编者按：随着近年养老产业的逐步发展，养老金融及养老产业融资日益成为热门话题。由于养老产业具有前期投入大、投资周期长、企业轻资产等特点，传统融资模式较难满足产业发展需求。养老产业引导基金作为一种财政资金创新使用模式，将政府支持与市场化融资相结合，充分发挥公私合营优势，是养老产业融资中极具发展潜力的新型融资渠道。基于此，《中国养老金融发展报告（2017）》对我国的养老产业引导基金进行了研究，并形成了"养老产业引导基金现状、挑战与建议"的课题成果。本课题分为四部分：养老产业引导基金概述；我国养老产业引导基金发展情况；我国养老产业引导基金面临的问题与挑战；养老产业引导基金发展的政策建议。
张佳康：管理学博士，金融学博士后，中证金融研究院副研究员。
（一）养老产业融资体系概述
养老产业作为"银发产业"具有覆盖面广、产业链长等特点，在"补短板、促就业"上具有天然优势，也是落实供给侧改革、促进服务业发展的重要抓手。从产业分类上看，养老产业横跨一、二、三产业，既包括老年人餐饮，也包括老年日常用品制造，更广泛涵盖养老社区、老年卫生保健服务、老年家政服务、老年金融、老年旅游、老年教育等多种服务类型。除此以外，养老产业对上下游的建筑建材、钢材水泥、机械制造等产业也有明显的带动效应。
与欧美等发达国家相比，我国养老产业起步晚，市场化水平较低，企业发展水平参差不齐，而融资体系建设也仍处于起步阶段。目前，养老产业融资模式主要涵盖银行贷款、政策性金融支持、政府补贴、产业引导基金、养老债券、PPP、私募基金等手段。从整体上看，目前养老体系的融资支持各部分均存在短板，系统性建设仍待加强。
政策性金融是支持养老产业发展的中坚力量，但覆盖面有限。 2015年1月，民政部与国家开发银行出台（以下简称国开行）《关于开发性金融支持社会养老服务体系建设的实施意见》（民发〔2015〕78号），明确了国开行支持养老服务体系的具体范围与贷款要求。截至2016年3月底，国家开发银行累计向养老行业投放融资总额140亿元，融资余额127亿元，共支持了407个养老项目建设，覆盖了除西藏以外的省份（直辖市）。目前国开行融资项目集中于养老基础设施建设及养老社区等典型项目，一般倾向于政府主导的或国有企业的养老项目，覆盖率有限。据初步了解，各地符合要求的后备项目略显不足。
发行债券是养老服务产业发展的新型途径。2015年4月，发改委制定《养老产业专项债券发行指引》，利用债券市场支持养老服务企业发展。2016年初开始正式批复相关债券发行，但目前市场认可度较低，推广速度有限，发展速度相对较慢。
养老PPP也是公私合营、共同促进养老服务业发展的重要途径之一。近年来，养老PPP项目已成为财政部推动PPP项目发展的重点所在，但截止2016年9月，养老PPP在财政部的PPP项目库的总额不足1.5%.碍于标准制定实施、合作方式、盈利模式确定等现实问题，真正落地推进的养老PPP项目数量稀少，可发挥作用十分有限。
总体而言，由于养老服务业起步晚，具有一定的社会公益性质，政府在前期培育发展中应当承担更重要的责任，尤其是在养老产业的资金供应上扮演重要角色。作为一项影响国计民生的重要产业，养老服务业的发展又离不开市场活力。养老产业引导基金作为将公共责任与市场化运作机制相结合的一种创新，初衷就是发挥社会资金的杠杆放大效应，撬动更多社会资本，综合提高公共资金在养老产业的运用效率，对完善养老服务业融资体系同样具有重要意义。
（二）产业引导基金：功能与机制
1.产业引导基金的一般概念
一般而言，由政府出资成立产业引导基金，旨在通过引导基金吸引更多的民间资本向需要支持的行业、企业提供资金支持，支持促进战略性或新兴产业的发展。如很多国家在创业投资业发展的初期都采取了产业引导基金模式，也确实取得了一定的发展成效，如以色列在创业投资行业的大举投资，使该国成为全球创投行业的后起之秀，孕育出一系列成功的企业，其基金的设立、管理及退出机制皆有大量可借鉴之处。
在中国，"产业引导基金"可以看成是财政资金运用的一种创新，初衷是转变政府职能，提升财政治理能力与效率。中央财政体制通过不断创新机制，将具有一定外部性的竞争性领域部分放开市场化融资，通过设立政府引导基金的市场化运作模式，实现公共财政与市场资金的优化整合。产业引导基金的核心目标是将财政资金"从划拨变为投资",通过更改资金投入模式进一步转变政府角色，完善治理约束机制，引入市场化运作模式，理论上能够有效的提高财政资金的使用效率，同时充分发挥社会资本的撬动作用，为企业提供资金支持的同时得到更高的投资收益，公私双方获得双赢。
