受邀解读—PPP资产证券化环境—财金〔2017〕55号


来自:毛泽遗峰     发表于:2019-07-13 18:26:46     浏览:151次

财政部 人民银行 证监会《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》

解读:1. 企业资产证券化由证监会主管,在交易所市场发行,基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产,主要依据为《证券公司资产证券化业务管理规定》。

 2. 银监会资产证券化指信贷资产证券化由人民银行、银监会主管,在银行间市场发行,基础资产为银行业金融机构的信贷资产,目前已有比较完善的法规支持,主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》。

   3. 本质上资产证券化核心都是一样的。对于证券公司和银监会来说,不同的就是资产证券化的平台不一样。券商更多的是用其自身的资产管理平台达到资产证券化,而银监会则是通过银行平台完成

各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅(局),新疆生产建设兵团财务局,中国人民银行上海总部、各分行、营业管理部、各省会(首府)城市中心支行,中国证监会各派出机构,中国银行间市场交易商协会,上海证券交易所、深圳证券交易所,中国证券业协会,中国证券投资基金业协会:

  为贯彻落实《国务院办公厅转发财政部 发展改革委 人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》(国办发〔2015〕42号),规范推进政府和社会资本合作(以下简称PPP)项目资产证券化工作,现就有关事宜通知如下:

  一、分类稳妥地推动PPP项目资产证券化

  (一)鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排。在项目运营阶段,项目公司作为发起人(原始权益人),可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型,以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产,发行资产证券化产品。项目公司应统筹融资需求、项目收益等因素,合理确定资产证券化产品发行规模和期限,着力降低综合融资成本。积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权,发行资产证券化产品,进一步拓宽项目融资渠道。

解读:我们思考了一下PPP项目可以进行资产证券化的几个途径。

   一是银行这样一些债权人,作为原始权益人可以把银行贷款或者融资租赁款作为基础资产发行资产支持证券,这属于信贷ABS的范畴。

   二是项目公司作为原始权益人,可以以PPP项目的合同债权或者收益权作为基础资产,来发行资产支持证券。

   三是投资人作为项目投资人可以发行REITs等产品。

  后两类属于企业ABS的范畴,具体到产品上可以分为交易所主管的企业ABS,交易商协会主管的资产支持票据以及保监会主管的资产支持计划。

    资产证券化是一个系统的融资设计,需要多方的参与。通用的结构包括三大部分,原始权益方、管理方、服务方。        

     一  般情况下,原始权益方指拥有贷款资产或资产池(即基础资产)的银行及类似金融机构。

  管理方指充当特殊目的载体(Special Purpose Vehicle,SPV)的信托及相关机构(包括投行等)。

    服务方则包括为资产证券化提供相关服务的资产托管方、资产评估机构、律师事务所、信用评级机构、担保方、会计师事务所等相关中介服务机构。

  (二)探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产。除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外,在项目建成运营2年后,项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产,发行资产证券化产品,盘活存量股权资产,提高资产流动性。其中,控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%,其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。

解读:1. 项目公司、项目公司股东、项目公司债权人、为项目公司提供建设支持的承包商等相关主体均可作为发起人(原始权益人),发行PPP项目资产证券化产品。

2. 从基础资产类型来看,55号文规定项目公司的收益权和债权,项目公司股东的股权,其他相关主体对PPP项目公司的债权和收益权等三类资产均可作为资产证券化的基础资产。尤其值得注意的是,以股权作为PPP项目资产证券化的基础资产是一大亮点。项目公司债权人、为项目公司提供建设支持的承包商等相关主体作为发起人(原始权益人)进行的PPP项目资产证券化在现有证券化法规和交易结构框架下均具有现成的交易结构可供参考;但在项目公司的股东作为发起人,基础资产为项目公司股权的PPP项目资产证券化中,其法律结构有待进一步探讨。

