原创|PPP项目资产证券化的信用评级问题(丁伯康沈星)

来源：PPP导向标

　　　江苏现代咨询（原创）

作者：丁伯康   沈星

PPP项目通过资产证券化融资是一种“完美”的组合。一方面，资产证券化是盘活存量PPP项目资产，解决社会资本退出的重要方式；另一方面，PPP项目能够产生稳定的现金流，又成为资产证券化较为理想的标的。因此，推广PPP项目资产证券化，不仅是打消社会资本投资PPP项目的顾虑，解决好PPP项目的投资退出问题。同时，也是进一步丰富我国资本市场投资品种，为各类投资机构的大体量投资提供渠道问题。

正如大家了解的在债券市场上，信用评级发挥着揭示信用风险、有效缓解信息不对称、降低整个债券市场交易成本的重要作用一样。由于资产证券化产品的结构设计更加复杂、链条更长、信息披露相对薄弱等原因，相比普通债券工具，投资者很难对其中隐含的风险进行准确把握，这就更需要信用评级机构的参与，为投资者进行投资决策提供重要的参考依据。从某种程度上来讲，信用评级也是推动资产证券化健康发展的重要前提。

(一)帮助发行人进行风险识别

PPP项目与生俱来的复杂性和长期性，决定了PPP项目资产证券化产品的发行人和政府之间的合作以及所涉及到的经营风险和信用风险都无法预估和确定。而信用评级机构根据规范的指标体系和科学的评级方法，对PPP项目未来收益现金流量，进行经营风险和信用风险的评估。发行人可以以此较为准确地判断PPP项目资产证券化产品的风险与价值关系，从而设计出与PPP项目未来收益现金流量相匹配的证券化产品的交易结构和回报水平，确保了PPP项目运作的稳定性和合理性。

(二)向投资人揭示风险

由于资产证券化产品的结构复杂、链条较长、信息披露比较薄弱等原因，相比普通债券工具，投资者很难对一个PPP项目的风险进行准确的把握。而资产证券化产品的评级结果和评级分析报告，则可作为资本市场信息的公开提供渠道，对PPP项目的具体运用风险和信用风险进行揭示，能够有效降低投资者对PPP项目综合信息的收集成本和决策成本，从而对投资者进行投资决策起到重要的参考作用。

(三)协助监管机构监督风险

由于PPP项目资产证券化的产品设计和实现过程相对复杂，加之PPP项目的经营风险和信用风险本身隐蔽，且存在较大的不确定性。这不仅对于社会投资者和发行人来说是难以判断和掌控的，同时对于政府监管机构来说，也一样宛如雾里看花不能完全掌握。而通过评级机构的信用评估不仅能够充分揭示资产证券化产品的信用风险情况，同时对PPP项目的经营状况和收入现金流，也会有一个相对客观的评价和跟踪了解。因此这将非常有利于政府监管机构对PPP项目资产证券化进行实时监控和管理，便于预先防范金融市场风险，及时化解系统性金融风险。

图1  资产证券化产品信用评级流程图

(一)基础资产信用质量分析

基础资产是资产证券化交易的物质基础和风险本源，基础资产的信用质量构成资产证券化交易的信用基础，因此基础资产的信用质量是资产支持证券信用级别评价的最主要内容。同时，基础资产信用质量分析也是评级机构确定资产证券化相关评级方法，分析资产支持证券信用风险的首要环节。

1、基础资产质量分析

2、基础资产信用分析

从基础资产类型来看，PPP项目资产证券化主要分为债权类PPP项目资产证券化和收益权类PPP项目资产证券化。

（1）债权类PPP项目资产证券化

需要注意的是，此类需要通过竣工验收，进入可用性服务状态，政府才会支付可用性服务费的项目，需通过第三方对证券本息承担差额支付的义务或其他风险缓释的措施，因而同样需要考察第三方的主体信用级别或信用增级措施的效力。

（2）收益权类PPP项目资产证券化

(二)交易结构分析

1、风险隔离机制

图2  资产证券化产品风险隔离分层图

2、优先/次级分层

优先/次级分层结构设计，是资产证券化产品最基本也最常见的内部增信措施，通过将资产支持证券分为优先档和次级档或更多级别，在还本付息、损失分配安排上，优先级证券享有优先权，通过次级证券为优先级进行内部增信。

由于收益权类的基础资产不存在已有债权关系，一旦现金流终止，就无法通过法律手段追回已有债务，对于尚未偿还的各层次证券并没有可期待的现金流回流，因此优先/劣后的内部增信方式对收益权类基础资产增信效果较差，更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。

图3  资产证券化产品优先/次级分层图

3、信用触发机制

信用触发机制是指在资产证券化产品设计中加入相应条款，当出现不利于资产支持证券还本付息的情况时，信用触发机制生效，进而改变现金流支付顺序、提高流转效率、加强基础资产独立性或补充现金流为产品进行增信。信用触发机制可以根据条款约定的不同进一步分为“加速清偿机制”、“违约事件”、“止赎事件触发机制”等，主要是在发生信用违约时做出对优先级投资人有利的保护。

