公司为华东地区园林行业首家A股上市公司，主营业务主要包括生态修复与重构和园林景观两大类别，毛利率显著高于同侪。收购金点园林后，公司业务已覆盖江苏、安徽、贵州、湖南、河北、北京、四川及重庆等多个省市。公司积极响应国家“一带一路”策略，将业务拓展到了老挝。2016年度，公司实现营业收入10.55亿元，比上年同期增长81.77%；实现营业利润2.47亿元，比上年同期增长88.88%；实现归属于母公司净利润2.09亿元，比上年同期增长89.30%。

环保概念日渐深入人心，生态修复与重构行业前景广阔

生态修复与重构主要包括湿地保护、水污染治理、水土流失防治以及山体生态修复等细分领域。近年来，人们环境保护意识不断提高，对环境保护及生态景观建设的重视程度不断加深，同时随着社会经济的发展，地方财政收入增速较快，以政府投资为主的生态修复与重构行业有较大的发展空间。

在手订单充足，创新发展PPP2.0模式

公司2016年以来新签订单24.62亿，加上框架协议50多亿，订单保障倍数5倍多，在手订单充足。公司在原有PPP商业模式上创新突破，研发了PPP2.0新模式，承接了无锡市首个PPP项目—无锡古庄生态农业科技园项目，运用自身资源整合优势，搭建项目合作平台，引入产业合作方，与公司主营业务有机结合，实现收入结构多元化，此模式有望得到推广，打造更多精品PPP2.0标杆项目，形成“增量”收入。

联姻金点，收购绿之源，协同效应望显现

公司顺利并购了金点园林，主营业务从生态修复拓展至地产园林。2016年度公司净利润大增，主要系金点园林11-12月业绩并表所致，未来随着金点园林全年业绩并表，将直接大幅增厚公司业绩。此外，在业务类型方面，金点园林将借助美尚生态的项目资源、品牌优势等进军市政园林领域，美尚生态将借助金点园林切入地产园林领域；在业务区域方面，原来美尚生态业务集中于华东地区，收购金点园林后，公司将布局延伸至西南、华北地区，逐步实现全国布局，进一步提升公司的影响力和盈利能力。公司2016年6月20日公告，收购绿之源100%股权。绿之源是专业从事高陡边坡生态复绿、矿山植被恢复、盐碱地治理、有色金属废弃地整治等特殊困难立地条件生态景观建设的研发型企业。收购绿之源，将进一步优化公司在生态修复与重构产业链的业务布局，与绿之源在业务拓展上形成协同效应，同时在技术研发上形成优势互补，巩固和加强公司主营业务的竞争优势，提高公司整体盈利水平。

投资建议及估值

预计2017-2019年公司收入分别为22.75亿元/27.66亿元/32.21亿元，实现归属上市股东净利润4.02亿元/4.95亿元/5.86亿元，YoY92%/23%/18%，2017-2019年EPS分别为1.68/2.06/2.44元，对应PE分别为30/24/21。

目录索引

一  立足华东，盈利能力出色的行业新秀... 3

1、公司历史沿革... 3

2、生态修复为主，积极拓展地产园林... 3

3、股权集中，管理执行能力强... 3

二  生态修复空间广，PPP助力行业高景气... 4

1、生态修复与重构空间广阔... 4

2、地产投资有惯性，园林景观仍有一定空间... 4

3、PPP重构园林行业，改善现金流... 6

4、强者恒强，提升行业集中度... 7

三  拓展PPP2.0，订单、收入高速增长，外延并购开拓新市场... 8

1、盈利能力强，成长速度快，现金流有望改善... 8

2、在手订单充足，料将继续高速成长... 10

3、联姻金点园林，收购绿之源，完善业务、区域布局... 10

4、创新PPP2.0模式，切入项目运营端，有望成为新的利润增长点... 12

5、股权激励动力强，大股东增持、高送转显信心，定增价高安全性好... 13

四  投资建议与估值... 13

风险提示... 13

一 立足华东，盈利能力出色的行业新秀

1、公司历史沿革

公司前身为无锡美尚景观园林工程有限公司，成立于2001年12月28日，2011年整体变更为江苏美尚生态景观股份有限公司，注册资本5000万元，2015年登陆深交所创业板。2016年先后收购绿之源、金点园林，形成生态修复、市政和地产园林景观为支柱的综合性园林企业。