3. 《资产证券化业务基础资产负面清单指引(征求意见稿)》因此理论上来说不在负面清单内的、符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产 都可以作为券商资产证券化业务的基础资产负面清单包括矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大定性的资产;因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权;不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产;以及法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合;违反相关法律法规或政策规定的资产。而为防止管理人及原始权益人以信托受益权的方式进行监管套利,《指引》还将“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产”列入负面清单范围。

4. 项目公司可用未来收益,发行资产证券化产品。同时,PPP项目未来收益中,股东通过项目公司的分红也可获得合理收益,项目公司股东可借此发行资产证券化产品。

  之所以区分控股股东和非控股股东,是因为控股股东需要负责项目运营管理,控股股东的变化、人员变动可能会对项目运营带来影响;

  而非控股股东,如金融机构等财务投资人,这些机构对于资金流动性有要求,且对PPP项目具体运营影响相对小,因而条件限制可相对较松。

  (三)支持项目公司其他相关主体开展资产证券化。在项目运营阶段,为项目公司提供融资支持的各类债权人,以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人(原始权益人),可以合同债权、收益权等作为基础资产,按监管规定发行资产证券化产品,盘活存量资产,多渠道筹集资金,支持PPP项目建设实施。

  二、严格筛选开展资产证券化的PPP项目

  (四)开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理,并通过物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流,能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰,没有为其他融资提供质押或担保。

解读:PPP项目,应收账款质押,非ABS路径,,在项目投资建设过程中可能已经将收费权或者其他的权利进行了抵押或质押,以取得银行贷款,如果有这种情况,那么需要确定一下能否跟债权银行通过一些安排来解除担保负担。

  (五)发起人(原始权益人)应当分别符合相关要求。项目公司作为发起人(原始权益人)的,应当已落实融资方案,前期融资实际到账。项目公司、项目公司的股东作为发起人(原始权益人)申请通过发行主管部门绿色通道受理的,项目还应当成功运营2年以上,发起人(原始权益人)信用稳健,最近三年未发生重大违约或虚假信息披露,无不良信用记录。

解读:1.  2698号文强调PPP项目资产证券化须建设并运营满2年,即在项目运营期开展资产证券化;而根据55号文,PPP项目建成并运营满2年已不再是开展资产证券化的必要条件,仅为申请通过发行主管部门绿色通道时的条件,项目建设期或运营不满2年的PPP项目也可以进行证券化,这进一步拓宽了资产范围。

    2. 建设期可以证券化,负面清单中但待开发或在建占比超过10%的基础设施,但上文提到要积极探索未来收益权做证券化是可以的。

  三、完善PPP项目资产证券化工作程序

  (六)依据合同约定自主开展资产证券化。政府方和社会资本方应在PPP合同中,通过适当的方式约定相关各方的资产证券化权利和义务,发起人(原始权益人)可按照合同约定自主决定开展资产证券化,向发行主管部门提交发行申请。PPP项目相关各方应按合同约定,配合接受尽职调查,提供相关材料,协助开展资产证券化产品的方案设计和信用评级等工作。

  (七)择优筛选PPP项目开展资产证券化。优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高,并严格履行PPP项目财政管理要求的地区开展资产证券化。重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化,盘活存量项目资产,提高公共服务供给能力。

解读:1. 与2698号文鼓励优先选取“处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区”的PPP项目相比,55号文则“优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高,并严格履行PPP项目财政管理要求的地区”的PPP项目。

     2. 与2698号文相比,55号文同样强调重点支持国家重大战略的PPP项目开展资产证券化,并与时俱进地新增了对雄安新区的重点支持。此外,55号文还强调了推动水务、环境保护、交通运输等公共服务领域的PPP项目资产证券化。

  (八)择优推荐PPP项目资产证券化。省级财政部门可会同行业主管部门择优推荐资产证券化项目。PPP项目资产证券化发起人(原始权益人)可在向发行主管部门提交申请前,自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请。申请材料包括但不限于PPP项目实施方案、PPP合同、物有所值评价报告和财政承受能力论证报告、项目运营年报,以及项目资产证券化方案说明书、交易结构图、法律意见书等。省级财政部门可会同行业主管部门,按照有关监管规定和本通知要求,出具推荐意见并抄报财政部。

