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退出机制是本轮PPP热潮中极具争议的一个问题，有一种观点认为PPP项目退出机制不能成为问题，因为运营期满后社会投资人自然将项目移交政府、获取收益；另一种观点认为退出渠道不畅是目前PPP项目无法落地的一个重要原因。笔者认为两种观点分别从不同的视角揭示了部分真相。通常情况下，社会投资人在运营期满后功成身退是最为理想的结果。然而，PPP项目合作周期长达几十年、投资金额巨大、风险高，我国的实际情况是多数施工单位不具备项目运营经验，施工单位的利润主要来源于建设期收益，大量资金沉淀于项目会使其背负沉重的经营负担；即使是资金雄厚的银行、信托、基金等金融机构囿于理财金、信托资金投资期限较短，也将面临期限错配问题；而作为长期资金的社保资金、养老资金、保险资金基于投资稳健的需求，不宜在项目早期作为社会投资人直接介入，因为项目前期失败的风险较大。因此，畅通的退出渠道、完善的退出机制是解决本轮PPP项目“政府热、社会冷”症结的不二法门。

理论上，社会投资人投资PPP项目的退出方式有：公开上市、股权转让、股权回购、清算、企业债、公司债、项目收益债、资产证券化等。由于清算退出是最为不成功的退出方式，下文仅就上市、债券、股权转让等退出方式的利弊和适用前景作出分析。

1.股权回购

股权回购是我国建设项目传统的退出机制，指施工单位带资建设结束之后将其持有的项目公司股权转让给地方融资平台或政府指定的运营单位，以收回建设成本并取得收益。国办发【2015】42号文、财金【2015】57号文明令禁止政府回购后，将股权转让给地方融资平台的“政府兜底”方式已不具合法性。实践中的变通做法有二种：一是要求政府指定企业回购，该种方式本质上还是“政府兜底”，只是将平台公司债务转化地方国有企业债务，政府方仍然承担了大部分风险；另一种方式是作为社会投资人的金融机构要求建设方或运营方回购或提供担保，这将增加施工单位的资产负债率，影响其扩大再生产能力。对于国外比较流行的兼并收购方式，由于我国股权交易市场尚不健全，股权转让渠道不畅，并购退出适用范围较小。因此，尽管股权回购与股权转让是我国PPP项目的主要退出方式，但其并非为最优途径。

2.公开上市

公开上市是回报率最高的投资退出机制。公开上市退出是指PPP项目公司首次面向非特定社会公众公开发行股票以获得大量资金，在满足项目公司的后续资金需求的同时，为投资者带来丰厚的回报。但是目前我国资本市场体系尚不成熟，A股公开上市时间长、门槛高、成本高，海外上市条件更高，一旦上市不成功项目公司前期成本支出将沉没，投资人以公开上市方式退出的先例实属凤毛麟角，因此上市退出暂时还不具有普适性。 

3.发行债券

发行公司（企业）债是PPP项目公司“以债还贷”的理想途径，但法律法规对公司、企业发行债券存在较高要求，例如公司净资产、盈利能力需达到一定要求，累计发债不得超过净资产的40%，固定资产项目累计发债不得超过总投资的20%。[1]通常PPP项目公司往往难以达到此要求，且债券发行额度也不足以满足其融资需求，更重要的是公司（企业）债仍然以投资者信用为背书，这将加大PPP项目社会投资人的财务负担。

项目收益债是一种债券品种的创新，其与项目投资者信用相隔离，偿债来源于项目本身收益。依2015年出台的《项目收益债试点管理办法》，非公开发行的项目收益债券发行门槛大幅降低：一是审核方式采发改委注册制而非审批制；二是信用评级只需达到AA及以上；三是没有发行额度限制；四是直接以项目未来收益作为偿债来源。但是项目收益债仍然受以下限制：一是项目法定最低资本金需全额到位，且银行贷款意向函已出具；二是项目内部收益率应要高于8%，财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%；三是原则上专款专用，不得用于置换项目资本金或以债还贷；[2]四是要求股东承担差额补偿义务，即当项目偿债资金专户的资金不足以偿还当期债务本息时，差额补偿人应补足投资者收益，如我国第一款项目收益债产品“14穗热电债”便是以广州环保投资集团作为第一差额补偿人，广日集团作为第二差额补偿人。因此，尽管项目收益债的发行条件并没有公司（企业）债高，但是仍然受到诸多限制，以债还贷的可能性非常小，且项目风险也并未与发行人、发行人股东完全隔离。

