作为相关工作核心部委授权发布参与度最深、权威性最高、原创性最强的PPP信息主平台化媒体，我们特别感谢中国PPP人的辛勤付出，为我们带来了精彩纷呈、硕果累累的一年。2017年已经到来，崭新的画卷又将如何描绘？PPP立法进程将如何突破？PPP项目资产证券化怎样扬帆起航？PPP模式能否在“一带一路”建设中大显神通？站在2017年的新起点上，中国经济导报编辑部特邀国家发展改革委PPP专家库的数位专家与您一起畅想未来，共同开启“PPP发展的N个猜想”。
罗桂连 清华大学PPP研究中心
目前，国内PPP项目的专业投资者以建筑施工企业为主、投资运营商为辅，这种局面难以持续。综合实力强的股东组合，有能力确保项目的高水平运行，是吸引债权人的基础性条件。落实和优化项目公司的股东结构，形成激励相容、优势互补的项目公司治理结构和激励机制，是项目融资结构优化设计的核心工作。展望2017年，我希望PPP项目的股权投资者结构优化在以下几个方面能够取得实质性进展。
一、公共投资者适度参股并发挥正能量
地方政府通常会指定本地融资平台及相关国有企业出资参股PPP项目公司，这类投资者是代表地方政府出资并参与项目公司决策的公共投资者。如果能有效发挥作用，可以为项目公司增信，更方便地整合利用当地有关资源，更直接地了解项目公司的决策与运营情况，更有效地维护地方政府及公众的公共利益，可以显著提升政府对项目公司的规制与监管能力。不过，公共投资者的参股不宜太高，一般在20%左右，不宜超过40%，在日常经营管理方面，往往是助力而不宜干扰专业投资者的运作。
2012年，英国政府对PFI进行优化，推出第二代私人融资计划（PF2），其中的一个重要变化就是政府以少量参股方式，主动参与PPP项目的建设、运营、管理，推动形成风险共担、收益共享、长期稳定的公私合作关系。
二、投资运营商逐步成为专业投资者的主流
专业投资者是承担项目建设与运营管理实际工作的社会资本，根据项目运营管理需要，可以是一家机构或多家机构组成的联合体。专业投资者在项目公司的日常经营管理工作中发挥主导作用。专业投资者的能力高低，是决定项目能否高水平运行的关键因素。专业投资者普遍希望通过表外融资方式实现项目融资，往往与财务投资者与公共投资者共同提供股权部分出资，希望能更高比例地利用债务融资或资产证券化工具，避免自身成为重资产的资产持有型公司。
特定行业具有丰富经验和一批多年高水平稳定运营案例的投资运营商，是PPP项目最为需要的主流专业投资者，她们愿意并能够长期持有项目公司的部分股权，旨在获取稳定的长期运营收益。以水务行业为例，威立雅、苏伊士等国际水务行业的领先投资运营商，北控水务、首创股份等国内一流的水务行业投资运营商，她们长期深耕供水与污水处理领域，在水务项目运行管理的全生命周期各个环节都有深厚的积累。
在很多案例中，工程承包商、主要设备供应商、土地及项目相关资源的综合开发商，往往也以专业投资者身份参与项目公司股权投资。近年来，以央企为主体的工程承包商甚至成为国内已落地PPP项目的主要的股权投资者。不过，她们出资参股项目的主要目的并不是获取项目稳定运行后的运营收益分红，而是更加看重参股项目带来的在建筑施工、设备制造、商业开发等自身主业方面的协同综合收益。因此，这三类专业投资者普遍倾向于采取阶段性持股的方式，在完成带动其主业获利的目标后，她们退出项目公司的意愿特别强烈。在满足特定专业投资者退出需求、确保项目高水平运行、防止专业投资者获取暴利等方面统筹平衡，是地方政府进行PPP项目社会资本选择与全流程规制监管方面的重要工作之一。
目前，除污水、垃圾处理、天然气等少数行业外，国内基础设施领域普遍缺乏批量的成熟的投资运营商。比如，轨道交通领域，由于缺乏合格的投资运营商，已经严重限制通过有效竞争选择社会资本。
如中国建筑、中国铁建等具有综合施工能力的建筑施工企业，如果能在融资、项目运营等方面着力培育能力，有可能成为合格的投资运营商，不过需要5年以上的时间。如京投集团、上海城投等具有综合能力的部分地方政府融资平台，通过转型升级也是投资运营商的重要的潜在后备军。
三、财务投资者为PPP模式提供长期稳定的资金供应
基础设施项目通常是资金密集型项目，巨额、稳定、低成本的资金供应是项目稳定运行的基础，具有资金积聚能力的财务投资者是项目股权资金的重要出资者。财务投资者缺乏与项目运行管理相关的专业能力，投资目的是确保投资本金的安全性并实现合理的投资分红，她们的投资策略是支持有足够能力、可以信任的专业投资者。财务投资者的风险偏好，直接取决于其资金来源。
商业银行储蓄资金的主要资金来源是储户的短、中期存款，往往偏好流动性较高的金融产品。需要强调，由于国内银行业资金体量庞大，相当高比例的短期储蓄资金会长期沉淀在银行体系，成为可以投资长期项目的稳定资金来源。国内包括PPP项目在内的基础设施项目，主要的资金来源还是银行业资金。
通过长期保障型保单积累的保险资金，是中产阶级省吃俭用挤出来的长期储蓄，是用于退休后的养老、医疗与护理需求的保障型的中产阶级“养命钱”。这类保险资金期限长、供应稳定，对安全性的要求特别高，投资目标是实现保值而不追求短期的高收益率，可以作为基础设施项目的稳定的资金来源。随着养老、医疗、护理保险的快速发展，保险资金与养老基金在基础设施投资领域，将发挥越来越重要的作用。