公司业务原来以生态修复与重构为主，市政园林景观为辅，其中生态修复与重构的营收、毛利占比均超60%，为公司第一业务。2016年收购金点园林后，将形成生态修复与重构、市政和地产园林景观三轮驱动的局面。

3、股权集中，管理执行能力强

公司股权相对集中，第一大股东王迎燕持股41.53%，有利于公司决策和管理。公司当前下属子公司有十余个，未来公司还将成立地区分公司，以便公司更好地在当地开展经营、承接项目，优化公司组织架构、强化公司管理。

二 生态修复空间广，PPP助力行业高景气

1、生态修复与重构空间广阔

生态修复与重构的目的是要达到自然环境的自我发展和自然演替，以恢复生物链平衡、重现原始的自然状态，主要包括湿地保护、水污染治理、水土流失防治以及山体生态修复等细分领域。

随着我国经济实力的整体提高和生态环境问题的日益加剧，对环境保护及生态修复工作日渐重视，但国内对生态修复技术的研究开发相对不足，生态修复在我国处于起步阶段，从业企业数量少、规模小，并且大多集中在对技术要求不高的平面及土质坡面工程上，在技术要求较高的生态修复（如岩石坡面）工程上涉足公司很少，竞争程度不高。目前，多数公司只在某一方面具有一定的竞争实力，只有极少数公司具备生态修复领域的全面竞争优势。

生态修复与重构领域存在一定的地域性，东部发达地区经济发展水平高，环保意识强，基础建设投资规模较大，因此生态修复工程多分布于东部经济发达地区，随着西部的基础建设投资规模越来越大，西部的生态修复工程呈增长趋势。

国家大力推进生态文明建设，为生态景观建设行业的发展提供了重要政策支持。党的十八大将生态文明建设纳入“五位一体”中国特色社会主义总体布局，要求“把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程”，在“四位一体”的基础上，增添了生态文明建设。

除2015年外，环境污染治理投资总额总体上逐年增长，从2011年的7114亿元增长到2015年的8806亿元，同期生态建设与保护投资完成额从1302亿元增长到2017亿元。生态修复的一大细分行业为污水处理，污水处理及其再生利用从2011年的420.5亿元，增长到512.6亿元，污水处理率稳步提升，从0.84提升至0.92。随着社会经济的发展，人们环保意识的提升，PPP模式的推广以及国家政策的推进，生态修复行业前景光明、空间广阔。

2、地产投资有惯性，园林景观仍有一定空间

自1998年我国住房体制改革全面启动以来，我国房地产行业取得了长足发展，已成为国民经济的支柱产业。城市化的发展及城市人口的增多，会促进房地产行业的进一步发展，我国城市化率从2007年的45.89%提升到2015年的56.1%，同期我国房地产投资额由25289亿增长到95979亿，CAGR高达18.14%，城市化进程对地产投资的拉动较为明显。在城市化率提升，房地产投资高速增长的同时，我们发现建成区绿化覆盖率也有所提高，这可能与人们生活水平提升，对生态环境要求提高有关，直接带动建成区绿化覆盖面积增长。2013年以后商品房销售开始下滑，房地产开发投资增速则从2014年开始趋缓，房地产在达到顶峰后已由黄金期转向白银期。

商品房销售到房地产投资有6-12个月的传导时滞，此轮房地产销售增速在2016年10月份各地出台房地产调控措施后开始下行，但当前房地产投资增速依旧维持上涨态势，按照传导时滞预计，今年下半年房地产开发投资增速将开始下行。房产销售和土地购置面积的剪刀差逐渐走阔，而这主要由于调控政策抑制需求，而土地购置面积依旧保持增长态势所致，表明房地产企业对房地产市场相对乐观，预计房地产开发投资增速下行的幅度预计不会很大。

