安徽水利(600502)调研报告:PPP进入收获期业绩稳健增长

公司目前已完成母公司的整体上市，坐稳区域建筑龙头地位，而随着安徽省国改的推进，上市公司有望成为试点单位。公司17年6月发布公告，完成对母公司安徽建工集团的吸收合并，整体上市正式完成，建工集团后7个月将与上市公司进行业绩并表。整体上市后，公司营收跃升至400亿级别，在建筑行业上市公司中排在10-11位左右，与重庆建工、中国核建相当，区域龙头地位凸显。而安徽省国企改革稳步推进，目前正募集国资委旗下集团下属二级单位作为试点，进行股权激励、高层薪酬限额解禁等一系列改革，上市公司有申报参与此次国改的可能。

公司业绩稳健成长，二季度PPP项目迎来集中开工，中报业绩表现值得期待。公司一季度业绩略有下滑（同比降17.81%），除了营改增影响外，主要是公司目前转型PPP，传统工程项目有所缩减，而PPP项目一季度仅西北一项开工，营收确认减少。而二季度以来，公司S214、S404道路改建工程等PPP项目迎来集中开工，较一季度营收及利润迎来显着提升，公司中期业绩增长具备较高确定性。

由于建工集团其他资产净利率相对于上市公司较低，因此17年并表后上市公司净利率将受到一定拖累，但考虑到集团及上市公司均已积极转型PPP，在业绩增长的同时，整体净利率也将迎来改善。建工集团方面，2016年全年落地PPP项目11个，合同额200亿元，近期有望落地一个大型PPP项目，在PPP业绩的推动下，预计17年集团整体净利率将抬升至2%左右；而上市公司方面，2016年新签PPP+EPC订单67亿，占新签合同总额五成，目前也有数个市政工程项目在积极推进中，公司计划17年全年新签订单180亿（其中PPP项目超100亿），较年初上调近30亿。随着PPP项目的大规模开工，公司业绩逐步进入收获期，我们预计17年集团业绩将保持稳健增长，而并表后上市公司净利率下滑幅度不大，整体或维持在2.2%左右。

司完成正式上市后，作为安徽省国资委水建总公司旗下唯一的上市平台，集团战略地位凸显，区域影响力十足。16年底引江济淮项目正式获批，工程类项目总投资约为600亿，公司目前已取得总投资9,138 万元的派河口泵站枢纽工程。预计17年9月份开始，引江济淮项目工程大单将陆续释放，项目所有招投标工作也有望在18年年初完成。建工集团目前已组建引江济淮项目小组，上市公司作为地缘龙头的项目承接优势或持续兑现。

房地产业务作为公司第二主业，17年上半年延续16年的高增长态势，全年销售收入有望高速增长。2016年公司地产业务发展迅勐，实现营收13.46亿，同比增长137.01%；实现销售收入23.70亿元，同比增长176.87%。而受益17年上半年三四线城市房地产的火热，公司目前销售情况良好，预计全年销售收入将超过年初计划的32亿。但由于地产收入多于年底进行结算，上半年销售费用增加的情况下确认的收入较少，预计将为中期业绩带来一定负贡献。

公司整体上市后坐稳区域龙头地位，随着建筑业务转型加速，PPP项目进入收获期，17年公司营收有望维持稳健增长，整体利润水平也将持续改善；地产业务方面，受益于上半年三四线市场的火热，公司销售情况良好，全年有望实现大幅增长。同时，随着引江济淮工程的开工，公司作为地缘龙头的项目承接优势或持续兑现，未来业绩弹性十足。

我们预测，公司2017-2019年EPS分别为0.41元/股、0.53元/股、0.65元/股，对应的PE为21倍、18倍、15倍，若考虑公司整体上市，2017-2019年EPS则分别为0.58元/股、0.68元/股、0.77元/股，维持“增持”评级。