4.资产证券化

资产证券化（ assert securitization）是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的的载体（SPV），SPV再发行以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将该证券出售给投资者的过程。资产证券化具有资产支撑和风险隔离两个特性，资产支撑是指资产证券化的证券必须有特定的资产作为支撑，经营性和准经营性PPP项目投资周期长、现金流入长期稳定，天然适合作为资产证券化的基础资产；风险隔离是发起人通过将支撑证券的资产出售给发行人的方式，使资产离开发起人资产负债表，从而实现的“破产隔离”，即基础资产转让后不再受到发起人债务人的追索。[3]资产证券化将债权这一原本没有流动性的资产转换成可以资本市场上发行并销售的证券，提高了资产利用率，通过金融工具转移聚集于发起人之上的风险。作为PPP项目社会投资人的施工单位和作为初始财务投资人的金融机构均可以利用资产证券化工具退出PPP项目，转由更适合长期投资的保险、社保基金、养老基金等债券投资人持有项目资产，提高投资使用率。尽管作为一种新兴融资方式，资产证券化也隐藏着一些风险和制度障碍，但这并不妨碍其成为适宜的PPP项目退出通道。

综上，在公开上市、公司（企业）债券门槛较高、股权交易市场机制不健全、股权回购弊端较多的情况，未来PPP项目融资方可以尝试使用资产证券化方式退出。

1.法律基础

随着国家一系列有关资产证券化的政策法规的出台，目前PPP项目资产证券化已不存在法律障碍，PPP项目资产证券化属于国家政策重点支持业务，中国银监会、国家发展和改革委员会《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》（银监发〔2015〕43号）指出：“扩大信贷资产证券化基础资产范围，加快信贷资产流转，盘活信贷存量”。2014年11月公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》将“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”列为资产证券化基础资产。目前东部地区已有不少PPP项目在试水ABS资产证券化。[4]

2.操作流程

PPP项目资产证券化的操作步骤通常可分为五步：第一步是资产汇集，即PPP项目发起人选择可以作为证券化的基础资产汇集打包，形成“资产池”，PPP项目基础资产通常为基础设施或公共产品、服务的收费权或经营权。第二步是资产转移，即发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构(SPV)，该SPV可以是信托计划、资管计划（SPT），也可以是公司或有限合伙企业（SPC），但由于目前特殊目的公司配套法律制度的缺失，国内通常以信托计划、券商或保险资管计划作为SPV。第三步是证券发行和销售，SPV 在中介机构（一般为投资银行或证券公司）的帮助下发行债券，向债券投资者进行融资活动，债券销售回款在支付服务费后按约定价格返还发行人。这个过程中除了证券公司或投资银行的参与之外，还需要信用评级机构对资产实施信用评级，还可能涉及信用增级机构实施信用增级。第四步是投后管理，由服务机构（通常是发起人）对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作，包括收取资产池的现金流、账户之间的资金划拨、税务和行政事务以及清算结算，清算财产在全部偿付债券本息后仍有剩余的将返还发起人。

3.核心问题与对策

尽管资产证券化具有诸多优势，但在我国实践中却仍然存在各种问题，例如：发行制度成本较高，资产证券化产品期限较短,而发行流程较长,产品发出时多数入池资产已重新更换；收益率较低，目前证券化产品的优先档发行利率在4%左右,明显低于AAA级企业债券；资产证券化产品换手率低、流动性差导致融资成本高等，这些问题都有待资产证券化市场环境和制度机制的进一步健全加以解决。

PPP项目资产证券化特有的问题主要是信用风险的防范。虽然，资产证券化破产隔离机制将资产从PPP项目公司中分离，然而一旦项目出现建设或运营问题，则很难保证产生稳定的现金流。尤其是目前PPP项目立法位阶比较低，一旦涉及收费权、经营权等方面的政策发生变化，很容易诱发项目现金流出现问题。笔者认为解决的办法：一方面应在交易开展前强化法律尽职调查，分析研究涉及应收账款的合同条款，确保基础合同不存在可能导致帐款无法收回的根本性缺陷；另一方面要完善信用评级和增信机制，通过保证金、担保等措施提高债券的信用等级，并建立完善的预算管理、审计披露、跟踪评级等制度，以确保在现金流出现不利变动时迅速采取措施防止损失。在信用增级方面，为了降低对抵押、担保、保证等传统对外部增信的依赖，突显资产证券化特有的依靠项目自身收益融资的优势，可以创新内部增级机制：例如监测超额利差指标，当基础资产产生的现金总收益减去利息、服务费和违约坏账损失后的超额收益为负时，由发起人从事先设立的准备金帐户或现金担保账户支付证券化本息收益，以激励发起人强化内部管理以获取超额收益；在债券内部使用结构化设计，当资产池出现违约时，首先由次优先级承担，优先级债券始终得到优先偿还；设置超额担保机制，即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出部分没有利息收入，视为发起人对债券投资者提供的保障；设置加速清偿机制，即当发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定水平，本金将进入加速清偿阶段，以保证优先级证券的本金偿还。