地产园林绿化的投资规模跟随下游房地产的需求变动，由于地产园林占地产投资额的比例变动较小，一般来说，地产园林绿化投资规模与房地产投资规模变动高度一致。由于房地产的黄金期已过，房地产投资增速料仍将维持低位甚至下滑，所以地产园林景观的规模预计保持平稳。

不同于地产园林，市政园林的主要动力是城市化的进程以及政府投资的决心。随着城市化进程深入，市政园林绿化行业经过数年的快速增长期后，于2011后保持稳定，但总体维持在高位，这可能与2011年中国迎来刘易斯拐点有关。随着此轮补库存周期结束，经济下行压力料再度加大，而政府可能会加大基础建设投资来托底。在国家“大力推进生态文明建设”重大战略决策的指引下，各地政政府对于城市绿化建设重视程度不断提升，对城市绿化配套建设的需求和对绿化建设的投资都不断地加大，预计市政园林需求尚有增长空间。

3、PPP重构园林行业，改善现金流

2014年以来，国家大力推广PPP模式，生态修复与重构是PPP受益弹性最大的建筑行业子板块，PPP模式目前才刚刚起步，其盈利模式、合作受益顺序及分成比例等仍旧处于探索的阶段，生态修复与重构PPP模式的增量信息会随着PPP模式的推进被持续挖掘出来。而长期来看PPP模式将是生态修复与重构及市政园林的主要模式之一，在发展阶段上园林上市公司未来将进入黄金发展时期。

当前园林上市公司订单中PPP项目占比较大，体现出园林企业积极以PPP方式拥抱政府项目的积极性。根据2016年年报或者业绩预告（取中位数）来看，大部分公司业绩大幅上升，PPP功不可没。

与传统投融资方式相比，PPP模式强调政府和企业共同参与、平等协商，能够有效地提高合作项目的运营效率，降低运营成本，并改善企业的工程回款情况。相较于原来BT模式，PPP模式在一开始就保证了项目的资金来源，对于工程企业来说，也意味着能够按照正常进度收取进度款，改善经营性现金流。但由于PPP项目，公司要先期出资成立SPV公司，对公司的投资性现金流是一大考验。

园林行业属于较为典型的“大市场、小企业”，行业集中度低，行业结构比较分散，企业数量众多，但单个企业的实力和经营规模偏小，全国范围内跨区域经营的企业较少。而PPP模式下的项目一般较大，对公司的融资能力、全产业链整合能力提出了更高的要求，龙头综合性园林企业将持续收益于此种模式，而融资能力差、技术单一的小企业的生存环境将更加艰难。总之，PPP模式将从订单、回款两个方面重构园林行业，利好上市综合性园林企业。

4、强者恒强，提升行业集中度

自2013年起，我国建筑企业单位数增速持续下滑，2015年负增长，行业集中度不断提升。园林企业也不例外，上市园林公司凭借自身品牌效应、产业链整合能力、外延并购能力、融资能力不断扩大市场影响力，不断积极拥抱政府PPP项目，市占率不断提升。

我们以市政污水处理及再生利用投资额加上地产园林绿化、市政园林绿化投资额来测算园林行业规模，发现上市公司收入在园林行业中占比不断提升，从2007年的1.33%上升到2015年的6.13%，即使不考虑2007以后上市公司的增量，也已经提升至4.59%。

2016年，百强企业销售总额、销售面积分别达48027.1亿元、40251.7万平方米，同比增长52.5%和39.4%，销售额市场份额快速上升至40.8%，较上年提高4.7个百分点，增幅高于2015年3.6个百分点，行业集中度加速提升。其中，综合实力TOP10企业2016年市场份额为18.6%，较上年提高2.3个百分点，占百强企业销售总额的45.5%，强者恒强态势延续。与下游大房地产商签订合作框架，绑定大客户已是很多地产园林公司的发展战略，地产园林领域的集中度有望跟随下游提升。

随着政府和社会资本对PPP理解的加深，政府会更多采用PPP模式来做项目，而企业也积极利用PPP拥抱政府项目。但PPP对企业资金、产业链整合实力要求更严格，而上市公司凭借自身优势能够在PPP的新时代下脱颖而出，拿大订单、多拿订单的能力已开始体现。