解读:1. 55号文明确了PPP项目资产证券化的推荐路径,显示出鼓励企业申报以及推动PPP项目资产证券化常态化发展的思路

    2. 55号文明确提出,PPP项目资产证券化发起人(原始权益人)企业自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请,省级财政部门可会同行业主管部门出具推荐意见。55号文明确列出推荐申请材料,包括但不限于PPP项目实施方案、PPP合同、物有所值评价报告和财政承受能力论证报告、项目运营年报,以及项目资产证券化方案说明书、交易结构图、法律意见书等,因此更具规范性和可操作性。

  (九)进一步优化PPP项目资产证券化审核程序。发行主管部门应根据资产证券化业务规定,对申报的PPP项目进行审核和监管。对于各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目,中国银行间市场交易商协会、证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位要研究建立受理、审核及备案的绿色通道,专人专岗负责,提高注册、备案、审核、发行和挂牌的工作效率。要根据PPP项目证券化开展情况,进一步完善资产证券化制度体系,指导有关单位研究完善自律规则及负面清单。

解读:1. 2698号文规定了发行主管部门应对发改委优选的PPP项目提供资产证券化绿色通道。

 2.   55号文规定发行主管部门要对财政部门推荐项目及中国政企合作支持基金投资的项目建立绿色通道,同时规定了申请通过发行主管部门绿色通道受理的PPP项目条件是:项目还应当成功运营2年以上,发起人(原始权益人)信用稳健,最近三年未发生重大违约或虚假信息披露,无不良信用记录。

  四、着力加强PPP项目资产证券化监督管理

  (十)切实做好风险隔离安排。PPP项目资产证券化的发起人(原始权益人),要严格按照资产证券化规则与相关方案、合同约定,合理设计资产证券化产品的发行交易结构,通过特殊目的载体(SPV)和必要的增信措施,坚持真实出售、破产隔离原则,在基础资产与发起人(原始权益人)资产之间做好风险隔离。发起人(原始权益人)要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务,不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任,实现变相“退出”,影响公共服务供给的持续性和稳定性。资产证券化产品如出现偿付困难,发起人(原始权益人)应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决,发起人(原始权益人)不承担约定以外的连带偿付责任。

解读:1. 原始权益人把未来具有持续稳定现金流的基础资产真实出售给SPV,然后由SPV发行债券,最终以未来现金流作为支持来还本付息。

  2.增信措施包括内部和外部的增信措施,内部增信措施包括优先级和次级内部增信方法,主要包括以下8种方式。1)结构化设计:将专项计划分为优先、次优、次级等机构、超额覆盖、超额利差、流动性支持、现金储备账户、差额支付、信用触发机制、原始权益人回购等,

   3.外部增信措施包括差额支付、连带责任保证保险、信用证、 流动性支持等。

  4.我们可以看到,首批落地的四单PPP资产证券化项目都采取了内部和外部增信相结合方式

  5.重点谈一下PPP资产证券化的基础资产筛选和交易结构设计。资产证券化是以“未来具有可持续的现金流”的资产作为偿付支持来发行债券。它有三个特点,

一个是持续稳定独立可预测的现金流,

二是破产隔离,

三是内外部增信。PPP资产证券化显然也是满足资产证券化的这三个关键要素。

同时关于PPP项目资产证券化的实施细则并未出台,在无法律制度保障的前提下,PPP项目资产证券化面临着许多难题。

1、“真实出售”存在问题

(1)特许经营权的不可转让,在PPP收益权资产证券化中,将收益权进行转让,但是收益权与经营权不可分离,若实际运营过程中原始权益人破产时,是否能实现“破产隔离”。

(2)真实初始如何实现

在运营期内,社会资本负责PPP项目的运维事宜,承担运营风险,如 “真实出售”,那PPP项目后期的运维责任该谁履行,如果出现违约时该如何进行破产隔离。

  (十一)合理分担资产证券化的成本收益。PPP项目公司资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担,不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方。鼓励PPP项目公司及其股东通过加强日常运营维护管理或者提供合理支持,为基础资产产生预期现金流提供必要的保障,PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信,避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构的,节省综合融资成本带来的超额收益,应按照合同约定进行分配。