政府资金在产业引导基金中至少有以下几方面的重要意义：一是充分发挥财政资金先导效应。政府资金的主动"入场",在相当程度上可以带动民间资本集聚，并共同形成支持产业发展的总资本。在这一过程中，政府资金应充分发挥"标杆"引领作用。二是政府资金带来的宣传及"增信"效应。某一特定产业的发展，特别是新兴产业的企业在融资过程中很可能面临信用资本不足的问题。政府公有资本参与产业引导基金，能够利用其公信力弥补上述部分缺陷，并通过社会舆论宣传等方式引导提高对某一特定产业的认知度。三是资金放大效应。政府资金在产业引导基金形成过程中无需挤出民间资本，而是随着产业的发展同时开展多轮融资，不断释放公私合营资本的成长性，在这一持续过程中，政府资金也可利用"雪球效应"不断吸引民间资本集中进入相应产业。总体而言，政府产业引导基金的核心是利用市场化机制，搭建专业性、融合性的公司合营融资平台，实现最终产融双赢的良好效果。
2.设立养老产业引导基金的优势
前文提到，受多方因素的现实影响，养老产业获得资金支持有一定难度。一方面是养老企业多具有轻资产特征，较难获取信贷资金；又由于养老产业投资体量大，回报周期长，回报率低，金融机构认可程度低，社会资本进入的积极性不高；另一方面是使用政府直接补贴存在信息不对称等问题，效力较低，补贴一旦下放缺乏考核约束机制，政府制约能力不足。
采取产业引导基金的方式支持养老产业发展，有以下几种优势：一是使用财政基金，可以发挥公共资金的杠杆作用撬动社会资金；二是相对财政补贴方式，采取基金运作模式可以利用社会资本熟悉社会情况的信息，提高财政资金使用效率；三是根据产业引导基金合理的制度安排，能够明确政府资金中的中央财政和地方财政的出资关系和各自责任，提高资金市场化运作效力；四是基金一旦运转起来，可以通过设立子基金、发行多期引导基金等多种方式持续积累提高资金的长期效应，满足项目建设的细分化、品牌化、连锁化、全局化等多样化要求。
3.养老产业引导基金的运作机制
从传统来看，财政资金主要解决是社会公益性问题，而市场资金更多具有逐利的特征。如何平衡养老产业引导基金中公益性与盈利性的关系，以及与此伴随的政府基金投入比例、基金日常运作及监督等问题，是养老产业引导基金制度设计的核心。
一般而言，养老产业引导基金的运作模式如下图所示：
图一 养老产业引导基金示意图
从实际运作来看，目前养老产业引导基金由财政部门牵头出台试点管理办法，中央财政适当安排试点引导资金，确立基金试点运行省份，明确基金投资原则及投向。试点区域的地方政府出台基金配套管理办法，强化制度建设、规划和政策制定及监管方面的职责，创造有利养老服务业发展的政策环境，明确基金落地细则，特别是纳入市场化资金的具体办法和各自承担责任。在此基础上，一般由管理办法中所明确的独立主体来牵头进行基金的运营、维护及投资等相关事项。总体而言，地方政府在基金实际运作中发挥关键作用，负责制度设计及日常运营监督，但日常运营中注重发挥市场资源配置功能，具体运作以基金管理团队为主。
市场化运作是养老产业引导基金的核心原则。产业引导基金的目标是采取股权入股、政府购买社会服务等市场化方式引导社会各方面加大对养老产业的投入，达到公私合营的目标。产业引导基金运营初期可以采取分期发行模式，逐步探讨与社会资金的合作方式。待基金及项目运作成熟，可通过将产业引导基金作为母基金，根据行业细分情况设立不同细化领域的子基金，由子基金对相应领域的项目企业进行投资，而母基金可以根据项目重要性、时限等指标灵活选择跟投、参股、控股等不同模式，全面深入的参与养老产业发展。
（一）政府政策引导
2013年9月国务院出台《关于加快发展养老服务业的若干意见》（国发〔2013〕35号），开启了我国养老产业发展建设的全新阶段。《意见》系统的提出了养老产业发展的目标、方向、原则与具体路径。此后几年，中央地方政府均密集出台相关配套文件，细化养老服务业发展的支持政策。
