PPP深度报告:PPP逻辑正本清源,改革时代志存高远


来自:国泰君安株洲长江南路营业部     发表于:2016-09-13 17:15:00     浏览:685次

新财富请投国君建筑第一:PPP研究王者归来七宗最(研究最早、跟踪最紧密、研究最深入、覆盖最广泛、独家挖掘最多、重点推荐涨幅最大、推荐最坚定):

跟踪最紧密(127篇PPP推荐报告);

研究最深入(20篇深度报告),8月9日44页深度报告(阅读量超5800)《PPP红利加速释放,板块整体行情刚启动》撬动包括园林的PPP板块整体行情,8月29日深度报告(阅读量超4200)《重磅:PPP主题行情脉络与选股技巧》深度解读PPP板块的投资脉络

覆盖最广泛(推荐近30家公司)

独家挖掘最多(宏润建设腾达建设铁汉生态云投生态中国中冶)

重点推荐涨幅最大5月至今最高涨幅宏润建设59%/腾达建设60%/铁汉生态80%/中国中冶29%,苏交科58%/龙元建设110%/美晨科技110%/葛洲坝69%/上海建工31%/隧道股份32%/中国建筑34%/中国交建31%;

推荐最坚定(数百场面对面路演和数千人专题会议持续地洪荒之力推荐,北京PPP主题会议、建筑行业主题投资操作理念与技巧培训,深圳/上海/北京参与人数接近1500人,持续大力推荐PPP相关标的投资机会)。


本报告内容:

导读:

近9次国常会及G20习奥会提及PPP,PPP战略意义重大, PPP承担投融资改革重任降低中国经济系统性风险,非系统性风险亦经约束后大幅降低,持续大力推PPP。


投资要点:

1、PPP立意高远战略意义重大,内涵远大于解决地方债务。1)PPP模式是影响中国经济、中国财政的重要国策,对我国十三五期间甚至更长远一段时间的经济发展至关重要,国务院常委会近9次会议4次提到PPP模式,G20习奥会中美双方承诺向各自的地方政府宣传推广政府和社会合作PPP模式;2)PPP模式是政府执政理念的变革,是公共产品与服务投融资体制机制的变革,是建筑业供给侧改革,其战略高度和意义重大。将PPP模式看作“庞氏骗局”无法深入洞察PPP模式战略实质。


2、PPP回款风险小,过于担忧乃杞人忧天。1)PPP模式助力打破公共产品提供和服务领域的刚性兑付预期,反而降低了基建投融资领域甚至中国经济的系统性风险;刚性兑付打破后金融机构需提升自身风险意识,需创新金融工具对接PPP项目融资,打破之前金融机构风险收益不匹配的不正常投融资市场,看待PPP风险要以更加宏观的视角;2)政府设置10%财政红线,通过预算法及PPP立法加大约束力度,在技术上通过VEM和财政承受能力评估进一步规范PPP项目,PPP非系统性风险得到大幅降低。


3、PPP带来建筑业盈利模式质变,再融资乃上市企业顺理成章选择。1)PPP模式大幅改善传统模式下自身无法控制的经营现金流,投资现金流虽有“恶化”但自身可完全控制,现金流量表发生质变,同时资产负债表应收账款占比下滑,利润率提升;2)PPP核心标的为获得更多PPP订单将进行再融资,从而进一步加杠杆提升ROE水平从而客观上将会导致市值增大,近几年PPP核心标的大股东全部未进行大规模减持(即便在2014年牛市中),将建筑企业推升股价依靠减持牟利的观点缺乏依据。


4、PPP推荐宏润建设/腾达建设/隧道股份/铁汉生态/美晨科技。我们认为PPP未来订单业绩爆发将至少维持2-3年,PPP肩负经济托底和投融资改革大逻辑未破坏,再融资未到高潮主行情未到,继续大力推荐PPP。PPP选股3逻辑:行业/国企/模式。1)热门行业:轨交爆发大行业小公司:宏润建设/腾达建设;园林行业规模高增内涵变化:铁汉生态/美晨科技/云投生态/美尚生态/文科园林/棕榈股份;2)国企PPP竞争优势大估值低分红高:中国中冶/中国建筑/中国交建/隧道股份/上海建工/山东路桥等;3)平台模式PPP投行/咨询商:龙元建设/苏交科。受益标的:安徽水利,相关标的:蒙草生态/岳阳林纸/丽鹏股份。


5、风险提示:PPP政策刺激低于预期,PPP落地低于预期等




 

本报告正文部分


1.     PPP模式是公共产品供给领域革命意义重大

PPP模式自提出以来便以国策的力度进行推行,关于PPP的政策从发改委、财政部、国务院层出不穷。最近9次常务会议4次提到PPP模式,表明政策推进PPP模式的决心和态度。G20中美两国领导人达成一致意见将向各自国家投资者推介对方PPP模式。


PPP模式的推出源于地方债务负担沉重,但经过国家高层领导、会议以及多个部位的阐释升华,PPP模式目前已成为影响中国未来经济发展,十三五期间甚至更长远时间内的国策,国家十三五规划中第七条中表述:创新公共服务提供方式,能由政府购买服务提供的,政府不再直接承办;能由政府和社会资本合作提供的,广泛吸引社会资本参与。加快社会事业改革。”PPP模式的内涵目前已扩充到政府执政理念的变革——政府部门参与PPP时必须转变心态,提高契约意识,秉承收益共享、风险共担的合作理念;是公共产品与服务提供的投融资体制机制改革;是公共产品与服务提供的供给侧改革。PPP模式影响深远,战略意义重大。