通过理财型保险积累的保险资金、银行理财资金、信托资金以及私募股权投资基金，主要资金来源是高净值客户及合格投资者的资金，投资目标是追求短期高收益。期限普遍较短，资金来源不稳定，偏好预期收益率较高、流动性较强、风险相对较高的金融产品。
国内适合投资PPP项目股权投资的金融产品尚不发达，商业银行与保险机构这类主流财务投资者，尚不熟悉建立在项目融资基础上的PPP融资模式，制约了PPP模式在国内的大范围推广。
四、PPP基金能够发挥更加实质性的主动管理作用
PPP基金是指政府与/或社会资本牵头，单独或联合其他主体共同发起，由具备相关业务资质并经合规程序确认的机构负责管理，在政府承担有限责任的前提下，采取包括但不限于股权、债权、增信、补助等方式，为PPP项目提供包括但不限于投融资支持、资金管理等服务，利益共享、风险共担的私募性质的投资基金。
PPP基金的发起人通常有公共机构、专业投资者、财务投资者三类机构。公共机构侧重借助财政资金隐含的政府信用放大融资杠杆，引导更多社会资本积极参与本地项目，放大对PPP项目的支持力度和支持范围。专业投资者侧重提高项目总体的融资便利性，降低平均融资成本，放大投资杠杆，带动自身主营业务的拓展和提高投资收益率。财务投资者侧重通过投贷联动、股债结合，提高对PPP项目及相关主体的控制力，同时提高综合资金回报水平。
在PPP项目长达20-30年的合作期限内，PPP基金比较适合项目建设期的股权融资，具体有几个方面的优势：一是PPP的基金的激励机制灵活，有效解决投资者与管理人之间的激励约束问题；二是可以灵活运用结构化分级，满足不同财务投资者的特定风险收益特征，GP作为主动管理人可以聚集超过自身出资能力的巨额资金；三是可以采用股权、债权、增信、流动性管理等多元化方式投资，助力落实项目总体融资方案并降低综合融资成本；四是可以随用随募，资金到位与项目需求实现匹配，有利于控制项目综合融资成本；五是国有企业以基金份额转让方式退出，比国有资产转让更加方便；六是有效解决公司制企业形式存在的企业所得税与股东个人所得税的双重纳税问题。
国内，目前PPP基金普遍采用有限合伙制，在基础设施领域的大规模运用，还存在以下局限性：一是普通合伙人集决策与执行于一身，有限合伙人不执行合伙事务，存在严重的信息不对称；二是虽然可以避免双重征税，但实际税负存在不确定性，可能比公司制更高；三是基金期限较短，而基础设施项目投资回收期普遍在15年以上，存在再融资风险；四是基础设施项目的稳定收益特征更加适合债务融资方式，基金缺乏主体信用培育积累机制，无法通过债务工具融资，融资成本较高，缺乏竞争力，对金融监管政策的变化特别敏感；五是国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人；六是国内PPP基金专业化程度低，很多基金只是银行的通道，缺乏主动管理能力。
五、地方政府融资平台的转型与积极参与
融资平台是国内现有财政体制和投融资体制的产物，是地方政府在现有约束条件下的重要的实践创新。在PPP模式下，融资平台仍然可以发挥积极性甚至主导性作用。
第一，培育强平台仍然是欠发达地区推进城镇化项目建设和PPP模式的当务之急。从发达地区的经验来看，欠发达地区培育强平台的意义有：一是成为地方政府在城市基础设施领域的人才积聚高地、经验积累载体和对接各方资源的枢纽；二是作为地方政府城镇化项目融资的蓄水池，以及以土地资源为主的各类公共资源的积聚、培育、转化和实现主体；三是担任PPP等市场化项目的政府方实施主体、项目现金流不足的风险缓释主体，以及代表地方政府进行监管的执行机构。
第二，发达地区的强平台应当走出去服务全国，成为PPP等市场化项目的社会资本和市政公用行业的并购整合主体。国内要大规模推进PPP项目，其中的一个制约因素，就是缺乏具有大规模低成本融资、组织重大项目建设、公用事业运营管理等方面综合能力的投资运营商群体，难以实现真正的有效的竞争态势。发达地区的融资平台在本地已经有几十年的经验积累，是国内少有的具有综合能力优势的潜在投资运营商。首创股份、北控水务、城投环境这类脱胎于融资平台的市场机构，作为先行者已经取得了较大的成功。如果有更多的地方政府融资平台走出所在城市，服务于更广阔的地域，将推动PPP模式的深入全面推进。不过，目前地方政府普遍担心本地平台走出去掉入陷阱，需要本地财政救助，严格限制本地平台走出去。如何破解僵局，需要PPP大环境的改善，可能还需要较长时间。
系列回顾：
【PPP的N个猜想①】张继峰：2017年PPP投融资市场的五大趋势
【PPP的N个猜想②】王守清、王盈盈：2017年，中国PPP会出现这“五化”吗
【PPP的N个猜想③】李开孟、伍迪：PPP监管面临很大风险 须建设和完善全过程监管体系
【PPP的N个猜想④】金永祥：PPP改革已经进入攻坚克难的新阶段
【PPP的N个猜想⑤】肖光睿：2017，对中国PPP发展的五大期待
【PPP的N个猜想⑥】叶继涛：2017年中国PPP的七点畅想
【PPP的N个猜想⑦】吴亚平：民营企业找准这几点发力 不愁做不好PPP
【PPP的N个猜想⑨】李茂年、刘焕礼：PPP资产证券化：有看头、有干头
【PPP的N个猜想?】2017年市政环保领域PPP绕不过的五件事儿
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