[1] 根据证监会2015年最新公布的《公司债券发行与交易管理办法》，发行公司债要满足：最近三年无债务违约或者迟延支付本息；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；债券信用评级达到AAA级等。同时《公司法》规定：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；累计债券余额总额不超过净资产额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。依《企业债券管理条例》和发改财金【2004】1134号文规定，企业债发行要求：净资产规模达到规定的要求；近三年没有违法和重大违规行为；近三个会计年度连续盈利；具有较强的到期偿债能力；企业发行债券余额未超过其净资产的40%，用于固定资产投资，累计发行额不得超过该项目总投资的20%等。

[2] 根据《办法》，偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

[3] （美）苏莱曼·贝格 莫拉德·乔德里著：《资产证券化实务精解》，陈丽霞 林东译，机械工程出版社，2015年2月第一版。

[4] 赵婧、张莫：《中东部率先试水PPP资产证券化》，《经济参考报》，2015年08月18日。

北京国家会计学院

2017政府和社会资本合作(PPP)模式实战操作高级研修班（简称：PPP实务操作班）

一、研修背景

经过2014的PPP推广年、2015的PPP拓展年，政府和社会资本合作于2016年驶入了快车道，随着新《预算法》政策系列、《政府采购法》政策系列、各行业领域《政府和社会资本合作指导意见》政策系列等制度层面顶层设计的基本完善、全国特色小镇培育工作、资产证券化规定的出台、PPP立法的期待，2017年必然进入PPP实战操作的调整年，PPP项目产融结合进入立体层面，实体项目与资本市场对接、落地项目随着时间推进逐步会进入合同再谈判期。

2014年3月，财政部在北京国家会计学院开展全国PPP推广工作之后，团队研发了PPP实务操作培训课程体系，启动了全国第一个PPP实务操作培训班。三年中“政策+实务”的培训理念已获得市场的高度认可，学员的PPP知识层次出现了分化，但PPP实操的集成化和中国PPP模式理念的转变，仍需要加大此方面的实操培训力度。此外，在PPP实操中政府需要开展哪些方面的工作、企业需要进行哪些方面的工作？在PPP行业领域操作中，如何进行养老服务业PPP操作、如何进行特色小镇的PPP操作等，亟需进行专题化PPP和行业化PPP培训。

在三年PPP实务操作培训基础上，2017年全面实施“一体、双翼、立面”的PPP实务操作培训战略，打造全国唯一一个PPP全方位实操培训课程体系。在PPP实务操作综合班的“一体”基础上，打造政府和企业实务操作的专题培训班，有助于PPP“双翼”展开，根据行业特点，打造特色小镇的PPP操作、养老行业的PPP操作等“立面”实操培训。

2015年崔志娟教授指导的山东《禹城市城乡教育综合发展PPP项目》被称为“禹城经验”，该模式被视作为非收益性项目PPP模式的应用范例。2016年指导学员开发了“移动PPP应用”手机端项目。

二、项目特色

政府和社会资本合作（PPP）模式实战操作高级研修班一直秉持“政策+实务”的培训特色，具体为：

1.政策规范的系统性解读：政策制定者等专家对PPP相关政策进行系统性讲解，并根据财政部示范项目督导情况详解项目操作的规范性问题。

2.行业实战标杆案例分享：各行业资深的PPP实务界专家团队，与学员分享轨道交通、市政道路、厂网一体化、片区开发、综合管廊、智慧城市等行业新政下的经典案例，防止沿用旧模式解决新问题带来的弊端。

