摘要：本文以国家发改委和中国证监会联合印发的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》为基础，利用资产证券化理论和产品定价原理，分析比较了静态现金流折现定价和期权调整利差定价两种方法，认为期权调整利差定价法更适合PPP项目资产证券化定价，并据此提出了PPP项目资产证券化定价模型构建思路。本文还以南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划（ABS）为例，利用DerivaGem软件对该产品的价格进行了演算。
关键词：PPP；资产证券化；期权调整利差法
引言
2016年12月26日 ，国家发改委和中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，明确了PPP项目资产证券化的工作安排和相关条件，指出对运营满2年及以上且具有持续经营能力的基础设施和公共服务项目，可以选择开展项目资产证券化融资。PPP模式除固有的相关优点外，也存在着前期投资大、合作周期长等矛盾，同时由于政府对回报机制安排过于严格，使社会资本加速投资回收的可能性落空。将PPP模式与资产证券化进行有效融合，既可以为基础设施建设开辟一条新的融资途径，又可以为社会盘活存量投资找到出路，因此其具有很强的现实意义。
1.PPP项目资产证券化定价模型的构建
1.1PPP项目资产证券化原理
资产证券化是以项目未来可以产生稳定的现金流为基础，组成资产池来发行资产支付证券的过程，资产证券化可担保的资产为金融资产，采用公开发售给投资者这一方式来实现筹资的过程，从而提高了PPP项目的流动性。
PPP项目资产证券化的关键在于定价，与一般资产定价机制具有共通性，比如债券、期权、股票等进行适当的调节后，便可用于PPP项目的资产证券化定价，PPP项目由于合作周期长、投资金额大、涉及利益方众多，因此在对其进行资产证券化过程中，应考虑利率值、利率波动率、偿还期、提前偿付、资本市场的运行状况等因素，根据相关数据对于价格的影响因素建立模型，并估算出参数。
1.2 PPP项目资产证券化的影响性因素分析
PPP项目资产证券化影响性因素涉及宏观经济运行情况、微观指数变动等，根据其受影响的程度，我们列出以下几个主要因素：
1.2.1利率值
利率变化是影响固定收益证券价格变动的主要因素，其对证券化的影响主要表现在三个方面：一是利率变动会导致证券价格发生变化；二是利率变化会影响证券利息收入再投资收益率的变化；三是利率变化会影响现金流量的变化，进而影响投资者的收益。对于固定利率的证券，由于票面利率与市场利率存在差异，当市场利率变动时，证券价格也随之变动。如果浮动利率的证券高于利率上限，证券的提供收益率就会低于市场利率，证券价格就会下跌。反之亦然。
1.2.2利率波动率
利率波动率的上升与下降与证券的内含短期价值成正比，利率波动越高，证券内含价值越高，反之亦然。而证券本身的价值与证券内含短期价值成反比。
1.2.3偿还期
偿还期是指债务人在履行债务的过程中，所规定的期限。债务人在债券到期时，就必须偿还本金和利息。同时，偿还期影响债券的价格主要是通过以下三个方面：一为投资者心理预期的时间与实际的时间。二为债券的偿还期，长期债券的收益率高于短期债券。三为市场利率变动对于债券价格的影响，长期债券的价格变动小于短期利率。
1.2.4提前偿付
提着偿付是借款人在贷款到期之间偿还部分或全部本金和利息。发行人就可以利用这一特征，利用较低的利率来代替旧有负债，以降低融资成本。提前偿付是通过改变资金的未来流向，从而影响证券价格的一种嵌入式的期权。
1.2.5资本市场的运行状况
资本市场的运行状况是通过证券的流动性来改变市场价格。当市场投资者的需求旺盛时，资金供应量就会增加，进而流动性良好。证券流动性的高时，投资者预期收益就低。反之证券的流动性低时，投资者预期收益就会高。
1.3定价方法的比较
1.3.1静态现金流折现定价模型
（一）静态现金流折现定价模型（Static Cash Flow Yield）
这是一种比较早期估算模型。它的基本原理是：提前偿付率与抵押资产的期限成正比，一旦超过某个期限后，提前偿付率将成为固定值。静态现金流折现定价模型在估计未来发生提前偿付时，不直接考虑利率的影响因素。
其定价模型为：
P=∑_(t=1)^N?(CF_t)/〖(1+y)〗^t
其中：
P为证券的价格；
CF_t为未来t期的现金流；
y为投资者期望的收益率；
N为到期所经历的期数。
（二）静态现金流折现定价模型的优缺点分析
静态现金流折现定价模型最大的优势在于，计算简单、原理简易。但是它并没有考虑到一些常见性的影响因素：例如利率的期限结构、波动性以及利率变动对于提前偿付率的影响等。