解读:1.成本分担:PPP项目公司资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担,不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方;

  2.利益共享:PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构的,节省综合融资成本带来的超额收益,应按照合同约定进行分配

  (十二)切实防范刚性兑付风险。PPP项目所在地财政部门要会同行业主管部门加强项目全生命周期的合同履约管理,以PPP合同约定的支付责任为限,严格按照项目绩效评价结果进行支付(含使用者付费项目),保障社会资本方获得合理回报。资产证券化产品的偿付责任,由特殊目的载体(SPV)以其持有的基础资产和增信安排承担,不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众,并影响公共服务的持续稳定供给。

解读:刚性兑付风险:资产证券化产品的偿付责任,由特殊目的载体(SPV)以其持有的基础资产和增信安排承担,不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众,并影响公共服务的持续稳定供给。

  (十三)充分披露资产证券化相关信息。金融机构、中介服务机构等应做好尽职调查,确保PPP项目资产证券化业务符合相关政策要求。PPP项目资产证券化的发起人(原始权益人)、管理人及其他信息披露义务人应当严格按照资产证券化业务相关规定,在PPP综合信息平台以及市场认可的信息披露网站,披露项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息,确保项目实施和资产证券化业务公开透明、有序实施,接受社会和市场监督。

  (十四)大力营造良好发展环境。建立多元化、可持续的资金保障机制,推动不动产投资信托基金(REITs)发展,鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品。加大PPP项目资产证券化政策宣传培训力度,提高各方资产证券化业务操作能力。财政部、中国人民银行、中国证监会建立完善PPP项目资产证券化协同管理机制,加强沟通合作,实现PPP项目实施和风险监测信息共享。省级财政部门和中国人民银行、中国证监会当地派出机构要高度重视,认真组织实施,切实做好PPP项目资产证券化相关工作,推动PPP项目资产证券化持续健康发展。

解读:1.地产公司就不再是一个制造型的开发企业了,它就变成一个资产管理公司了,通过管理来实现经营收益提升和资产价值增值

2.首先,PPP项目中有相当一部分属于市政基础设施项目,以及保障房、养老地产等地产类民生工程项目,属于“不动产物业”大的范畴,具体可以分为两类:一是经济基础设施,包括交通运输、能源、公用事业和通信设施等;二是社会基础设施,包括医疗、养老机构、住房和保障性住房、体育场馆、产业园区等,这些资产都属于REITs投资的资产范围

3.PPP模式不同于地方政府发债等传统融资模式,更加强调对项目的运营,对资产的维护和保值增值,而REITs正是依托于资产本身而非主体信用,并在资产的良好运营中获得合理回报。因此,PPP与REITs具有天然联系,并且有相同的目标

4. 一是盘活存量资产。盘活存量资产,还能将实物资产转为份额化交易资产,释放PPP项目沉淀资本金,将回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设,有效降低实体经济的经济杠杆,实现良性循环。

5. 二是优化融资安排。如果PPP REITs采用公募形式发行,其融资成本有望进一步降低。作为一种再融资手段,PPP R这将在一定程度上解除社会资本参与PPP项目的后顾之忧,吸引更多优秀的社会资本参与提供公共服务和产品。

6. 三是提升稳定运营能力。PPP与REITs相结合,借助REITs的风险隔离功能,即通过以真实销售(指发起人(Transferor)向发行人(SpecialPurpose Vehicle)转移基础资产或与之相关的权益和风险)的途径转移资产和设立破产隔离的SPV(SPV在法律上与资产原始持有人相独立,其所拥有的资产在发起人破产时不作为清算资产)的方式来分离基础资产与发起人的财务风险,建立一道坚实而有效的“防火墙”,以确保项目财务的独立和稳定,夯实项目稳定运营的基础


财政部 中国人民银行 中国证监会

     2017年6月7日


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