2. PPP模式对建筑业影响深远

2.1. PPP模式改变建筑业发展轨迹

PPP模式对于建筑企业的影响是质和量的双重提升,我们用行业研究中最经典的波特五力模型来阐述PPP模式下的建筑企业的变化。波特五力模型包括产业发展的五种力量,这五种力量综合起来影响着产业的吸引力以及现有企业的竞争战略决策。分别为:同行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力。

 

PPP模式大幅提升建筑业内资金实力雄厚,投融资经验丰富企业的竞争力。对于国企和上市民企来讲,竞争力的提升直接表现在PPP订单的爆发式增长;

 

潜在竞争者进入的能力。PPP合同包括投融资合同和施工合同,在施工合同上,建筑行业竞争格局基本稳定,国企和上市民企是行业领先者。从PPP投融资合同来看,潜在竞争者的进入可能反倒利于建筑企业,原因是因为多数建筑企业在PPP订单的竞争中目的是为了获取建筑施工订单而非投资收益,更多的资金方例如银行/地产企业进入PPP投融资领域的竞争可能反倒加快了PPP项目的落地。

 

替代品的替代能力。对于PPP模式来讲,可能存在的替代品是传统施工/BT/BOT模式,在目前地方债务压力沉重的现状下,国家正大力推进PPP模式的落地,且明文规定禁止采用BT等模式的明股实债项目的推行。

 

供应商的讨价还价能力和购买者的讨价还价能力。PPP订单的报价分为投融资合同报价和施工合同报价,分别表现为投资收益率和施工报价下浮率,在传统施工模式下,由于建筑行业的完全竞争性,建筑企业业主的议价能力很强,建筑企业只能通过激烈的价格竞争来获取施工订单,由此导致了建筑业较低的盈利能力水平。但PPP模式下施工报价的下浮空间有缩小的趋势,根据我们的调研来看,传统施工模式下施工合同报价一般需下浮20%才能够获得订单,但PPP模式下这一下浮空间有缩小的迹象,目前PPP订单施工合同的报价下浮率可能在15%左右。直接的证据就是龙元建设2016年中报显示PPP业务的毛利率超过21%

 

可以说PPP模式将影响建筑业未来发展轨迹和趋势,将导致整个建筑业更加市场化、现代化。

 

2.2. PPP模式下建筑企业的商业模式发生变革

我们非常看好PPP主题行情原因之一是看好PPP商业模式,我们在331日《建筑新势力2PPP落地大年与环保转型》市场上明确提出PPP对建筑企业财务报表三重构

 

2.2.1. PPP对资产负债表的重构和杠杆能力的释放

一般项目70%资金银行中长期贷款,30%SPV公司资本金:地方政府在SPV公司中占比一般比如20%左右(相当于15倍杠杆的撬动效应),这相当于地方政府类似于居民买房做按揭,减轻当下债务压力进而提升了当下的投资能力,这将使得之前没有足够钱投资地项目开始可以投资,所以当下基建投资的市场容量会变大,为对冲经济下滑提升就业和政绩,地方政府有动力借用PPP杠杆。建筑公司在SPV公司中占比一般比如30%左右(相当于10倍杠杆的撬动效应),相对于之前模式的大量垫资也极大的释放了建筑公司当下的项目投融资能力,就如股票市场牛市中杠杆能力最高的人挣钱最多类似,这场PPP巨大红利的竞争中杠杆能力更强的建筑公司将最为受益。

 

2.2.2. PPP对现金流量表的重构和修复

PPP模式对建筑公司现金流量表将在二个逻辑上修复,对园林的修复最大所以以园林为例:付款频率和比例增加。对已方建筑公司而言,甲方从之前的地方政府变为SPV公司,付款的频率将严格按照完工百分比法,说的绝对形象一点就是从之前比如1年一次变成1个月一次,现金流自然会变正。付款保障程度提升。纳入PPP库的园林类项目需要进入政府的中长期财政预算和人大决议,就是由之前的预算外变成预算内,获得付款的顺序提前和保障程度大幅提升。

 

2.2.3. PPP对利润表的巨大弹性提升

[首先]我们非常看好PPP对建筑公司利润巨大的提升弹性:收入数量级别突变。一方面PPP项目对建筑公司的资质资信、工程总包和投融资能力提出很高要求,具有综合竞争优势的企业将获得市场份额的大幅提升,另外一方面订单的体量也变大,形象说100亿合同之前分为10个标就是10亿,现在SPV公司一个合同100亿,订单级别发生10倍数量突变。所以具有竞争优势的公司订单和收入会发生数量级突变。

 

如果项目付款的保障程度提升和付款频率增加,这将使得应收账款的周转速度加快,计提减值比例下降可以提升公司利润率。公司杠杆能力增加一方面收入规模变大带来规模效应管理和营业费用率下降,同时杠杆能力财务费用率会下降,也会提升公司利润率。总之,如果一个商业模式导致收入发生数量级突变增加,同时利润率还能提升则利润的弹性将更巨大。建筑公司将获得利润极大的数量级别的突变提升,带来类TMT非线性的成长投资股机会。

 

[其次]PPP增加建筑公司盈利的可持续性。PPP项目的收益构成基本上为两个部分:一是获取前端的施工利润,二是获取后端的运营和投资收益。后面的运营投资收益增加了建筑公司盈利的可持续性,并进而可以提升建筑公司当下的估值水平,如计算机等TMT行业二级市场对于数据运营类公司比订单类公司给以更高估值类似,增加持续性中短期是利好非利空。

       

2.2.4. 建筑企业参与PPP项目现金流量表恶化?