在判断触发机制的有效性时，需要分析触发事件的条件约定是否能够起到提前预警或有效保护。在分析基础设施收益权类产品的触发机制时，首先要分析条款设置是否合理有效，重点考察权责完备性、违约事件以及提前清偿事件等是否有利于保障优先级证券的投资者获得足额偿付等;其次要分析是否存在操作风险。 

图4  次级为优先级提供信用支持图

4、现金流归集、划转与监管措施

5、风险缓释措施

(三)现金流压力测试

这部分主要是在结合基础资产信用质量及交易结构设计的基础之上，来进行现金流分析与压力测试，以确定资产支持证券最终的信用等级。

测试原理：测试极端情况出现时，资产池所产生的现金流是否依旧可以足额支付投资者的本息。

PPP项目收益权类资产的风险量化分析，主要是以未来收益现金流大小及分布的经济风险为主。现实中，评级机构一般采用线性回归方法对影响未来收益现金流的各种因素进行回归分析，确定其中能起到重要作用的显性因素，然后采用相关统计模型软件进行经济计量建模分析。

评级机构一般会根据资产证券化交易的特征，通过预设一些外部模拟情景进行现金流分析与压力测试。以银行信贷资产证券化产品为例，具体的压力测试场景包括基准利率变化、早偿或延迟、提前触发机制、违约提前发生或违约率提高、回收处置延后或回收率降低等，以测试在不同压力情景下，基础资产现金流在各个时点对资产支持证券本息的偿付情况。如果压力测试结果不理想，就需要根据现金流分析模型反映的具体情况，通过调整资产支持证券的优先级发行规模或预定级别，或通过调整交易结构、增加触发机制等方式，以保障资产支持证券的本息在各个支付时点都能按照约定的条件进行及时足额偿付。

(四)参与方履约能力分析

在各类资产证券化产品分析中，原始权益人都是重要的考虑因素之一，而收益权类证券化产品则更为甚之，需要强化对资产服务机构和其他各参与机构的尽职调查。由于基础设施收费收益权的现金流和运营公司或运营实体紧密绑定，原始权益人一般需要在项目结构中承担资产服务机构的角色。资产服务机构对项目运营负有重要责任，一旦出现资产服务机构缺位，可能导致项目无法持续运营或现金流中断。   

在信用评级分析过程中，首先要对基础资产转让后，原始权益人的持续经营安排进行确认，此外重点考虑基础资产现金流和服务机构的绑定程度，以及是否有可替代的候补资产服务机构。

(五)法律及政策风险分析

(六)外部增信措施

PPP项目资产证券化的信用增级方式主要有三种：内部信用增级、外部信用增级和混合信用增级。其中外部增信方式用得比较多的是第三方担保、差额补偿承诺、回购承诺及金融产品担保四种。

1、第三方担保

第三方担保是一种较为传统的信用增级方式，PPP项目资产证券化主要由第三方机构对SPV发行的证券进行担保，为资产证券化提供担保的担保人通常包括企业、担保公司、城投公司或其他信用较好的金融机构，担保方式则主要有保证、抵押、质押、留置和定金5种。此外，第三方担保既可以用于资产证券化产品，也可用于其中的部分级别的证券。

第三方担保这种增信方式未来将在PPP资产证券化领域广泛使用，主要是由于原始权益人信用资质较低，基础资产难以达到相应级别要求。而如果项目有第三方担保，评级公司则会重点参考担保人主体评级。

2、差额补偿承诺

差额补偿承诺，是指由项目发起方或者利益相关方出具《差额支付承诺函》，并且承诺在SPV存续期间，如果在每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日，发现专项计划账户中的资金余额不能支持该期优先级资产支持证券的利息和本金，则由原始权益人按要求将该期资产支持证券的利息、本金和其他资金余额差额足额支付至专项计划的账户中。差额补偿承诺其实是由原始权益人对SPV提供的担保，但是它也一定程度降低了资产“真实出售”的实际效力。

3、回购承诺

回购承诺也是由原始权益人（发起人）针对SPV提供的一种外部增信。一般触发回购条款的事项会在产品成立之前进行约定，回购可以针对基础资产池中单一的基础资产，也可以针对资产支持证券整体。

4、金融产品担保

资产支持证券还可以通过购买其他金融产品为债券提供担保，例如资产池保险，由保险公司对资产池提供保险，根据评级公司要求的资产池中需要补充的信用风险金额确定保险金额，一般为5%-15%。此外还有不可撤销担保信用证，由银行向发行人开出，以资产支持证券投资者为受益人的信用证，但是使用金融产品进行担保的成本较高，在我国资产证券化市场中使用并不普遍。

目前国家发改委联合证监会已推出的首批4单PPP项目资产证券化产品，均获得了信用评级的最高等级——AAA级，也获得了远低于同期银行贷款利率的票面利率。同时，发改委还将继续推出首批中的5单以及第二批PPP资产证券化项目。我们相信，随着后续PPP项目资产证券化产品的大量问世，在现有的法律体系框架下，基础资产很难与项目公司主体之间实现完全风险隔离，亦可能成为PPP项目资产证券化能否成功关键。因此对PPP项目资产证券化评级，还需要进行多方面因素的考量以及获得较强的外部增信（尤其是第三方担保）措施保障，这可能也成为了未来PPP项目资产证券化一个非常重要的、主流的增信措施。

（完）

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