1.3.2期权调整利差定价模型
（一）期权调整利差定价（Option-Adjusted Spread）模型
这是近期使用较多的一种定价模式。这种模式的基本原理是通过将债券存续期分为不同的阶段，来模拟量化证券化持有者在不同的存续期内享有的证券投资回报率。具体来说，将债券在每个阶段可能出现的情况，再加上模拟利率的上一期权调整利差的和来贴现未来现金流，建立起一个树状的现金流量模型。在每个利率枝杈上，对应不同利率会有一系列现金流。同时，得出的期权调整利差加到整个国库券收益率上，再根据这个调整过的国库券收益率对证券进行定价，则得出的结果就包含了投资者因为需要承担诸如期权风险、提前偿付风险或信用风险等风险而需要的风险溢价。
其定价模型为：
P=1/S ∑_(S=1)^S?∑_(t=1)^T?(cf_t^s)/(∏_i^t?〖1+r_t^s OAS〗)
其中，s：利率变动方式的数量；
〖cf〗_t^s：在第s种方式下t期的现金流量；
r_t^s:在第s种方式下t期的国库券利率；
P：可比证券的实际价格，可比证券通常是指具有相同期限或相同平均寿命的债券。
（二）期权调整利差定价模型的优缺点
期权调整利差定价模型将利率的期限结构即利率的波动性较好的结合起来，运用了利率运动的动力学模型模拟了大量的利率运动轨迹，这使得结果能在很大程度上反映真实情况。期权调整利差法定价是当前使用较多的模型，但这种模型定价方法也有很多的不 足，定价过程类似于黑箱操作：投资者输入假设然后得出风险和收益的指标，这个计算过程根本看不到；而且模型对假设条件相当敏感，对于一些差别较大的证券定价效果不是很理想。
2.实证研究
2.1案例简介
从事基础设施建设领域资产证券化的研究和运用，可以追溯到2000年。由江苏省交通厅正式委托了中国现代集团江苏现代资产投资管理顾问有限公司，进行《高速公路资产证券化融资理论与操作》的专项研究。2002年课题部分成果在《中国证券报》上刊登（见2002年8月16日出版的中国证券报16版），标题为《高速公路建设证券化融资》。2006年，由南京城市建设投资控股（集团）有限公司发起，国内首只以市政公共基础设施收费收益权进行资产证券化的产品—“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”获得中国证监会批准，开始向合格机构投资者发售并在深圳证券交易所挂牌交易。
2.2项目资产证券化设计
结合了南京是污水处理厂的相关情况以及各参与方的角色，设计其资产证券化的具体流程，如图1所示：
2.3项目投资回收能力分析
2006年8月南京市物价局召开污水处理费调价听证会，同意对污水处理费进行调价。在资产证券化产品发行前，该方案已获通过，正在等待政府审批后实施。预计调价完成后，2007年内南京市的综合污水处理收费价格将从1.05元/立方米上升到1.30元/立方米。在“十一五”期间，将最终上调到1.60元/立方米。随着南京市污水处理收费的提高，南京城建集团的到期本息支付能力将有较高的提升，这从根本上保障了投资者的投资安全。
2.4具体融资计划
南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划，是以南京城建集团所属污水处理厂的未来4年污水处理收费收益权为基础资产，将未来年度可能产生的现金流以一定比例折算后得出募资额。其发行规模为7.21亿元的专项计划受益凭证，共分为四期。预期收益率依存续期限不同为2.8%至3.9％不等。
2.5项目定价分析
资产证券化产品的定价会受到很多因素的影响，所以我们在确定定价模型的时候应该把这些因素都考虑进去：为了使现金流折现数据更加准确，应模拟利率变动的路径，将不同利率路径下的现金流进行折现，求得平均值；将利率波动情况下，PPP项目公司提前赎回的因素考虑进去，所以要减去期权的价格，得到最后的定价。
定价模型如下：
PPP项目资产证券化产品价格=未来现金流的折现值-PPP项目公司提前赎回的期权价值，接下来需要确定了利率路径的构建，我们这里通过二叉树定价模型来进行利率路径的构建。
将所要构建利率二叉树的期限分成几个时间区间，每个长度为?t，每个时间段里，利率S有可能从最初变成新利率S_d或者S_u,u>1,S<1，S到S_u为利率上涨，S到S_d为利率下跌。
各参数的推倒值为：u=e^(σ√?t)，d=e^(-σ√?t)，σ为利率波动率。在起始点利率为S，在时刻?t，利率有两种可能：S_d、S_u，在2?t时段，利率有三种可能性：〖S_d〗^2、S、〖S_u〗^2，以此类推，在i?t时刻，利率有i+1种可能：Su^j d^(i-j),j=0,1…,i。二叉树结构，如下图2：