首先从经营现金流量表来看,通过我们大量的调研以及各种研究的结果来看,PPP模式下由于建筑公司本身是SPV项目公司股东且PPP项目的牵头人往往是建筑企业,因此建筑企业的经营现金流量表是大幅改善的,这在个别公司中报已经有明显数据证明。

 

其次从投资现金流量表来看,在PPP模式下由于建筑企业需要投资一定资金作为PPP项目资本金,因此投资现金流量表一定是恶化的,但这种恶化是上市公司完全可以控制的恶化,一定是先有PPP项目的PPP项目的施工收益预期,才会有投资现金流量表的恶化

 

传统施工模式下,建筑企业的经营现金流量表往往是负的净现金流,且这种负净现金流的表现建筑企业自身往往无能为力。因此,PPP模式下现金流量表的变化是:增加了一个自身无法控制的改善,增加了一个自身完全可以控制的恶化,总体来讲,建筑企业的经营现金流量表总体质量是大为改善。

 

此外,经营净现金流量改善不仅仅影响现金流量表本身,还影响资产负债表,传统施工模式下由于回款较难,建筑企业的利润很大一部分以应收账款列示在资产负债表内,而PPP模式下由于回款大幅改善,应收账款的比例预计亦将出现大幅改善,从而带来资产负债表的改善。

 

2.3. PPP市场容量与超预期:订单至少两年业绩至少三年高增,线性外推的业绩被低估

如果我们放开偏见以过往三年成长股投资的思维方式去审视这个市场,我们会发现这是个12万亿的巨大市场,与过往三年TMT行业里面手游、影视、互联网医疗、VRIDC、体育、区块链相比都是规模更大且更实际存在的现实市场,同样可孕育出业绩高弹性牛股。

 

[首先]我们的第一个判断是订单高增长将持续至少两年时间:去年是政策年,随着政策细化后可执行性增强和施工项目前期识别到位,在时间流程上讲今年开始是订单释放年。今年到目前为止这个12万亿的潜在市场每个月还在增加0.5-1万亿左右,而且随着落地速度的增加目前也仅仅落地不到2万亿,我们判断今年落地将超过2万亿,也就是2017年仍然有10万亿市场等待落地。我们宏观判断明年地产投资继续下台阶导致经济继续下台阶,基建将需要加大投资继续发挥对冲作用。也就是有潜在订单市场,国家又需要落地订单,所以2017年订单仍将持续落地高增长。总之,订单高增不是暂时的是具有持续性的中期事件。

 

[其次]我们的第二个判断是业绩至少持续三年高增长:去年政策年今年订单释放年,大部分公司的PPP订单是从今年年初开始加速释放的,相比之前订单建筑公司介入时间更早,因为SPV公司成立需要时间和设计规划拆迁等前期工作准备,业绩释放订单比之前要滞后6个月左右,所以从时间节点上看今年3季度开始从无到有的释放,而不只是中报阶段只有少数几家释放业绩。因为4季度是建筑公司结算旺季,所以PPP业绩从3季度开始进入财务报表,4季度开始加速向上弹性。下半年经济下行政府避虚就实实行积极财政政策,钱的到位将使得订单加快施工进度变为业绩,参与各方都有融资成本当然乐意施工进度加快。

 

2.4. 建筑企业能够完成规模远大于自身营收的PPP订单

我们认为,限制建筑企业营收规模的不是建筑企业的产能而是订单规模。这意味着建筑企业只要订单高增长,就可以迅速组织起有效产能来消化订单。例如,园林行业曾在2010-2011年营收普遍出现大幅增长,铁汉生态、棕榈股份等公司2011年营收接近翻倍,相对应的,铁汉生态、棕榈股份2011年员工人数分别同比增加158%100%。因此,市场上对于建筑企业(特别是园林企业)目前承接的PPP订单规模远大于自身营收规模的现象归因为短期冲动现象是不合行业发展规律的。对于建筑企业,缺的永远是订单。



2.5. PPP商业模式与国际对标:订单收入出现数量级非线性成长,运营增加盈利持续性

类似PPP商业模式国际对标法国万喜分享项目投资运营收益,使得建筑公司盈利更具有持续性。万喜15%的收入创造了60%的利润(高速公路运营80%占比、法国一半高速公路)。过去10年复合收入7%利润13%增长,2000-2014年市值10倍。1996年过去20年万喜收入增加8倍、利润增加50倍,目前市值3400亿元。麦格理在全球很多国家对基础设施、机场、收费公路、水等公用事业以及房地产进行投资和收购,在基础设施方面的管理资产总额达到2000亿澳元(109个基础设施项目)。1996年过去20年的22倍达到105亿利润,市值1386亿元,过去4年股价上涨4倍左右。

