２０１８年４月底，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）发布。资管新规覆盖银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构的资管业务，对国内近百万亿的资管规模产生了深远影响。本文试对资管新规对ＰＰＰ项目的影响做以分析。
１、ＰＰＰ项目的体量较大，对资金需求大。除自有资金外，尚需引入其他资金；多数ＰＰＰ项目投资回收期长、收益率偏低，６％～７％的预期收益率对社会资金投资人吸引力不大。较大的资金需求、较低的收益率，使得金融机构参与ＰＰＰ项目成为必然。
２、基于收益与风险相匹配原则，金融机构风险偏好倾向于保守，对增信要求较高，但出资参与ＰＰＰ项目面临以下问题：其一，ＰＰＰ项目评估较难。通常ＳＰＶ项目公司为新设，这与金融机构现行基于历史经营的信贷评估体系相悖，信息不对称又增加了评估难度。其二，资产变现较难，缺乏化解风险的措施。ＰＰＰ项目的公共性导致资产抵押、权利质押的利益主张受到限制。同时，金融机构很难防范市场收益不确定、政府信用、投资者信用等风险。其三，ＰＰＰ项目超长的资金回收期，与金融机构现有资金多为短期限、偏刚兑相冲突，容易出现结构性错配。故而，如果没有其他方承担主要运营、政策等风险，金融机构还是倾向于传统的抵质押贷款。除了少数发达地区项目或优质项目、大企业融资外，多数情况下还需要股东或第三方提供增信措施。
３、现阶段参与ＰＰＰ的社会资本多为大型国企、建筑企业。国有企业投资ＰＰＰ的份额超过７０％，约８０％的社会资本拥有建筑企业背景。多数社会资本最大动力是“投资带动总承包”、赚取前期相对丰厚的施工利润。
二、资管新规之前ＰＰＰ项目的融资模式
１、关于项目资本金的规定
１９９６年，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发［１９９６］３５号文，“３５号文”）， 固定资产投资项目试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，并根据不同行业和项目的经济效益等因素规定了不同的项目资本金比例；
２０１５年，国务院发布《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔２０１５〕５１号文），对不同类型的项目资本金比例进行了适当下调，当前资本金一般占到项目总投资的２０％以上，ＰＰＰ项目同样适用前述规定。
２、资管新规之前，为解决项目资本金ＰＰＰ项目一般进行如下设计：
（１）通过多层嵌套方式，以私募股权投资基金的形式投入项目公司股权。即由银行理财资金通过信托／券商资管计划的方式投入私募基金。之所以采用多层嵌套的原因，一方面是受原银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发〔２００９〕６５号）“理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份”及其他相关规定的限制，另一方面也是因为银行理财资金的出资人不符合私募基金的合格投资者标准。
（２）在投向ＰＰＰ项目的私募基金中设置分级结构。社会资本方引入财务投资人（如银行理财资金、券商资管计划），为方便银行理财资金或券商资管计划的退出，社会资本方通常作为劣后级投资人以远期平价回购、定期溢价回购等方式实现优先级投资人的收益保障。因此在私募基金内部通常至少会进行优先／劣后两层分级设置，且杠杆率较高。
（３）对于标的资产存续期较长，而银行理财产品相对期限较短的情况（项目资本金层面通常以引入私募基金方式进行融资、项目融资采取商业银行贷款方式，这两类资金的使用期限通常较项目的存续经营期要短），通常采用续期或者滚动模式来进行匹配。
其融资模式一般结构如下：
三、资管新规对ＰＰＰ融资模式的影响
１、股＋债的投资模式受限。
资管新规条文：
第四条，“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于８０％，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于８０％，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于８０％，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。”
在既往的ＰＰＰ项目融资实践中存在大量的“小股大债”模式，即出资方通常将拟投资的项金分为“项目公司的注册资金”和“对项目公司的股东借款”二部分，其中小部分作为注册资本，大部分以对项目公司的股东借款形式支付。
（１）对项目资本金的影响。大多数出资方甚至以股＋债的模式作为项目资本金。但２０１７年１１月财政部下发的《关于规范政府和社会资本合作（ＰＰＰ）综合信息平台项目库管理的通知》（“９２号文”）明确不得以债务性资金充当资本金。对于项目公司而言，股东借款属于债务性资金，这也直接违反３５号文有关“项目公司不承担资本金还本付息责任”的规定。
（２）即便债的部分未作为项目资本金，小股大债模式在中基协也面临备案困难。根据基金业协会对于基金的分类，基金可分为股权类、证券类、创业投资类以及其它类，原则上股权类基金应当以股权投资为主，债权投资不应超过２０％。尽管允许以可转换债的方式进行股权投资，但一般而言，对ＰＰＰ项目“大债”的投资中，巨额的债务资金不具有转股的可行性，也很难以可转换债的方式突破股权投资的限制。