在养老融资领域，2014年8月，财政部和商务部联合发布了《财政部办公厅 商务部办公厅关于开展以市场化方式发展养老服务产业试点的通知》，确定开展养老产业引导基金试点。文件对产业引导基金的投向、投资比例、运作模式均作出了明确规定。一是资金构成由中央财政引导，地方及社会各界积极参与。中央及地方政府出资不超过基金募集总额的20%.二是基金支持的重点是居家养老、社区养老服务体系，服务大众养老。投入面向大众的养老服务产业的比例不得低于60%.三是基金采取市场化方式运作，委托专业管理团队管理。地方政府制定基金管理制度，但不参与基金的具体运营。四是以试点方式推进产业引导基金落地。拟定第一批试点地区，由试点地区政府整合中央资金，加大对养老服务产业的支持力度，探索营造有利于养老服务业发展的良好制度环境。
2014年10月，财政部、商务部共同决定，以吉林、山东、内蒙古、甘肃、湖南、安徽、湖北、江西等8个省区为试点地区，通过市场化方式推动养老服务产业发展。财政部为每个省提供3亿财政资金，再由各省的银行或社会资金以不低于1:4比例配套资金，即每省再出资12亿元，合计每省均设立总规模15亿的养老服务业投资基金。引导基金以基金化管理，银行托管、专业基金团队的运作模式运作，要求基金有投资回报率，投资周期5-10年，5年后形成稳定回报后可以退出，以避免挤占市场。
总体来看，试点通知明确了养老产业引导基金的基本框架及投资方向，确定了部分省级试点的先行先试方案，也为试点区域政府的探索预留了一定空间，但由于养老产业发展起步较晚，社会认知程度不高，可借鉴的实际案例较少，实践中推进速度有限。
（二）地方实践
1.湖南
湖南省在养老产业发展上布局较早，并在国家相关政策出台初期提供了地方实践样本，因此被选为首批养老产业引导基金试点省份，也是目前养老产业引导基金走的最快、发展最好的省份。
2013年10月到2014年5月，湖南省财政厅组织团队深入长沙、株洲、湘潭等地调研，走访座谈国家政策性银行、省政府融资平台公司等金融机构，深入剖析本地养老服务机构发展情况，提出引入社会资本发展养老服务业的政策建议并以调研报告形式上报财政部。受此影响，湖南省成为2014年8月首批正式开展以市场化方式发展养老服务产业试点的省份之一。
经过一年的筹备期，湖南省于2015年8月成立全国首只省级政府引导的养老产业投资基金——湖南健康养老产业投资基金（以下简称湖南基金）。湖南基金目标募集规模100 亿元，首期募集规模45亿元，分3期发行。按照中央试点通知要求，湖南基金由国资背景的湖南高新创业投资集团具体管理。
湖南基金第一期于2015年启动，总规模15亿元，构成包括中央财政引导资金3亿元、湖南高新创投2亿元（代表地方政府出资）；银行、保险、券商等金融机构募集资金共计10亿元。为了提高社会资本参与的积极性，基金将社会机构募集部分（10亿元）做为优先级基金，公共出资部分（5亿元）作为劣后级基金。为充分保障社会出资方的利益，社会资金享有项目优先分红、优先退出的权利；公共资金需为社会资金提供收益保障及资金退出安全保证，这也充分体现了公私合营的制度优势。
湖南产业基金成立一年多来，储备项目达200多个，已对9个项目开展投资，计划投资总额7.67亿元，已完成投资2.23亿元，所投项目总资产近80亿元，服务养老对象达100万人次以上，有效撬动了健康养老产业发展。值得指出的是，湖南产业基金遵循"培育龙头"的思路，从居家、社区与机构养老等不同类型的养老机构中遴选出了"领军机构"进行投资，对其成长起到了重要作用。下面将以社区养老业务为主的湖南普亲养老作为案例进行简要分析。
湖南普亲养老机构运营管理有限公司于2008年成立，立足湖南本地，专门为失能失智老人（一般是指 60岁以上，经评估部分失去或全部失去日常生活自理能力，需要长期照料的老人）提供服务。这部分老人缺乏生活自理能力，家庭照料压力大，对长期康复护理，特别是专业医疗护理需求非常旺盛，市场刚需较大。普亲养老面向这一市场，设立了养老服务中心、老人护理康护中心、营养配餐中心以及康复中心等等一系列机构。从机构设立到2013年的5年间，受制于机构内以软性资产、轻资产为主的资产结构，普亲很难获得银行贷款，严重制约了产业规模的扩大。2015年湖南产业基金投资之后，普亲养老开始面向全国发展，并迅速走向标准化、连锁化经营之路，在吸引人才、制度建设方面均有显着提升，探索形成了包括运营管理、连锁管理、人力资源、服务标准等板块的完善可复制的标准化管理体系。截止2017年2月底，公司已运营、筹建及拟签约的养老机构近30家，分布于湖南、海南、北京、江苏、山西、河北、青海等区域。普亲养老也已成为国内为数不多的全国性养老服务连锁企业和失能、失智养老服务细分领域知名品牌。