 

国外的对比公司证明两点:一是建筑公司借助收购兼并和PPP模式等也可以实现中长期的可持续性增长,运营恰当的话运营投资收益可提高持续性而不是利空,而且中短期也可以实现数量级别的线性的突变式增长;二是市值也可以获得巨幅的增长,股价上涨不会因为不是传统意义上的TMT行业而止步不前,投资的本质不是表面PPPTMT名字的差异,是成长。


3. 过于担心PPP项目回款风险实为杞人忧天

我们推荐PPP主题以来,对于PPP项目进入运营/回购期的回款质疑,可能是我们被问到的最多的问题之一,投资者的逻辑很简单:政府不可能把具有良好经济效益的项目作为PPP项目推出,推出的PPP项目一定是没有什么运营收益的项目,这样PPP的项目回款保障只能是依靠地方财政,但地方财政本身负担已较重的情况下如何保证顺利回款。

 

这样类似的担忧还有很多,例如:经过大规模的基础设施建设之后,中国基础设施的收益是在下滑的,以前建的很多基础设施项目运营收益很多都较差,现在通过PPP模式修建的基础设施经济效益只会更差,这种情况下如何保证回款?

 

市场对于远期地方政府的投资运营收款的风险过于杞人忧天了,我们认为从主题投资角度理解长期问题在短期无法证实所以不是影响股价的核心变量,因为前两年的施工利润确认很快会成为短期的利润爆发导致股价爆发的核心变量,此外就是随着立法等相关制度完善和好项目甄别,中短期这个也不是问题也不会这么快暴露(政府赤字和负债仍旧良性)。

 

此外,即便我们将注意力聚焦在PPP风险上,在国家大力推进PPP模式时至今日,PPP项目的回款风险从各个角度去看都远低于市场认识。

 

3.1. PPP模式助力打破刚兑预期,不仅未增加风险反而从长远上降低系统性风险

市场部分投资者认为,PPP入库项目规模短时间增幅如此巨大,是由于地方政府天生的投资冲动所致,隐含的风险大。但我们认为,PPP模式才是抑制地方投资冲动的利器。以前地方融资平台模式下的基建投资,由于隐含了地方政府债的刚性兑付,使得地方政府债的发行一般来讲较为顺利。



我们考察一下在近几年浙江/吉林/贵州在环保节能和交通运输两个PPP重点行业的公共财政支出占各自当年总公共财政支出的比例,可以发现,三个省份在环保节能和交通运输方向的财政支出在2015年均超过10%,其中吉林省和贵州省则常年超过10%


但三个省份中贵州省的地方债务压力最大,根据财经网统计,贵州省的地方债务率为全国最高。但三个省份历史上未出现地方债务违约的现象,这更加强了金融机构的刚性兑付预期,从而不断满足地方投资冲动所需要的资金。我们认为,地产债务问题的根源并不在于地方投资冲动,地方政府希望通过投资拉动增长的出发点本无可厚非,问题的根源在于长久以来对地方政府债形成的刚性兑付预期2016年到期地方债务高达2.8万亿,而这2.8万亿是金融结构主动供应资金的结果。



3.1.1. PPP模式将限制地方投资冲动,打破刚性兑付预期长期来讲降低基建投资风险

 

但我们认为,从PPP合同的设计原理来看,PPP模式的原则是收益共享、风险共担。如果政府进行完全担保,则重新走回原来城投模式的老路子,上市公司也无法进行完全担保。因此PPP模式不可能进行完全担保。均不符合PPP的原则。国发办[2015]42号文明文规定,严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目,进行变相融资

 

而这正是打破了公共产品提供和服务领域的刚性兑付预期,体现了PPP模式投融资体制机制变革的核心。从短期来讲,或许会因为PPP模式的局部出现回款风险,但从长远来讲,PPP模式有助于提升金融机构自身的风险意识,有助于整个公共产品提供和服务的投融资市场化。在本质上降低了公共产品提供与服务领域的投融资风险,限制了地方政府投资冲动。



根据21世纪经济报道,湖南省在PPP融资创新走在前列:选择专业公司和政府平台成立合资公司,以项目公司为融资主体。政府牵线搭桥,但对相关债务不承诺、不担保。银行合作提供银团贷款,按照中长期贷款,利率下浮基准利率的10%。项目公司以其合法享有的应收账款的收入为质押,无需提供其他资产作为担保。

 

3.1.2. 金融机构需要改变观念创新金融工具对接PPP项目融资

诚然,PPP项目在抵押上没有优势,PPP的融资一般都是基于项目载体,即SPV来融资。SPV公司属于项目公司,一方面SPV公司资产大部分都是在建项目无法抵押;另外大股东和政府也不会提供全额担保,PPP项目实际上使用的是一种有限追索权的贷款。一旦项目出现风险,还不上银行贷款,银行只能追索到SPV项目公司这一层面,无法再向项目公司的股东方和政府去主张权利。有限追索权的贷款,银行认为风险太大。

 

