来源：江苏现代咨询
《现代PPP观察》2017年第6期
作者：朱兰俊丹
关键词：PPP产业基金 投后管理 监督管理 投资决策 内部治理
一
我国PPP产业基金发展背景
PPP产业基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。一般依托融资平台公司组建产业基金，注入财政资金作引导，能够将社会资本与政府资金、资源的配置置于章程合伙协议框架的保障下，并且引入第三方专业管理团队，具有可操作性。常常通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营，解决PPP模式下新建项目的融资问题，解决存量项目的债务问题，解决社会资本资产负债约束问题，实现表外化融资，降低社会资本的资产负债率。
PPP基金也因其具备为PPP项目提供系统完整的融资方案、可灵活地嫁接到多种财政支持方式、联合各类参与主体实现优势互补、为各参与方在PPP项目全生命周期不同阶段提供进入和退出通道、利用结构化设计放大杠杆、合理分散投资风险、较好满足各方利益诉求等优势，被喻为能够高效地完成各类短、中、长期金融工具的“拼图”。
在经历了探索起步、快速发展阶段之后，PPP基金运作日趋完善,引导作用日益增强,但仍存在短期投机、明股实债等现象,因此必须进一步加以规范。现阶段PPP基金多采用优先劣后的分级基金模式,这种模式没有完全实现风险的合理分配,财政承担的风险相对过多。因此在实际运作过程中需要结合项目属性,探索建立PPP基金的分层管理制度。例如，针对收益好、现金流稳定的PPP项目,可以由财政和金融机构同股同权,即不分优先劣后的普通基金模式,风险共担,收益共享；针对没有现金流或现金流较差、主要依靠政府付费的PPP项目,可以探索财政资金发挥引导、支持作用,采用公司型、契约型等基金形式。
但是，目前PPP基金只是简单被视为一种融资工具，在募集、投资环节后就等待退出，忽视了投后管理过程，让PPP基金失去了保值增值的意义。
二
国外产业基金发展分析
上个世纪40年代开始，私募基金和风险投资在澳大利亚和美国迅速发展，随后开始大规模设立产业投资基金，为PPP产业基金的发展打下了良好的基础。澳大利亚作为最早发起设立产业投资基金的国家，自上世纪70年代开始，社会资本已逐渐进入澳洲的港口、机场、公路等具有经营收入的基础设施领域。1996年，麦格理银行在澳大利亚证券交易所上市了首个基础设施产业投资基金。
美国的基础设施产业投资基金起步虽然稍晚于澳大利亚，但是在进入21世纪后发展迅猛。根据道琼斯公司的数据显示，美国的基础设施产业投资基金在2004-2007年间增长迅速，基金数量由20只增长到250余只，总规模由不足50亿美元攀升至300亿美元。即使在2008年金融危机期间这些基金规模出现了下滑，但是目前基金规模仍然稳定在160亿元左右。
这些基础设施产业投资基金主要以持有物业并获得持续稳定的现金流为主，投资标的物是经营性基础设施，如机场、超市、通讯设施、商业中心等，并通过上市等方式寻求基金份额的流动性，与房地产信托投资基金REITs的运作方式更为类似。
由此可见，国外资本市场具有强大的主动管理能力与金融创新能力，对投资团队的能力、投资组合和现金流的管控要求非常高。同时，国外在金融监管领域的健全程度较高，既坚持了审慎监管的原则，在产业基金如此快速发展情况下，并未出现系统性风险，且产业投资基金这种结构相对复杂的金融产品能够在较短的时间内完成上市，运行状况良好。
根据美国风险投资协会统计，美国风险投资者在项目投资前后平均花费的时间之比大约在1:3，即花25%的时间用在项目的选择、评估、设计与谈判等方面，而将总投资75%的时间用在投资后的各项增值服务和参与被投资项目的管理上，可见投后管理在国外基金运作中的重要性。
三
我国PPP产业基金投后管理借鉴
与澳大利亚、美国相比，我国PPP产业基金尚处于发展初期，投资标的物种类单一，管理方式简单粗放，行政化色彩仍然较浓，还需要借鉴国外的先进经验，加大PPP基金市场化运作的培育力度。对比上述国外产业基金发展情况，建议我国PPP产业基金从监督管理、决策参与和增值服务三个方面考虑投后管理工作。
（一）优化PPP产业投资基金监督管理机制