3.提供PPP项目落地指导：对学员带来的拟操作项目进行实操指导，帮助学员厘清操作PPP的思路，防止类PPP项目带来的潜在风险。

4.专家团队的后续服务：为老学员提供沙龙或小型论坛的增值性服务，并对实操中的疑难问题进行解答。

5.构建班级交流平台：通过班级微信群公共微信平台（企业咨询专家），为学员持续了解PPP项目的新政策、新发展及新的实务经验，提供知识增值的长效机制。

三、目标学员

地方政府相关部门及新城、新区管委会相关部门

地方投融资平台公司和市政公用企业

央企和上市公司的投融资部门、财务部门等

其他投资机构（保险公司、基金管理公司等）与商业银行等

专业服务机构：投资银行、信托机构、咨询公司、财务顾问、律师等

其他与PPP相关的机构和人员

四、研修内容

模块一：PPP政策框架与引导基金

PPP的基本概念和实施背景

PPP的政策体系框架和核心要点

如何使用PPP引导基金

详解PPP示范项目状况及经验借鉴

PPP实施的优势与局限性

模块二：PPP项目的核心操作要素详解

如何识别PPP项目的合规性

PPP项目产生说明和绩效考核的设计方式

PPP项目风险识别技巧和风险分配机制

PPP项目出资方式和股权结构设定技巧？

如何利用融资创新机制降低PPP项目的融资成本？

如何正确设计PPP项目的回报机制？

PPP采购模式的有效选择方式

模块三：PPP项目两个论证的问题分析及编写技巧

如何准备两个论证编写的基础材料？

物有所值评价的程序与实操出现的问题

物有所值定性评价和定量评价方法演示

财政承受能力论证的程序与实操常见问题

财政承受能力论证的案例分析

两个论证报告的编写与批复

模块四：PPP项目实施方案设计要点及案例分析

实施方案编写的价值

实施方案的主要内容

实施方案设计的关键点

实施方案设计常见的问题

PPP项目实施方案设计的案例分析

模块五：PPP项目土地使用及资源补偿机制

PPP项目用地取得实务

PPP项目国有土地使用权出让收支

新型城镇综合开发PPP项目案例涉及的相关土地问题

养老PPP项目土地问题探讨

模块六：PPP项目的融资模式设计与案例分享

PPP项目的融资结构分析

PPP项目融资工具及选择技巧

PPP项目融资创新模式的典型案例分析

PPP项目融资改善策略与退出机制的设计

模块七：实务工作坊：PPP项目落地指导实践（一天）

PPP项目案例的背景介绍

PPP项目案例问题的选取

PPP项目案例问题的成因分析及归类

PPP项目案例问题的解决策略

专家评价和指导项目落地操作

模块八：PPP项目税收管理与税收筹划

PPP项目的组织形式及相关税务考虑

PPP项目各阶段需考虑的税务问题

PPP项目的税务风险管理

PPP项目税收筹划与管理的案例分享

模块九：PPP项目的法律文本要义与和法律风险防范

PPP项目案例中法律文本常见问题析疑

PPP项目合同与特许经营合同的差异对比要点

PPP项目的法律文本起草要义

移交项目案例评价PPP项目的法律风险防范

备注：1.以上九个模块每次安排8个模块

2.PPP项目创新模式的思路，以及教育与医疗类、片区开发类、轨道交通类、市政道路类、海绵城市、综合管廊等PPP项目部分案例会在各模块中出现。

专题课程升级体系（课程内容具体见每个课程体系）：

1.政府与社会资本合作（PPP）模式实战操作高级专题班（政府实操班）

2.政府与社会资本合作（PPP）模式实战操作高级专题班（企业实操班）

3.政府与社会资本合作（PPP）模式实战操作行业专题班（特色小镇班）

4.政府与社会资本合作（PPP）模式实战操作行业专题班（养老服务班）

……

五、师资团队（部分专家）

师资团队由相关部委领导、北京国家会计学院教授和PPP实操领域顶级专家等组成。部分师资构成如下：

秦荣生 教授、北京国家会计学院院党委书记兼院长

拟邀请财政部、住建部、国土部等PPP相关法律法规制定部门的相关领导

崔志娟 北京国家会计学院教授，本项目责任教授，北京大学博士后，禹城市副市长。

王天义 中国光大国际有限公司执行董事、总经理

李晓晖 德勤事务所合伙人

任宇航 北京投资有限公司融资计划总经理

谭志国 中国投资咨询公司副总经理

王衞東 国浩律师事务所主任合伙人

侯 峰 中国水环境集团有限公司董事长

张春中 中信银行总行机构业务部总经理

梁 军 柏林水务中国控股公司总经理

辛 强 上海建银城投环保投资公司总经理

金永祥 大岳咨询有限公司总经理

姜军   北京国家会计学院金融系主任、金融研究所所长

师资团队具有高端性、专业性、专属性等特点。

六、培训时间与地点

*对于大客户，可实行定制化培训，具体事项请与教务联系，电话13601220178。

七、收费标准和缴费方式

1．收费标准

① 培训费人民币4200元人（含培训、咨询、资料、场地等费用，不含食宿）。

② 在北京国家会计学院举办的培训可提供食宿，就餐为自助餐，收费标准为120元/人天。住宿条件为单人标准间220元/人/天，商务间380元/人/天,新商务间480元/人/天。（住宿费用含游泳、健身、净娱乐、宽带上网等费用）。

2．缴费方式：

培训费采用汇款方式缴纳；食宿费用报到时缴纳现金或刷卡。

汇款单位名称：北京国家会计学院

账号：1100 1020 1000 5603 0985

开户行：中国建设银行北京市分行天竺支行

注：学员请于报到当日持汇款复印件报到，否则视同未汇款，需重新交纳培训费用；

八、结业证书与发票开具

1．结业证书：培训班结束后由北京国家会计学院颁发结业证书，所修的16个学时兑换1个课程内容相同或相近的学位教育课程学分，该学分可用于申请北京国家会计学院硕士专业学位和减免学费，具体内容请与研究生部韩老师联系，联系电话：13601220178。

2．发票开具：学员缴纳的培训、食宿费均只能统一开具北国会的“培训费”发票。

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