为此,政府在顶层设计上一直在督促金融机构创新金融工具对接PPP项目融资,从根本上来讲,金融机构体系需要适应刚性兑付预期打破之后的公共产品领域的投融资体系。617日国务院召开常务会议,提出要引导金融机构建立快速通道,加快重大工程、PPP项目等贷款审批,促进有效投资持续增长。此外,在中国第二届PPP融资论坛上,PPP创新融资工具的建立是整个大会的主要研讨议题。这些都说明,对接PPP项目融资的创新金融工具将逐渐推出。PPP模式承担了公共产品与服务领域的投融资改革,对中国经济发展至关重要。

 

3.1.3. PPP项目公司的SPV公司股权是否并表需要看上市公司战略和实际谈判情况

如果PPP项目比较优质,投资收益较高而且风险较低,对于建筑企业立项的方式当然是控股SPV项目,从而获得稳定的投资收益。建筑上市公司中隧道股份上半年参与的PPP项目均为控股,投资收益率均在7%以上,事实上,隧道股份每年净利润中的绝大部分是来自于原来BT项目的投资收益。这证明,因为考虑回购款出现风险而偏好于不并表SPV项目的上市公司本身在逻辑上是有漏洞的。

 

那么,对于建筑企业不控股的PPP项目,是否就意味着项目本身质地较差?我们的观点是否定的。建筑企业参与PPP项目基本可以分为两种模式:以投资带动施工和以施工带动投资。对于主要希望获得施工收益的建筑企业来讲,没有必要进行控股。

 

PPP项目最终是否需要控股,一方面来自于建筑企业的自身意愿,一方面则需要和政府银行等多方进行谈判,不能简单从控股与否直接判定PPP项目的质地问题。

 

何谓优质PPP项目?在我们和投资者交流的过程中,发现投资者对于优质”PPP项目可能存在一定误解:1)目前PPP项目的IRR都在下滑,这说明基础设施领域的项目越来越差;2)过度强调风险而忽略收益。

 

诚然,PPP项目的IRR确实在下降,以隧道股份为例,2011年其昆明南连接线高速公路BOT项目的项目IRR9.05%2012年其江苏省常熟市北三环快速改造BT项目和南昌朝阳大桥工程BT项目的IRR9%2013年其南昌市绕城高速公路南外环(塔城至生米段)工程BT项目的IRR8.6%,而2016年上半年签订的PPP项目投资收益率均约7%左右。投资项目的IRR呈现逐渐下滑的态势。但这并不能说明建筑企业的投资收益空间在下滑,因为整个社会的融资成本也在下滑。


此外,对于建筑企业承接PPP项目来讲,风险高的相对来讲投资收益也会高,例如上海地区PPP项目的投资收益可能只有5%,而东北地区的某些PPP项目的投资收益则可能会超出9%。风险永远是和收益结合起来的,对于希望获得投资收益的建筑企业来讲,最佳的PPP项目是风险收益比最佳而非单独强调风险低。

 

3.2. 政府从多个渠道最大限度降低PPP非系统性风险

3.2.1. “10%”红线为PPP风险强约束

财政部在推行PPP模式中有一条明文规定,地方政策推出的所有PPP项目,在未来每年支付给PPP项目的回购支出不能超过当年一般性公共财政支出的10%,即所谓“10%”红线(当然,存在某些地方政府超过10%红线的情况)。我们认为,只要地方政府控制住“10%”的红线,PPP项目的回款风险将很小。

 

以浙江、吉林和贵州三个省份为例,2015年三个省份的地方公共财政支出的规模分别为664832173930亿元,假设三个省份的地方公共财政支出规模每年增长10%,则目前三个省份推出的PPP项目在2018年所有PPP项目的回购款分别不得超过885428523亿元。



3.2.2. 从法律法规上,立法推出将加大约束力度

目前涉及公共产品提供和服务的相关法律法规包括《中华人民共和国预算法》(2014年修订)和PPP立法。其中预算法第十三条明确规定经人民代表大会批准的预算,非经法定程序,不得调整。各级政府、各部门、各单位的支出必须以经批准的预算为依据,未列入预算的不得支出。而《PPP项目财政管理办法(征求意见稿)》则要求PPP入库项目必须具备VEM和财政可承受能力论证,同时在第三十二条规定没有及时足额向社会资本支付政府付费或者提供补贴的,按照合同约定依法办理。经法院判决后仍不执行的,由上级财政直接从相关资金中代扣,并支付至项目公司或社会资本。

 

国务院牵头,PPP立法进入倒计时。201677日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,强调建设法治政府,国务院法制办要超越部门利益。在起草相关法律法规条例过程中,既要充分听取吸收相关部门的意见和建议,更要站在法治的高度,超越于部门利益之上。这是国务院首次强调PPP立法合二为一,该举措将减少社会资本参与PPP项目的不确定性,也让PPP实际运行问题可以在一部法律下解决,减少混乱。PPP立法和特许经营法两法合一,更有利于推进PPP政策的出台,有望加速立法出台的节奏。

 

3.2.3. 从技术上,VEM和财政承受能力评估提供双保障

我们在89号《PPP红利加速释放,板块整体行情刚启动》中已经提到,PPP风险低于一般认识,并且详细从PPP入库流程、VEM评估流程和财政承受能力评估流程展示了PPP项目的风控体系。

 