监管机制是保障PPP产业投资基金参与社会经济运行、发挥社会资本效能、提升基础设施投融资效率的根本保障。目前，国内的PPP基金发展刚刚起步，尚未建立相关的监管机制，对行业的监督与管理尚存一定的不足，从业人员的经验较少，对风险的把控力度相对较弱，容易造成监管主体职能交叉、监管客体不明确以及监管制度缺失等现象。而PPP基金大多投资的是基础设施建设等国计民生项目，所投项目一旦出现问题，势必会造成巨大的不良社会影响。因此基于社会公众效应和风险控制的考虑，应加大对PPP基金投后管理的监督力度，尤其是加强风险性监督工作。
首先应建立和完善各种制度规范。加强对PPP基金的监管,设置基金业务隔离的“防火墙”,相关部门通过信息共享,联合监管促使基金规范运作。其次需要规范基金公司行为,保护出资人权益,防范基金管理人、基金销售机构及基金销售支付结算机构在销售和宣传推介过程中的不规范行为,控制潜在风险。第三要进一步明确基金公司的主体责任,履行风险提示责任,根据PPP基金发展趋势,加强各环节业务的风险管控。
PPP基金投后的监督工作可以从以下细微之处着手，以确保项目在合法合规的基础上按照投资合同约定有序开展：1、及时掌握项目的运作状态；2、掌握关键数据；3、对投资协议是否按照合同约定执行进行追踪和监督等。
（二）建立PPP产业投资基金投资决策机制
决策参与是指PPP基金须委派人员参与项目公司的董事会会议和重大经营决策，参与项目公司在运营期间的日常经营，便于及时了解项目日常动态，让PPP基金的合法权益在项目运行过程中能够得到保障。
建立一票否决制能够保障所有投资人的利益。PPP基金虽然在董事会中占有席位，可以随时了解并参与董事会的运作，但是仅仅拥有一个或少数席位并不能保证基金投资者在董事会中的地位，无法确保投资者的投资安全。因为董事会的控制权极有可能仍掌握在大股东的手中，导致做出的决议可能损害基金的利益。另一方面，从基金管理的角度出发，常常劣后级在信息上占有绝对优势，而优先级和中间级容易陷入信息不对称的困境，因此为了保障所有投资人的利益，建议对于重大决策实行一票否决机制。
诚然，一票否决制只是帮助项目公司进行重大决策，而非干预项目公司的具体经营事务，只是告诉项目公司“什么不可以做”而不是“应该怎么做”，否则就会抑制项目公司管理团队的积极性，扰乱项目公司的整个决策和经营程序，对投后管理起到负面作用。
（三）提供专业化增值服务
增值服务是指基金管理人对所投资的项目或项目公司提供的一系列咨询服务的总和，主要包括利用自身的专业知识和行业优势参与项目公司制度体系建设与内部控制机制设立，引入科学的管理经验应用于项目公司的管理，为项目公司的资本运作提供决策咨询和直接服务。除此之外，还包括为项目公司人力资源管理提供设计方案和聘请业务顾问，对董事会治理提供支持与建议等服务。
内部制度体系是项目公司高效、有序运作的基本保障，对于存在多个投资者或者多层委托代理关系的PPP产业投资基金而言，一个完善的内部制度体系能够为基金投资人带来更多的投资收益。
不仅要完善PPP基金运作过程中的募、投、管、退四个主要环节的业务制度，建立相适应的基金投资原则、项目选择标准、投资风险管控、投资决策机制、投后管理制度以及退出机制等内容，更需要加强投后的内部制度建设，制定合理的后台管理制度，提升后台运行效能，更好地服务于基金运作的核心环节。
四
总 结
投资是一种短周期行为，而投后管理则是长周期行为。投后管理作为投资人和管理人参与项目的重要手段，是实现被投资项目增值保值的过程，不仅能够获取投资收益的有力保障，还能够有效增加社会公共产品和公共服务供给，发挥PPP项目服务于民的宗旨。
PPP模式强调“专业的人做专业的事”,在PPP基金运作上也不例外。因此，市场化的PPP基金运作要想实现投后管理保值增值的目标，必然离不开专业性运作。需要积极引入优秀的基金管理团队,通过竞争机制选择最具基金运营实力的机构,借助先进的管理理念和技术水平提高PPP基金的运作效率和投资效率,完善PPP项目的风险分配,实现最合适的一方承担最合适的风险。
在PPP引导基金的组建过程中，地方政府常作为劣后级合伙人履行对应的出资义务，以提升基金的运作效率；但同时也会导致政府对基金运作实务进行过度干涉。如果这种干涉越来越多，则对基金的影响就会越大，从而降低基金管理人的积极性，致使基金运行效率下降。
因此，地方政府应明确自身的角色定位，严格按照协议履行义务，不插手基金的投资运作，而是交给基金管理人运作，让专业的人做专业事，按照市场化方式进行投后管理，建立监督机制，注重决策参与，实现项目的增值过程。
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