（３）对于资管产品而言，根据资管新规规定，如不嵌套私募基金的模式，投资于未上市股权的权益类产品投权益的比重不得低于８０％，此规定比中基协备案规定更为彻底。资管新规还规定“在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型”，也堵塞了可能出现的规避方式。
２、禁止资金池及期限错配，ＰＰＰ项目融资期限将缩短
资管新规条文：
第十五条，“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。……资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。……”
实践中，银行以短期理财资金通过资管计划来对接十年期以上的ＰＰＰ项目，通常会做诸如“４＋３＋３”甚至“２＋２＋３＋３”年的切分设计，实际上存在期限错配问题；同时，该规定禁止金融机构依靠滚动发行，用新的资管产品来替代上一个产品的方式续期。在没有明确退出方式的条件下，金融机构需要发行与ＰＰＰ项目周期匹配的资管产品。在目前国内的金融市场环境下，很难发行１０年以上期限的资管产品；且由于ＰＰＰ项目一般在ＳＰＶ公司层面股权变动受限，股权退出难以实现，需要在基金层面做出退出安排。
３、禁止刚性兑付
资管新规条文：
第十九条，“……存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。……”
第二十一条，“……分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。……”
（１）ＰＰＰ项目融资资金多来自于银行等机构具有“刚性兑付”需求的资金，对机构优先级的本息多采取溢价回购、差额补偿或其它软担保等增信措施加以保障。刚性兑付打破后，投资者在一定时期内将处于观望状态，资管产品发行难度将增加，成本提高，ＰＰＰ融资的难度和成本会有增加。
（２）从字面上意义看，资管新规仅禁止作为资管产品发行人或管理人的金融机构进行刚性兑付，并未直接禁止第三方远期受让持有的私募基金份额或私募基金在ＰＰＰ项目公司的股权。尽管分级基金劣后级或第三方通过回购等方式对优先级进行保本保息受到“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”的限制，但非分级产品是否可以由第三方通过远期收购的方式进行保本保息，实践中存在较大隐蔽性，也有待继续跟踪后续监管规定。笔者认为，资管新规对于何为刚性兑付预留了“人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形”的口子，属于原则性的兜底条款表述。
４、杠杆比例受限，结构化融资将受限
资管新规条文：
第二十一条，“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的１４０％。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额／劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过３：１，权益类产品的分级比例不得超过１：１，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过２：１。”
而资管产品投资ＰＰＰ项目一般为权益类，根据“分级比例不得超过１：１”的规定，原有的融资结构中动辄３：１、４：１的杠杆比例恐难再现；此外《关于加强中央企业ＰＰＰ业务风险管控的通知》（ 国资发财管（２０１７）１９２号，“１９２号文”）限制央企出资作为明股实债类基金劣后级份额，对于资管产品投资于ＰＰＰ项目的增信措施限制也多了一层。
５、禁止多层嵌套，资金来源可能发生重大变化
资管新规条文：
二十二条，“资管产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以为的资产管理产品”。
一般认为，银行理财产品——信托或资管通道——私募基金的三层嵌套的投资路径已基本被限制。如前所述，银行理财本身属于资管产品（一层），因登记机关原因，实务中必须通过一层资管通道（二层），才能投资公司型和有限合伙型私募股权基金（三层），不符合二层嵌套的嵌套上限。对于近年市场上崛起的众多施工单位产融结合私募股权基金而言，来自银行系的资金可能被切断。笔者认为，未来可能的资金来源有：
（１）信托公司或券商资管的自营资金或募集资金。但此类资金期限不长，而且成本较高。对于信托和券商而言，这可能意味着市场机会的增多；从社会资本方角度来看，可能意味着融资成本的推升。
（２）保险资金。保险资金期限和ＰＰＰ项目投资期限具有天然的重合性，保险公司通过股权计划（ＰＰＰ计划）投资ＰＰＰ项目，或者通过股权计划投资ＰＰＰ基金间接投资ＰＰＰ项目（符合二层嵌套）也将成为趋势。当然，保险资金出于其重安全性的资金属性和较低的风险偏好，注定了对ＰＰＰ项目的投资不可能大规模铺开，但对于ＰＰＰ项目而言，保险资金也是一种选择。
版权声明：本文著作权归新newPPP平台所有，NewPPP小编欢迎分享本文，您的收藏是对我们的信任，newppp谢谢大家支持！