PPP项目库申报程序规范。申请入库的PPP项目在申报程序上也必须规范运作。



财政部PPP示范项目审核标准严,入库项目风险低相对于省级的PPP项目入库标准来讲,财政部PPP示范项目库的入库条件则更为严厉。根据北极星环保节能网,财政部第二批PPP示范项目入库条件分为定性评审和定量评审,其中定性评审包含主体/客体/流程合规性三方面的判断。而定量评审主要包含物有所值评估(VEM)、财政承受能力评估、融资能力以及是否能够化解政府债务或提升公共产品供给有效性。



3.2.4. VEM及财政承受能力评估从科学上判断PPP合理性

除了在入库项目上进行清晰的界定和规范外,目前国家推行VEM和财政承受能力评估进一步从科学理论和量上规范PPP项目。这使得经过VEM和财政承受能力评估的项目,总体上来讲风险可控且确实增加了政府公共产品的提供。

 

物有所值(VFM)评价是是否选择PPP模式的决策支持技术


物有所值定量分析进行可以量化的VEM分析。VEM分析是在假定采用PPP模式与政府传统投资和采购模式的产出绩效相同的前期下,通过对PPP项目全生命周期内政府支出成本的净现值(PPP值)与公共部门比较值(PSC值)进行比较,判断PPP模式能否降低项目全生命周期成本。由于物有所值定量分析的困难性,我国目前只是鼓励采用物有所值定量分析,但PPP项目必须经过VEM定性分析。

 

3.2.5. 财政承受能力评估量化界定政府的支出责任

财政承受能力评估的本质是,识别和界定PPP项目实施过程中,地方政府需要承担的支出责任,并以量化的方式核算出地方政府每年在PPP项目的总支出。如果地方政府在PPP项目的年总支出超过地方一般公共预算支出的10%,则表示地方财政无法承受,则该地方无法申报新的PPP项目。

 

3.2.6. 期限错配带来的政府偿付能力增强

即便是我们将PPP项目看作拉长版的BT项目,由于整个基建投资的时间周期拉长,将大为改善传统模式下短期之内(3-5年)就要完成所有基建投资的支出,PPP模式平滑了基建投资支出,也将在较大程度内降低PPP项目回款风险。


4. 行情逻辑脉络与未来催化:可比新能源汽车,跨年度主行情还在后面

4.1. PPP行情逻辑脉络

我们的结论是:PPP行情可比新能源汽车:是跨年度大行情,是可以出业绩的主题,是业绩还能够超预期的主题,甚至比新能源汽车具有更大格局意义。

 

 

进入8月份后行情开始加速:8944页深度报告(5400多阅读量)《PPP红利加速释放,板块整体行情刚启动》PPP整体行情开始加速启动。我们认为PPP的行情自下而上看:很多建筑公司订单突变性高增长和部分公司开始中报业绩超预期增长,自下而上有利好超预期。未来半年订单发生的非线行数量级突变将导致业绩预期由线性外推突变为数量级变化。

 

宏观主题投资思维方式自上而下看有三个变化仍处于上升逻辑旋涡:未来一段时间经济将继续处于下滑阶段,尤其是明年地产投资将下台阶,而工业投资在供给侧改革,唯一可以对冲经济下滑的力量是建筑基建,但地方政府财力又受限,所以PPP可以释放当下政府的基建投资能力,中国需要PPP基建投资,中国需要PPP来拉动民间投资,这一点自上而下的逻辑是顺的。货币政策边际效应递减,积极财政政策受期待,基建投资是落脚点,加之一带一路海外市场容量的扩张,建筑公司未来市场容量处于蛋糕增加阶段而不是绝对值的下降。

 

长端利率下行一方面降低建筑企业财务费用,另外导致全社会的资产配置慌,PPP资产5-10%的收益率在2015年牛市里面不具有吸引力,但在今年具有很强的吸引力,同时PPP随着政策完善可行性增强具有政府信用,所以PPP成为银行和保险的中长线资金的好资产。这将是一方面随着钱的到位加快PPP订单落地和施工加快,另外就是会映射到二级市场,部分资金会想在一级市场配置PPP存在较长的年限,部分中线资金可以二级配置PPP股票还可以随时减持换股操作有一定时间的灵活性,也会增加二级市场对PPP股票的资金买方需求。

 

所以,我们认为PPP主题行情自上而下目前仍然处于逻辑自我强化阶段,股价仍处上升趋势。我们认为PPP行情可比新能源汽车:是跨年度大行情,是可以出业绩的主题,是业绩还能够超预期的主题,甚至比新能源汽车具有更大格局意义(相比汽车行业PPP更具有宏观意义)。

 

4.2. PPP主题未来催化

我们认为PPP不是概念主题炒作,是有业绩的成长股。未来的主要催化第一就是业绩超预期催化:我们认为第三季度开始大量公司开始普遍性的PPP业绩进入报表,而不是中报时候的少数几家,同时4季度结算高峰期开始业绩正式进入拐点式加速上升通道中,线性外推的业绩曲线虽滞后但必将随着订单非线性突变式上调修复超预期。

 

第二就是持续的订单落地公告催化:今年上半年的大量订单落地导致部分上市公司订单业绩突变,是来自去年PPP示范型项目。而9月开始第三批预报的2.2万亿示范型项目将被筛选出来逐步落地,而且规模比前面两期还要大,建筑公司在今年3-4季度订单来源后续充足。

