导读：
利率上行主要影响PPP的资金成本和融资周期，但影响有限；尚有12万亿入库项目未落地，10%的红线无需多虑；首推园林“八大金刚”，龙头和弱周期品种受益。
投资要点：
1、PPP虽面临诸多问题，但有底可寻，6月加仓期看好园林“八大金刚”。①推荐高增具确定性的“八大金刚”和PPP平台标的：铁汉生态（首推）/棕榈股份（首推）/东方园林（首推）/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态和平台标的龙元建设（首推）。②弱周期中的龙头如葛洲坝（首推）/中国建筑/中国铁建/中国交建/中国中冶受益。上周我们对PPP热点问题调研了6家建筑央企，结论总结如下。
2、积极进军PPP，未来确认收入潜力大。①建筑央企2016年PPP订单占比多在8%-25%，远高于PPP收入占比，PPP确认收入潜力大，如中国中冶PPP订单占比约20%、收入占比仅约5%，中国交建PPP订单占比约23%、收入占比仅12%-15%、预计十三五末收入占比可提升至30%。②部分建筑央企PPP订单高增，如2016中国中铁PPP 等基建投资新签订单同增593%、中国交建投资类项目同增81%。
3、利率上行或导致收益率下降、项目周期变长。①资金成本上升、回报率下降。2016年下半年以来由于竞争加剧、资金收紧，PPP项目收益率趋于下降，如部分央企2016年PPP项目的债权融资成本是按基准利率下浮5%-10%，2017年下浮空间开始收窄，资本成本基本是按基准利率， PPP项目的IRR从10%以上下降到了10%以下；且由于融资合同多按照“基准利率+浮动”的方式约定收益、基准利率未调整，融资成本难以转嫁。②金融监管趋紧、PPP项目债权端融资须排队、融资阶段变长、项目落地放缓，周期变长或影响项目毛利。
4、风险敞口仅存于未签合同、资本金占比小、利率影响有限，核心逻辑未被破坏。①仅有未签订合同的资金回报率和工期或受负面影响，但此部分合同尚未落地、项目尚未开工，影响可控。②国资委考核央企的资产负债率，建筑央企PPP项目大多不并表，SPV持股比例多在约20%，资本金回报率下降的影响有限。③2016年订单大年、2017年业绩大年的逻辑未破坏。大规模PPP订单已落地，如葛洲坝2016年新签PPP合同约1100亿元/占比53%，新签订单的融资协议已落地、融资成本锚定，不受利率上行影响，结转收入具备确定性。
5、利率上行和去杠杆是阶段性的，PPP促增长和就业是长期性的，有底可循，6月加仓期。未落地入库项目约12万亿，10%红线的风险因素亦可控。市场担心政府预算10%的红线或构成PPP市场的天花板，但2017Q1入库项目落地率仅35%、已入库未落地项目约12万亿元，无需过多担心10%的天花板。
6、风险因素。流动性风险；利率风险；市场空间风险等。
公司逻辑：
一、铁汉生态（57%空间）： 2017-18 EPS 0.57、0.87元，增速67%、52%，目标价19元。2017-18EPS 0.57、0.87元，增速67%、52%，目标价19元。①订单充足，业绩高增可期：2016年签订合同122亿元同增260%,2017年63亿元(约去年同期6倍)；②持续发力生态环保/特色小镇：16年以来新签生态治理订单超60亿元,占比约38%;③并表增厚业绩：17年星河园林对赌1.1亿元,并表增厚效应明显;④有活力：管理层激励计划提取激励基金要求增速50%以上;9亿元员工持股计划（已经买入一部分成本12元左右）,充分彰显信心;⑤引入中植系等战略投资者：中植持股4%成本12元左右。
二、棕榈股份（27%空间）：2017/18 EPS 0.41、0.60元，增速365%、47%，目标价15.84元。①订单充足：2016年公告订单超60亿元(+208%)，2017年公告订单87亿元,累计订单收入比4倍;②特色小镇龙头最受益：近期中标梅州雁洋镇等三个国家级特色小镇,分享特色小镇万亿市场;③定增过会：以8.8元/股定增募资9.95亿元顺利过会，募资到位将加快在建PPP项目;④管理层持股：董秘增持122.48万股(均价8.25元)/总经理增持1724.71万股(均价9.30元)彰显信心;⑤目标2017年净利5.07(+319%)，预告中报净利增速50~100%，业绩大幅反转高增长确定性极高。
三、东方园林（44%空间）：2017-18EPS 0.74、1.08元，增速52%、46%，目标价24元。①拓展水生态环保/特色小镇：2015-16年承接PPP订单90%为水系治理类，持续受益生态文明/雄安新区/特色小镇建设；2017年申能环保（60%股权）/中山环保（100%股权）/上海立源（100%股权）对赌业绩为2.38/1.02/0.5亿元，并表增厚业绩；②订单充足：2015年以来累计新签订单926亿元，2017年以来新签订单223亿元(+118%)；③员工持股彰显信心：公告拟推行15亿元规模的员工持股计划；④有活力：第三期股权激励计划要求2016-19年净利润同比增速不低于105/37/39/30%，2016年已顺利完成目标，2017~2019业绩有保障。
四、美晨科技（60%空间）：2017-18EPS 0.84、1.21元，增速51%、45%，目标价24.96元。①园林板块加速布局生态环保/特色小镇等:1）增资赛石园林4亿元/参股绿城环境/完成法雅园林收购,并与浙江衢州柯城政府合作打造5A级旅游景区/与张纪中合作开发制作电影和电视剧,加快布局文旅及生态环保;2）2016年以来公告订单(含框架协议)约82亿元,在手订单饱满;②汽车零配件板块向汽车后市场延伸:1）提升EPDM、NBR+PVC、CSM、FKM等混炼胶性能并增资4000万元子公司“先进高分子”,持续推动产品升级;2）拓展乘用车大客户,与北汽福特等合作持续深入;3）增资“云中歌”持续布局互联网+汽车后市场。
五、龙元建设（45%空间）：2017-18 EPS 0.46、0.65元，增速66%、42%，目标价14.2元。①PPP订单高增： 1) 一季度新承接业务48.8亿元(+38%),PPP业务19.1亿元(+49%)，占比39%(+3pct)；2)4月25日公告预中标约44亿元澧县城区路网建设PPP 项目，2016年以来中标(含预中标)超490亿元，订单保障比3.4倍；3) PPP人才储备及业务架构完善，全周期平台型模式稀缺。②拟定增价倒挂：拟以不低于10.74元/股(当前倒挂约9%)非公开发行≤2.8亿股，募资≤30.3亿元，锁一年(尚需证监会核准)，拟投入PPP项目。
六、葛洲坝（85%空间）：2017-18EPS1.01、1.29元，增速38%、27%，目标价18元。①业绩具确定性+持续性：管理层参与母集团激励，解锁条件对应增速约20%；剩余合同保障倍数3倍； 17营收目标20%；高管等持股195万股具动力，16净利增速27%，超可比央企（中建15%/中交建7%）；Q1业绩不具指向性，近3年Q1净利占比约20%；14-16净利增速均值32%，Q1均值14%。②最被低估：中交建/中铁市值2464/1940亿元，20/16倍，公司市值551亿元，12倍；近5年平均PE 17倍，目前12倍； PEG仅0.4倍，央企最低。③估值体系重构，复合题材可持续：高效扩张环保/高端装备，营收增速111%/149%，估值未反映行业切换（葛洲坝/格林美PE11/29倍）；非单纯的带路题材，叠加PPP（PPP占比央企前列）+国改+雄安环保。
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