在培育龙头机构的同时，湖南产业基金自身也获得了长足的发展。在2016年度商务部绩效评估中，湖南健康养老产业投资基金因其激发出政府做事业、市场做产业的活力，在8个试点省份中居第一位。下一步，湖南产业基金将进一步在分层次、选标准、创业态、造品牌、培实体、提效益等几个方面开展工作，进一步做实基金运作，并在旅居养老、机构养老、终老服务、老年用品等多个领域加强布局。
2.湖北
湖北是首批以市场化方式发展养老服务业试点省份。2016年3月，湖北省财政厅及商务厅印发了《湖北省养老服务业发展引导基金管理暂行办法》，提出在中央财政安排试点引导资金6亿元基础上，设立湖北省养老服务业发展引导基金，委托湖北省级投融资平台湖北高新技术产业投资有限公司（以下简称湖北高投）管理。此后，湖北省政府再次发布引导基金参股设立子基金申请指南，鼓励社会资金申报设立子基金，通过引导基金参股形式实现养老产业基金运作。2017年2月，湖北高投与九州通（17.36 -1.48%,诊股）医药集团联合设立了总规模24亿元的子基金高通基金，成为湖北省规模最大的健康医疗产业基金。
3.江西
江西是首批以市场化方式发展养老服务业试点省份。2015年底，江西省旅游集团与江西省财投集团发起设立了江西省养老服务产业投资基金，由江西省财投集团具体运营。基金首期规模30亿元，含中央财政划拨3亿元，省旅游集团4.5亿元（公共资金已到位），拟引入22.5亿元社会资本。基金初期项目库包括养老社区、社区养老、老年饮食等20余个相关项目。规划通过省内老社区闲置物业转型、新城区投资新建养老物业、养老院并购重组等途径推动本省养老服务产业发展。目前尚无已投资项目的对外披露信息。
4.江苏
江苏是全国最早进入人口老龄化的省份，也是全国老龄化程度最高的省份，养老压力巨大。虽然不在财政部首批养老产业引导基金省份之列，但江苏也很早就开始了自主布局，在养老产业融资上开始了自己的探索。
2015年8月，苏州市率先出台《养老服务业发展引导基金管理办法》，成为全国首个市一级养老产业引导基金发展的规范性文件。该引导基金首期规模2亿元，其中苏州市财政拨款5000万元，社会力量募资1.5亿元。基金存续期限为7年，设股权转让、到期清算等退出方式，由苏州市发改委社会发展处牵头运营。基金重点支持初创期的中小企业，特别是"互联网+"等新型业态养老项目。目前尚无已投资项目的对外披露信息。
2016年4月，江苏省财政厅与金陵饭店（10.45 -1.42%,诊股）集团共同设立的江苏省养老产业投资基金正式成立。基金首期募集规模20亿元，并由中国银行（4.17 -0.48%,诊股）江苏省分行提供100亿元融资支持，存续期暂定为8-10年，重点投资于面向老年人的医疗护理、康复保健、文化教育、休闲娱乐、养老住宅等领域。金陵饭店是地方国企及上市公司，目前正将酒店主业转型创新，积极开发养老产业，发展区域养老社区。如果能通过地方企业参与，将地方养老项目建设、运营管理、产业资本三者结合，充分发挥市场化运营整合优势，可能在地方养老产业发展中探索一条独特道路。
5.山东
山东省烟台市是首批市场化发展养老服务产业试点的地区之一。2015年，烟台成立全省首个养老产业引导基金：福颐养老投资中心基金。基金总规模达60亿元，首期募集资金20亿元，包括中央财政补助3亿元，山东省及烟台市财政投入1亿元，其他社会资本16亿元。基金由国资背景的烟台财金投资有限公司负责运营管理。资金注重全产业链支持及产业的长期培育，明确约定社区养老投资比重要达到80%,包括日间照料中心、养老监护、社区诊所等领域投资11.6亿元，2亿元建设养老中心，2亿元设立康复医院等。基金同时突破了本市乃至本省的投资地域限制，基金广泛投资于济南的智慧健康社区示范工程、北京的健康养老医疗器械研发基地等等，对养老产业跨地域、全产业链投资做出了有益尝试。2017年5月，烟台市出台养老产业引导基金实施细则及参股子基金申报指南，对养老投资基金的设立、管理和投资运作、收益分配等方式都做出了更细致具体的要求。