南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产项目预期收益2.8%，选取同期国债收益率的平均利率r=3.157%,利率波动率按照经验值设为0.4%，即σ=0.4%，根据u=e^(σ√?t)，得到u为1.004，d为0.996。将存续期分为4个时间段，每个时间段为1年，由此来计算利率二叉树，如图3所示。
由于我们资产证券化政策产品的价格不是很稳定，资产支持证券价格的波动率无法准确测算出来，这里可以用比较稳定的企业债指数的波动率10.5%代替，资产支持证券的现值用未来现金流的折现值带入，按照4年时间划分为四步二叉树，利用DerivaGem软件可以计算出20条路径如图4所示，将各期现金流分别折现，最后将利率路径下的折现值平均，得到资产证券化产品的理论价格85.62815。
3.结论与建议
3.1研究结论
通过分析PPP项目资产证券化的原理、影响因素以及常用的资产证券化测算方法，提出PPP项目资产证券化的定价策略。以南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产项目为案例，运用期权调整利差法定价模型，得到资产证券化产品的理论价格，并得出以下结论：
3.1.1资产证券化可操作性强
现阶段我国的基础设施建设，需要大量的资产投入。虽然PPP模式的广泛运用可以解决这一问题，但是由于项目周期的漫长，往往会拖垮投资者的信心。资产证券化作为国际通用的融资方式，有利投资者迅速回收成本，增强投资者信心。同时实现政府利用民间资本建设基础设施的目的，从而达到共赢的结果。
3.1.2期权调整利差模式更适合PPP项目定价
在定价研究中，对比了两种常用的资产证券化定价方法，认为期权调整利差模式更适合PPP项目定价，并结合二叉树模式计算南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产项目的定价方法，得到了初步的验证。
3.2政策建议
3.2.1加强数据统计口径，完善资产证券化定价体系
相对于欧美发达国家而言，我国资产证券化业务起步较晚，更缺少违约率、提前偿付率等相关数据统计。同时，由于我国利率市场化改革并未完善，一些经典的定价模式是否完全适用，还有待商榷。由央行、行业协会等金融机构建立完善的数据统计口径，并以此为依据，设立一个庞大的信息数据库，支持资产证券化产品的定价机制。我国金融市场化程度不断加深，大多数资产证券化定价由静态利差模型，逐步过渡到期权调整利差法。PPP模式应用于基础设施和公共服务领域的不断加深，对于推动地方政府融资平台转型改制和融资的重要手段。完善PPP项目资产证券化定价方法，不仅有利于证券化产品的上市流通，而且能够保证投资者的合理收益，实现共赢。
3.2.2加强政府引导机制，提高投资者投资热情
这两年发改委和财政部出台了一系列政策性文件，引导PPP模式参与基础设施项目和公共服务领域建设。PPP项目大多都盈利不高，但具有特许经营权等优势。所以政府应在改革中试点，积累相关经验，进行资产证券化尝试，积极引进战略合作者，提升PPP项目的盈利能力。同时PPP运用是一个复杂的系统工程，具有长期性、不确定性、风险性、多样性等特点，依靠一个部门显然是无法推动的，需要多个部门之间共同协作。因此，政府应加大对PPP模式的宣传和推广力度，例如：PPP模式的意义、运营方式、必要条件、工作理念等。
3.2.3引进一流的第三方信用评级，提升资产证券化产品流动性
投资者对于资产证券化产品的交易价格是否信任，是资产证券化产品流动性的根本，同时二级市场的效率提升可以帮助一级市场的顺利发行与定价，一级市场和二级市场可以形成良性循环，因此引进一流的第三方评级机构是非常有必要的。纵观国内外的资产证券化业务实践经验，良好的信用评级对资产支持证券的发行起到非常重要的作用。未来我国资产证券化的信用评级体系，可以通过由政府出面组建监督管理委员会的形式加以规范，促进资产证券化业务蓬勃健康的发展。
3.2.4建立科学化的价格弹性机制，保障各方利益
由于PPP项目大多属于基础设施和公共服务领域建设，因此盈利空间不能过大，但过低又不能调动民间资本参与的热情。而PPP项目认证阶段又很难估算到未来的现金流，同时项目协议又没有对社会资本的收益做出一定的调整空间，这些不确定的因素将不利于PPP项目进行资产证券化。由此，可见建立科学化的PPP产品弹性定价机制是非常有必要的。根据项目的推进情况、宏观经济情况、微观利率变动情况实时调整产品价格，既能保证项目的顺利推进，又能保障社会资本的合理收益。
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