PPP资产证券化中的金融市场业务机遇

【深圳】PPP资产证券化实务操作 

原创申明丨本文作者徐歆元，注册金融理财规划师CFP,授权发布。

PPP资产证券化中的金融市场业务机遇

2017年3月10日，“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”和“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”2个PPP资产证券化项目取得交易所无异议的函，正式获准发行，标志着业界一直期盼的PPP资产证券化正式落地。为PPP项目主体提供了一个低融资成本、低风险、高效率的融资方式，此项金融创新丰富了银行金融市场业务的投融资选项，商业银行宜加大此类业务投入，促进经营转型。

（一）PPP模式快速推广，值得高度重视

PPP模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。

当前，我国正处在新型城镇化建设和地方融资转型的“风口”中，PPP模式在国家系统性扶持下，正迎来迅速发展的局面。

财政部全国PPP综合信息平台显示，截至 2016 年 12 月末，全国入库项目共计 11,260 个，投资额 13.5 万亿元，国家示范项目 743 个，投资额 1.86 万亿元。其中，已签约落地 1,351 个，投资额 2.2 万亿 元，落地率 31.6%。全国PPP入库和落地项目均逐月持续稳步上升。

2016年PPP各阶段入库项目投资额月度变化（万亿元）

行业方面，市政工程、交通运输、城镇综合开发三类入库项目数居前 3 名，合计占入库总数的 54%；项目回报机制方面，全年政府付费和可行性缺口补助两类项目比重逐步提高。与传统投融资模式相比，对 2016年通过物有所值定量评价的 335 个国家示范项目分析显示，平均每个PPP项目可节省政府投入约 3.8 亿元,各级政府推广PPP模式的动力相当大。

（二）PPP项目是资产证券化的理想标的

资产证券化（ABS）是指将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定的现金流量的资产归集起来，通过将资产中的风险与收益要素进行分离重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

PPP资产证券化结构图

PPP项目在经营期内通过使用者付费、政府付费、可行性缺口补贴等保有持续、稳定的现金流、在政府的支持下违约率低、损失率低、本息的偿还分摊于整个资产的存活期内、抵押物往往具有较高的社会价值，是理想的可证券化资产。

对PPP项目社会资本方而言，资产证券化一是能使原始权益人通过转让基础资产提前收回投资和收益，在合作周期很长（一般是10-30年）的PPP项目中，有利于社会资本方财务投资退出，拓宽融资渠道。

二是由于基础资产已由原始权益人转让给SPV，不体现在原始权益人的资产负债表中。所以，基础资产融资对原始权益人来说属于表外融资，有独立的风险隔离功能，能够更好地发挥基础资产的融资作用，达到融资的最大化，不会增加社会资本方的财务成本。

二是证券购买方为众多投资者，分散了投资风险，且资产证券化份额可在交易所质押、转让、回购，给投资人提供了崭新的资产负债表可运作工具。

鉴于以上优势，各大金融机构均认为，在未来PPP项目融资发展中，资产证券化将供需两旺。

（一）促进资产端“非标转标”

当前，在中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局五部门联合发布的“127号文”、银监会、央行分别配合下发的“140号文”和“178号文”等全方位地严格监管下，银行金融市场业务转型势在必行，监管层总体思路是加快“非标转标”的进程，对同业业务对接实体经济融资的原则是“开正门，堵偏门”，引导降低非标资产配比，鼓励投资标准化资产。

对银行自营资金而言，加大PPP资产证券化投资，提高标准化资产占比，能有效节约银行资本金。根据银监会颁布的《资产证券化风险加权资产计量规则》，长期信用评级为AAA到AA-的，风险暴露权重为20%，A+到A-的，风险暴露权重为50%，BBB+到BBB-的为100%，BB+到BB-的为350%，B+及B+以下或未评级的为1250%。如自营资金直投PPP项目融资风险暴露权重按100%计算，若该资产转化为资产证券化资产持有，考虑到PPP项目的政府信用支持，预计长期评级可不低于A-，则持有该资产证券化资产风险暴露权重可减少至25%-50%，能有效减小风险计提。

对银行理财资金而言，当前银监会8号文对理财投资非标债权资产严格限制（不超过理财总规模35%和银行总资产8%）以及信用债券利率中枢的下降，导致银行理财产品资产投资选择面临转型压力。但是，在证券交易所市场发行或交易的资产证券化可认定为标准化资产，加大PPP资产证券化投资，不受8号文规定限制。

从收益角度看，投资资产证券化能有效提高银行资产周转率，如果认购的不是优先级，更能放大资金杠杆，较单纯非标项目投资资金运用效率更高。

（二）锁定优质社会资本

进入“新常态”以来，经济波动增加了国有企业和民营企业的经营难度，不良资产率持续提升给银行金融市场投资选择造成了压力。PPP资产证券化由于相对严苛的准入标准，能为银行有效筛选目标客户。