 

加速PPP的政策。包括促进民间投资地政策,PPP相关税收优惠支持政策。积极财政政策,国企改革政策等,也将有利于建筑公司行情的深化。行业处于政策正向支持上升周期。整个自上而下的宏观基调还是支持PPP而且资产配置荒下资金仍将追逐具有政府信用的PPP

 

我们认为PPP行情目前只是第一浪的研究行情,跨年度主行情还在后面:一方面是业绩高峰期在2017年(今年3-4季度加速)目前的行情股价大概率不是高峰,此外就是上述逻辑和催化仍短期未有被证伪的风险,仍处于宏观逻辑自我强化阶段,所以股价依旧上升通道。参考过去三年市场TMT等行业的炒作逻辑(融资并购的逻辑正向循环),PPP本质是政府和企业加杠杆加大基建投资和获取订单,谁的杠杆高谁就能够获取更大规模订单,所以建筑公司大概率普遍性的需要再融资获取新的杠杆资金去撬动业绩弹性,有了再融资一方面建筑公司获得杠杆资金,再就是公司利益和市场投资者利益一致可以释放业绩,同时部分公司收购兼获取新的资质和市场也会帮助企业获得跨越式增长。目前来看,这个正向融资杠杆逻辑正循环还没有开始,所以短期的股价不是中期的顶部,大概率看大的主行情还在后面。

 

PPP核心标的再融资不是2F建筑上市公司为了撬动更多的订单从而在资本市场进行融资是非常合理的逻辑:PPP项目需要资金,市值增大后上市公司可融资空间变大将增加大股东再融资内在动力,由此我们可能将看到批量PPP核心上市公司将进行股权再融资事项。

 

在我们828日的报告《PPP主题行情脉络与选股技巧》中,我们实则已经回答过这个问题。参考过去三年市场TMT等行业的炒作逻辑(融资并购的逻辑正向循环),PPP本质是政府和企业加杠杆加大基建投资和获取订单,谁的杠杆高谁就能够获取更大规模订单,所以建筑公司大概率普遍性的需要再融资获取新的杠杆资金去撬动业绩弹性,有了再融资一方面建筑公司获得杠杆资金,再就是公司利益和市场投资者利益一致可以释放业绩,同时部分公司收购兼获取新的资质和市场也会帮助企业获得跨越式增长。目前来看,这个正向融资杠杆逻辑正循环还没有开始,所以短期的股价不是中期的顶部,大概率看大的主行情行情还在后面。

 

但是,上述逻辑可能被投资者曲解为上市公司为了减持从而利用资本市场融资撬动杠杆获取更多PPP订单,在风险来临前在市值高位减持公司股票牟利。我们认为,这样的逻辑丝毫站不住脚。我们统计了建筑行业PPP标的自2013年至今的大股东持股比例,除少数公司除因为收购资产等事项导致股权稀释之外,绝大多数上市公司并未出现大规模减持现象。即便是在2014年因一带一路主题建筑板块出现大幅上涨的情况下仍旧如此。


5. 坚定看多PPP中长期逻辑,短期回调即是加仓机会

我们仍旧大力推荐PPP主题,继续看好的理由如下:

 

自上而下宏观逻辑未被证伪仍处于正向循环:国家领导人大力支持:一是G20习奥会中美双方承诺向各自的地方政府宣传推广政府和社会合作PPP模式;二是今日国务院会议要加大积极财政政策实施力度,进一步放开机场设施领域投资限制。政府部门政策扶持:一是发改委日前发布了《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》;二是财政部部长明确表示下半年要大力推广PPP模式,加力实施积极的财政政策。预期下半年会有更多刺激政策推进加速或出台(如PPP立法、PPP财税政策,PPP退出机制政策及PPP创新融资政策等)。民间投资仍低迷和经济下行压力需要积极财政PPP加大基建投资,资产配置荒PPP价值凸显,这个宏观大逻辑并未被破坏反而依旧持续正向加强。 

 

自下而上微观逻辑将继续加速正向循环验证:10多万亿项目在未来两年落地,9月份第三批PPP示范项目将催化相关标的订单进一步爆发式增长,至少两年不是短周期而是中周期增长。②9月开始进入施工旺季,订单落地施工进度加快将会为业绩提供正向反馈,PPP标的Q3的订单业绩增长中枢将会较中报再上一个台阶,非线性突变的订单和线性外推的业绩仍有很大超预期。目前的市值订单是目前的资产负债表杠杆能力所支撑,我们预期PPP核心标的将在下半年及明年进入再融资高潮进一步加杠杆,一方面公司和市场利益一致增强释放业绩动力,另外资金增加杠杆能力继续拿订单提升市场份额和业绩潜力,建筑公司融资高潮未现行情继续上涨。

 