6.其他
首批试点的吉林、内蒙古、安徽、甘肃等其他省份在2014年以后均出台了"关于X省以市场化方式发展养老服务产业的实施意见"或养老产业引导基金管理办法等文件，但没有相关省份养老产业引导基金落地的具体消息。
通过对我国养老产业引导基金的政策制度及地方实践的梳理可以发现，目前养老产业引导基金发展仍处于起步阶段，在制度设计与现实运行中遇到很多挑战，突出反映在以下几方面：
一是缺乏对养老产业引导基金的系统性认识。目前，市面上几乎找不到针对养老产业引导基金的系统性专着，相关论述只能见诸零星新闻。不但社会缺乏对养老产业引导基金的了解，就连政府内部真正理解养老产业引导基金的人也是少之又少。虽然2013年至今政府为养老产业提供了众多政策支持，但仍缺乏对养老产业的顶层设计，产业发展的商业模式也并不清晰。引导基金作为一种市场化融资方式，需要产业及企业提供清晰的盈利模式及发展前景，而养老产业引导基金发展的现实困境是往往"懂养老的人不懂基金，懂基金的人不懂养老".民政、财政系统的专家不明白基金的运作机制，而市场与融资机构又不了解养老产业的特点。如何促进金融与产业之间的融合，是养老产业引导基金发展的一大挑战。
二是养老产业引导基金的制度设计与地方实践之间存在一定差距，典型表现在地区发展参差不齐，水平差异较大。2014年政府出台政策之初，提出要"中央财政适当安排试点引导资金，对中西部财力困难地区重点倾斜";但现实运作中，我们看到中西部地区基金建设启动较慢，例如内蒙古等省份在出台产业引导基金管理办法之后，基金迟迟没有落地。相比之下，东南沿海及中南部经济相对发达省份发展引导基金的主动性更强、走的更快。这一方面说明产业引导基金的发展与经济水平及认知水平密切相关，也跟当地的老龄化发展水平有关。建议对地区"区别对待",采取更有针对性的措施支持中西部地区产业引导基金发展；另一方面也说明引导基金的政策指引与基金落地之间存在很大差距，许多地方政府目前尚未将养老产业放置在经济发展中较为重要的位置，缺乏对产业规划的基本认知和发展动力，真正想要使中央财政资金发挥引导作用，有大量细致的配套工作需要完善。
三是目前各基金运作模式及效果披露较少，亟需对"最佳实践"进行总结。从2014年基金试点至今已有约3年时间，8个试点省份除湖南外，其他省份以出台基金管理办法为主，实际投资项目运营情况的公开披露较少。据公开信息，各省在寻找专业运营机构时，有的选择省级投资公司，有的选择地方国企，有的委托市场机构，各自不同的运营模式有哪些独特的经验和存在的困难，缺乏系统的梳理和分析。对已有试点省份基金的比较分析和"最佳实践"的总结，对于养老产业引导基金的实际操作，包括下一步试点工作的推广优化都具有重要意义。
总体而言，养老产业引导基金的发展本质上是养老产业发展的一部分，基金的良好运营是在搭建养老产业的全局设计基础上，特别是要以养老产业的顶层设计及法律框架为基础。在这方面，美国、日本的经验均有一定的借鉴意义。政府出台针对老龄产业的整体规划，在此基础上进一步谋划养老产业融资，包括养老产业引导基金的发展逻辑。如美国1965年通过老年人法案，对老龄工作的宗旨、机构设置、机构职能、社区计划、老年服务、经费使用等方面进行了系统性阐述，并以此为契机确立了以专业机构发展养老服务业，强调最大化利用居家及社区资源进行养老的原则。在此基础上，法案提出针对发展特定养老项目的专业机构给予"种子基金"的支持，由联邦-地方政府两级给予支持，并对基金的出资结构、运行模式方面给予明确规划。日本同样是在《老年福利法》、《老人保健法》、《护理保险法》等一系列法案基础上明确了对养老产业的系统规划，作为支持产业发展的重要基石。
（金融界.张佳康：养老产业引导基金现状、挑战与建议之一概述.2018-03-14）
（金融界.张佳康：养老产业引导基金现状、挑战与建议之二发展情况.2018-03-14）
（金融界.张佳康：养老产业引导基金现状、挑战与建议之三.2018-03-14）
（责任编辑：高金再）
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