上海证券交易所、深圳证券交易所和中证机构间报价系统股份有限公司也同日发布了各自的PPP项目资产支持证券挂牌条件确认指南、信息披露指南。

根据中国证券化分析网的统计数据，2017年发行并处于存续期的资产支持证券产品（含1单资产支持票据）有11单。但后继乏力，截止到2019年6月12日，仅增加了3单，共14单，发行量共计120.22亿元。

PPP资产交易概念正式提出

财金〔2019〕10号文规定，“鼓励通过股权转让、资产交易、资产证券化等方式，盘活项目存量资产，丰富社会资本进入和退出渠道。”这是PPP有关法律法规首次正式提出“资产交易”这个概念。

虽然“资产交易”与“股权转让”、“资产证券化”并列，但并不意味着三者是相互独立的融资和退出方式。从财金〔2017〕55号文关于PPP项目资产证券化基础资产范围的规定来看，PPP资产包括但不限于项目收益权、合同债权、项目公司股权及其收益权、项目公司债权人享有的合同债权、收益权等。因此，PPP“资产交易”的范畴包含 “股权转让”和“资产证券化”。除此之外，依法可交易的PPP项目设施、设备、建筑物、构筑物等不动产以及动产也属于PPP资产。

信息披露

PPP资产交易信息披露分为两类。

一是PPP项目库信息披露。根据财金〔2017〕1号文的规定，PPP项目执行阶段应当客观、公正、及时、便利公开与PPP项目资产交易有关的信息包括：项目融资情况、社会资本或项目公司的运营情况（特别是出现重大经营或财务风险，可能严重影响到社会资本或项目公司正常运营的情况）、PPP项目合同的变更或补充协议签订情况。财金〔2016〕92号文也再次重申“对于归属项目公司的资产及权益的所有权和收益权，经行业主管部门和财政部门同意，可以依法设置抵押、质押等担保权益，或进行结构化融资，但应及时在财政部PPP综合信息平台上公示。”

二是交易市场信息披露，包括上海证券交易所、深圳证券交易所和中证机构间报价系统股份有限公司就发行PPP资产证券化产品在资产支持证券一般要求的基础上，建立起的更加严格、详细的信息披露专项要求以及在其他交易场所，根据有关法律法规和交易场所交易规则建立的信息披露要求。

这两类信息披露要求和制度存在一个交集，即发改投资〔2016〕2698号文和财金〔2017〕55号文都明确规定要探索建立PPP项目信息和交易信息共享机制，具体而言是指发改投资〔2016〕2698号文规定的“国家发展改革委与中国证监会将加强沟通协作，及时共享PPP项目信息……研究完善相关信息披露及存续期管理要求，确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明……各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构应当建立信息共享及违约处置的联席工作机制，推动PPP项目证券化产品稳定运营”。财金〔2017〕55号规定，“财政部、中国人民银行、中国证监会建立完善PPP项目资产证券化协同管理机制，加强沟通合作，实现PPP项目实施和风险监测信息共享。”

随着未来PPP资产交易需求和交易规模逐渐扩大，如何实现项目库信息披露充分、及时，以及如何实现项目库信息披露与交易市场信息披露联动、共享值得认真思考。