从技术估值市场环境层面看:从白酒到新能源汽车到黄金市场主线仍然是蓝筹业绩为王,PPP建筑板块是可以有业绩并且在2017年上半年才是加速爆发期,类似新能源汽车是可以出业绩的并且2017-18年才是业绩高峰年,基本面短期不是顶部股价大概率也不是。目前的业绩预期是线性外推的,相对于非线性变化的订单仍有上调空间,国庆后就面临跨年度行情炒作,PPP2017年业绩可以加速的板块,2017年上调后的业绩估值仍处于合理水平并未被泡沫化高估,而且历史上4万亿和一带一路的大行情建筑公司估值都比目前高很多。目前看市场层面尚没有出现可替代的大板块性主题,仍是市场可选择的自上而下和自下而上都处于逻辑正向循环的板块,按照上半年的白酒新能源汽车黄金的龙头股价创去年以来新高看,目前PPP龙头标的距离去年以来新高仍有一定距离。

 

5.1. PPP首推行业之园林

PPP首推园林逻辑之一:上市公司即为行业龙头,竞争优势大最受益PPP爆发。1)园林行业是少数行业内无大央企参与竞争基建细分子行业之一,上市龙头园林企业即是整个行业龙头企业,竞争优势大将最受益园林PPP爆发;2)园林行业是盈利能力最强的基建细分子行业,2016H1毛利率、净利率分别超过25%9%3PPP模式重构园林财务报表,现金流量表改善,表内杠杆降低及盈利能力提升,已在2016H1财报中获得证实,园林盈利模式正在发生质变。

 

PPP首推园林逻辑之一:业绩改善最明确。1)整个园林板块2016H1业绩增速高达60%,其中美晨科技、铁汉生态、云投生态、文科园林、岭南园林、美尚生态分别增长187%48%764%49%47%9%2PPP订单增速最快弹性最大:铁汉生态、美晨科技等园林公司2015年至今签订PPP项目(包含框架协议)均为其营收的8-10倍,而目前PPP落地加速才刚开始,空间巨大业绩弹性巨大;3)园林公司纷纷布局环保旅游,加大PPP订单承接力度同时已经或存在转型环保或旅游行业的预期;4)园林行业工期最短业绩释放最快,PPP订单大爆发将直接反映到业绩大爆发。

 

 

PPP之园林重点推荐铁汉生态/美晨科技/云投生态/美尚生态/文科园林。目前PPP主题投资机会才刚刚开始,园林未来投资机会仍旧巨大。推荐铁汉生态(订单业绩大爆发+环保外延+旅游布局+员工持股)、美晨科技(业绩大爆发+存旅游布局预期)、云投生态(业绩拐点+大集团小平台+员工持股+环保旅游外延)、美尚生态(PPP加速+内生外延发展+股权激励)、文科园林。相关标的蒙草生态、岳阳林纸。

 

5.2. 轨交爆发为基建领域热度最高细分行业

轨交叠加PPP双爆发。1)根据我们测算,2016-2018年轨交行业市场规模分别达到3850/6656/8718亿元,复合增速预计将高达43%,为增速最高基建子行业;2)2015年发改委审批轨交项目总投资高达8147亿元,20161-8月发改委已对9座城市的轨交规划进行了批复涉及投资额达4571亿元,其中洛阳作为中西部非省会城市获批建设地铁尚属首次指向意义重大;3)《经济观察报》的消息显示,国务院对于地铁批准的指标限制中对于城区人口的或限制下调至150万人,门槛若下调在2020年将使得我国拥有轨交的城市较目前增长85%

 

PPP模式解决资金桎梏,轨交投资加速更增确定性。1)地方政府建轨交有积极性:轨交项目虽投资大但仍远低于其经济社会正外部性,对区域经济整体而言利益大;2)PPP模式可解除地方政府资金桎梏:PPP模式大力引入社会资金,政府资金支出周期拉长(回购/运营期超过20年的轨交入库PPP项目占比高达89%)降低地方财政压力;3)经济下行压力趋大叠加民间投资下滑,轨交PPP将迎刺激中周期。

 

轨交/PPP爆发已显现,PPP主题最热门行业行情将开启。1)轨交爆发已获验证,两铁上半年轨交订单分别同比大增70%/80%,行业引领者订单爆发足以说明轨交行业热度高;2)其他如隧道股份/宏润建设/腾达建设等轨交订单增速分别高达30%/132%/191%3)PPP成轨交项目主要模式:入库轨交PPP项目6月就已超万亿,占所有市政PPP项目投资金额的37%,在市政细分行业中稳居第一;4)政府已在研究地铁+物业”PPP模式,若推行将极大促进轨交PPP项目落地;5)我们提示轨交行业是和园林行业一样的PPP最受益的行业之一,提示投资者重视轨交行业叠加PPP双重爆发的投资机会。

 

四维度选股,首推轨交三剑客宏润建设/隧道股份/腾达建设,重推蓝筹四天王。1)产业链选股:轨交设计组合苏交科/设计股份;轨交施工组合:隧道股份/腾达建设/宏润建设/粤水电/山东路桥/上海建工/中国中铁/中国铁建/中国交建;2)轨交市占率选股:推荐中国中铁/中国铁建/中国交建/隧道股份/上海建工;3)订单/市值比及订单/营收比选股:推荐腾达建设/宏润建设/隧道股份;4)最大撬动资金规模/市值比及最大撬动资金规模/营收比选股:推荐山东路桥/中国交建/宏润建设/中国中冶。综合以上四维度:首推轨交三剑客(弹性最大)宏润建设/腾达建设/隧道股份,重推蓝筹四天王中国中冶/中国中铁/上海建工/中国交建。


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