简而言之，在下游地产集中度上升、政府大力推广PPP模式的背景下，园林上市公司的集中度望加速提升，强者恒强，快者愈快。

三 拓展PPP2.0，订单、收入高速增长，外延并购开拓新市场

1、盈利能力强，成长速度快，现金流有望改善

横向对比业内其他公司，公司毛利率显著高于同侪，显示出较强的盈利能力（部分公司2016年毛利率采用Q3数据）。公司毛利率近五年来维持在30%以上，2016年毛利率有所下滑，系营改增以及毛利率低的金点园林并表所致，净利率稳定在20%左右。

分业务看，公司生态修复与重构与市政园林毛利率较高，由于公司2016年才涉足地产园林，所以采用金点园林近三年毛利率代替公司地产园林毛利率，地产园林毛利率相对较低，这也符合行业特性。随着2017年金点园林业绩全年并表，预计毛利率还会有所下滑。

公司营业收入在2013年前保持快速增长，此后由于地产投资下行等因素，公司营收增速缓慢，2016年营收大幅增加系并表金点园林所致。公司近五年期间费用率保持稳定，维持在10%以下，表明管理层出色、管控能力强，公司净利润与营收增速基本保持一致。

2、在手订单充足，料将继续高速成长

上市以来公司公告新签重大订单合计约25.52亿，另外签署昌宁县勐波罗河治理及柯卡连接公路投资建设合作框架协议17.57亿，并与名家汇、华夏幸福签署合作框架协议。金点园林2015年与华夏幸福签署合作协议不超过10亿元，年内实际发生金额为3.94亿元。

3、联姻金点园林，收购绿之源，完善业务、区域布局

2016年11月公司完成对金点园林的收购，作价15.1亿元，其中以32.34元向交易方发行股份支付7.08亿，以现金支付7.92亿，同时以47.75元/股的价格募集配套资金7.08亿元。

金点园林是一家从事园林工程施工、园林景观设计、绿化养护及苗木种植等业务，为住宅、酒店、旅游度假区、道路市政等提供园林绿化综合服务的公司。公司当前主要以地产园林绿化业务为主，其客户主要为知名地产商如华夏幸福、龙湖地产等。2014/2015年度总资产分别为10.68/15.00亿元，其中应收账款4.23/7.26亿元，负债率56.08%/53.99%，营业收入7.57/8.79亿元，实现净利润0.96/1.15亿元，毛利率26.30%/30.79%，经营性现金流净额-1.03/-1.56亿元。

金点园林承诺2016-2018年三年净利润不低于5.28亿元，金点园林盈利能力强，净利润与母公司相当，收购价格对应2015年PE约为13倍，吸收合并后将较大增厚上市公司业绩。

以牺牲现金流换取收入、利润是金点园林的一大痛点，2014/2015年应收款项占营业收入分别为57.81%/84.77%，但这也基本符合园林公司的特征。我们看到公司在收购金点园林的时候也对回收账款提出了要求，一是以2015年末应收账款减去应收计提后乘以90%作为承诺回收金额，在2018年前回收金额未达承诺，延长锁定期；二是业绩奖励的前提是回收应收账款金额不低于业绩承诺期累计确认营业收入（扣除BT、PPP等融资代建类项目的确认收入）的50%。金点园林在承揽项目时已考察了相关客户的还款能力和信用情况，同时在工程施工过程中及时与监理方、客户确认工程进度，为回收相关款项做好准备和保障。金点园林应收账款主要集中于中大型项目，项目客户主要为上市公司、行业或区域内领先企业，此类客户信誉度较高，应收账款回收风险相对较小。2015年以来，国家宏观调控力度较大，房地产开发商资金压力较大，因此对园林绿化企业的付款速度有所下降，造成了2015年园林绿化行业整体应收账款增加，随着2016年房地产市场的好转，预计后续项目回款更为顺利。