首先，PPP项目具有投资大、周期长的特点，对社会资本的资金运作和项目运营能力有较高要求。中标PPP项目的社会资本方往往是运作规范、资本强大、管理效率较高的企业。财政部、发改委审核的PPP项目库相当于为银行指明了丰富的优质客户名单。

比如截至 2016年12 月末，277 个落地示范项目的签约社会资本，包括 175 个单家社会资本和 102 个联合体，签约社会资本共 419 家，包括民营独资 104 家，民营控股 59 家，港澳台 16 家，外商 6 家，国有独资 119 家，国有控股 113 家，另外还有的基金公司2 家。银行可按图索骥，开展针对性合作。

277 个PPP落地示范项目按不同社会资本分类投资额及占比

其次，根据中国证监会与国家发改委联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，PPP资产证券化更要求主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区。

比如首批获批的两单PPP资产证券化项目，华夏幸福固安PPP资产支持专项计划社会资本方——华夏幸福基业股份有限公司、中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划社会资本方——浙江浙大网新集团有限公司均为优秀上市公司。

此外，PPP资产证券化过程中，有政府、律师事务所、投资银行、会计事务所等高标准审核，信用风险得到充分识别，能显著降低银行投资的尽调成本。

（三）业务切入点丰富

1、在PPP项目资产形成阶段

对于具有多牌照金融集团背景的银行，可以利用丰富的项目融资经验和资源，在集团联动下，挖掘存量优质客户，针对有实力成为PPP项目社会资本方的企业，设计“股、债、贷”一站式融资方案、第三方增信支持方案和保理融资等建设期供应链融资方案，充分发挥集团内非银金融机构协作效应，为PPP项目搭建一体化金融平台，成为PPP项目的牵头人。

在项目运作过程中，为社会资本方提供保函、项目贷款、银团贷款、项目收益票据、中期票据、永续债、保理融资、融资租赁、金融市场结构化投务、引入险资债券计划、资金结算、资金监管和资金托管等综合服务。

2、在PPP项目资产证券化阶段

一种为银行业金融机构的信贷资产证券化。即银行先以非标类信贷模式投资PPP项目，将该项目融资资产作为基础资产，向SPV转让该基础资产的未来收益权，SPV基于项目资产的支持通过在资本市场发行证券募集资金。

另一种为企业资产证券化，PPP项目社会资本直接将项目资产出售给SPV，SPV凭借项目未来可预见的稳定现金流，通过担保等信用增级手段，由券商发行承销具有投资价值的证券，一次性为项目进行融资，还本付息依靠项目的未来收益，银行以自营资金或理财资金持有该资产证券化优先级份额。

“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”和“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”均为这一形式的资产证券化。

3、在PPP项目资产证券化投资阶段

一是以自营或理财资金买入并持有。目前我国资产证券化市场流动性相对较差、交易不活跃，因此资产证券化证券相对于其他高评级信用债产品具有一定的票面利率升水。

2016年信贷ABS优先A档证券最高发行利率为4.70%，最低发行利率为2.45%，平均发行利率为3.49%；优先B档证券最高发行利率为5.1%，最低发行利率为3.29%，平均发行利率为4.11%。与同期限、同评级的短期融资券、中期票据比较，票面利率升水20-40BP。企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.5%，最低发行利率为2.31%，平均发行利率为4.43%；优先B档证券最高发行利率为9.2%，最低发行利率为3.4%，平均发行利率为5.55%。与同期限、同评级的短期融资券、中期票据比较，票面利率升水大于100BP。银行自营或理财资金通过买入并持有PPP资产证券化优先级证券，可以获取相对于其他债券品种的收益率优势。

此外，交易所目前已推出针对资产证券化产品的协议式质押式回购交易机制，利用财务杠杆，多次质押回购融资，能进一步扩大投资收益。

二是在积累较丰富投资经验基础上，开展资本中介业务。资本中介业务是指占用资本金、主要以服务客户为目的的做市服务业务，在控制风险敞口的前提下参与交易，为客户提供流动性和风险管理服务，满足客户的投融资需求，从中赚取流动性溢价和风险溢价。

PPP资产证券化产品风险较一般资产证券化产品更低，适合作为资本中介业务的基础交易资产。在发展初期必然有流动性较弱、缺乏有效二级市场交易价格等问题（即便是2016年信贷ABS换手率也只有24%），若由熟悉产品特性和货币、资金市场行情、有一定资金实力的银行担任做市商，可通过“自营盘”交易资产证券化证券获取利差收入。做市手段包括优先级证券买入返售、过桥融资、流动性支持以及开发风险收益偏好较高的投资者参与次级证券的交易等。

当前，资本中介业务不需要金融牌照，商业银行、券商、信托、租赁公司等金融机构均可以参与。有利于银行降低“金融脱媒”影响，拓展盈利增长点，结合PPP项目大规模扩容趋势，预计PPP资产证券化资本中介业务有望形成新的“蓝海”

比如“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”。

华夏幸福固安PPP项目资产证券化结构图