华夏幸福在环北京区域布局产业园区委托面积超2000平方公里，华夏幸福是设立雄安新区受益最大的上市地产公司。规划提到雄安新区要建设成绿色智慧新城、打造优美生态环境、打造绿色交通体系等，绿色的理念无疑利好园林公司。华夏幸福此前持有金点园林30%股份，并常年保持战略合作关系，金点园林与华夏幸福业务占整体毛利30%左右，金点园林有望跟随华夏幸福分享雄安新区大蛋糕。

本次交易前，公司主营业务为生态修复与重构和市政园林景观两大类别，本次交易完成后，公司将进军地产园林景观，进一步完善在全产业链的业务布局，并在业务拓展、管理、采购、技术等方面形成协同效应，形成强强联合、优势互补的局面，有利于进一步提升上市公司的整体盈利水平及持续经营能力。

金点园林近年来的业务规模不断拓展，以重庆为总部，拓展到河北、北京、四川、云南等地。凭借良好的品牌美誉度、优秀的设计施工一体化能力以及专业能力优秀的核心团队等竞争优势，金点园林已发展成为西南地区园林景观领军企业之一。上市公司业务则主要来源于江苏、安徽、湖南、贵州等地，本次交易完成后，公司将布局延伸从华东华中地区延伸至西南、华北地区，逐步实现全国布局，进一步提升公司的影响力和盈利能力。在西南、华北等区域形成战略支点，加速公司业务区域拓展战略的实施，金点园林亦能凭借公司的市场影响力加快对华东、华中等区域地产园林景观市场的开拓。

公司2016年6月20日公告，收购绿之源100%股权。绿之源专业从事高陡边坡生态复绿、矿山植被恢复、盐碱地治理、有色金属废弃地整治等特殊困难立地条件生态景观建设的研发型企业。收购绿之源，将进一步优化公司在生态修复与重构产业链的业务布局，与绿之源在业务拓展上形成协同效应，同时在技术研发上形成优势互补，巩固和加强公司主营业务的竞争优势，提高公司整体盈利水平。

公司公告未来仍将充分运用资本市场的平台，积极探索、寻求有协同效应的优质标的，引进优质资源及整合新型产业资源，完善产业生态圈的布局。

4、创新PPP2.0模式，切入项目运营端，有望成为新的利润增长点

公司2016年中标无锡古庄生态农业科技园PPP项目。项目位于无锡惠山经济开发区，总用地面积约185.47公顷，其中非经营性项目主要包括配套道路建设、河道堤防及水利整治等；经营性项目将以农业大棚观光农业为龙头，结合旅游开发，配套设施，形成集种养、加工、销售、生态休闲为一体的城郊型经济模式，并通过建设精品生态苗圃，种植生态接受性和耐受性较好、去除污染物能力较强的苗木，在美化城市景观、改善环境质量的同时，打造高端苗木基地，完善农林产业链。

5、股权激励动力强，大股东增持、高送转显信心，定增价高安全性好

公司公告以47.75元/股的价格定增募集配套资金7.08亿，定增价格高，其中控股股东王迎燕女士认购20%；公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），同时以资本公积向全体股东每10股转增15股；公司公告自2017年1月17日起六个月内，控股股东王迎燕女士拟以自筹资金增持本公司累计不超过2%的股份，或金额不超过人民币2亿元。公司动作频频，增持、定增价格高，彰显大股东对公司的信心。

公司去年完成股权激励，涵盖高管、中层管理人员及技术骨干，授予范围广。授予价格与现价折让56%，价格差距大；授予数量较多，其中中层管理人员及骨干员工人均1.7W股，当前市值近80万元，激励效果强。解锁条件强调须扣除并购金点园林影响，有利于激发母公司内生动力。我们认为本次股权激励将充分调动美尚生态管理人员及业务和技术骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和公司员工个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。

四 投资建议与估值

假定金点园林能够完成业绩承诺，各项业务毛利率、期间费用率无大幅变动，在公司订单爆满、积极拥抱PPP项目的背景下，预计2017-2019年公司收入分别为22.75亿元/27.66亿元/32.21亿元，实现归属上市股东净利润4.02亿元/4.95亿元/5.86亿元，YoY92%/23%/18%，对应2017-2019年EPS分别为1.68/2.06/2.44元，PE分别为30/24/21。

风险提示

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