北京国家会计学院 中国政企合作投资基金管理有限责任公司
【摘要】随着PPP模式逐渐规范，项目参与方、参与形式、投资路径逐渐明晰。PPP项目投资者要实现收益性和安全性的基本诉求，需要探索符合现有政策框架的投资模式，合规风险管控愈发体现其重要意义。文章结合近期出台的政策，分析投资人的诉求、面临的困难、项目资本金投资合规路径选择等，为探索市场认可的股权投资模式提供参考。
引言
2017年以来，财政、金融、国资主管部门关于规范PPP业务的政策密集出台，合规成为PPP事业的主旋律。所有PPP市场的参与者均须在合规的框架内进行操作，实现项目的合理回报，确保投入的资金安全，实现项目的社会效益和经济效益。不同投资者的利益诉求不同，本文从不同投资者视角，分析PPP项目资本金的投资模式、投资安全性及收益性、合规风险及其影响，有助于加强项目风险识别，推进项目落地，实现参与各方的利益诉求。
一、PPP项目投融资主体的监管规定
党的十九大报告明确指出，要坚决打好防范化解重大风险的攻坚战。为防范和化解地方政府债务风险和金融风险，财政部、银保监会、国资委陆续颁发了有关PPP不同投融资主体的规范性政策文件。
（一）对地方政府的规范性要求
2017年11月，财政部颁布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号，以下简称“92号文”）[1]，进一步规范PPP项目运作，禁止政府承诺固定回报、政府指定机构担保、以债务性资金充当项目资本金、未建立按效付费机制等合规性问题，同时明确了合格社会资本方、项目清退出库等情形。
（二）对国有金融企业的规范性要求
2018年4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），禁止资产管理产品采用资金池、期限错配，规定权益类产品投资未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%、权益类产品的分级比例不得超过1：1，过渡期后不得存续滚动发行产品。
（三）对中央企业的规范性要求
2017年11月，国务院国有资产监督管理委员会颁布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号，以下简称“192号文”）[3]，对央企PPP业务的投资审批权限、准入条件、项目评估、规模控制、资本金落实、增信规范、项目管理、会计核算等方面进行了严格的管控，并严肃责任追究，实施终身责任追究制度。
以上文件是对PPP项目违规操作及认识偏差的及时修正和规范，是避免PPP发展模式异化的适时管控。同时，连续出台的政策文件实质上使PPP行业进入了强监管周期。按照国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知（国发〔2015〕51号），PPP项目资本金通常不能低于项目总投资的20%~25%，具体项目资本金比例根据实施方案和金融机构的贷款要求设计。政府与社会资本是项目资本金出资的两大主体。在“资管新规”政策出台后，银行、信托等传统金融机构难以继续参与项目资本金投资，前期股东各方以“注册资本金和股东借款相结合”的方式投资项目资本金的模式难以为继。中标社会资本（含项目总承包商）、财务投资人（寿险、政府引导基金等长期资金供应方）成为项目资本金的主要出资人。
二、政策规范下投资者操作的合规性问题
作为PPP项目资本金的主要投资者，主要有政府部门、社会资本和财务投资者，三者的投资目标是不同的，政府方参与PPP项目投资，其目的是推动项目落地与撬动社会投资，社会资本方的投资主要是获取投资利润，而财务投资人的投资目的则是追求全生命周期投资收益平滑和本金安全退出。在各自投资目标驱动下，各方在PPP项目投资中存在如下合规性问题。
（一）政府方担保和投资的合规性问题
PPP项目投融资模式是通过引入社会资本，以政府和社会资本合作模式进行风险分担、利益共享。但在实际操作中，存在投融资不当问题。
1.政府提供融资担保问题
PPP项目与以往BT项目的最大区别之一是将项目的融资风险交由社会资本承担，由于多数PPP项目需要新成立项目公司，导致PPP项目无法以项目公司为主体进行融资。实际操作中，PPP项目融资基本上还是“BT影子融资”，主要体现在融资担保等方面。
现有PPP项目的融资方式较为单一，多以债权融资为主，商业银行对PPP项目的要求与传统长期项目贷款无异，对融资担保要求较高。有些项目通过政府部门、事业单位担保或平台公司担保方式为项目融资，这是不符合相应法律规定的。《担保法》第八条规定：“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”第九条规定：“国家机关、学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人。”[4]由此看出，政府部门、事业单位、社会团体是不能作为担保主体的。此外，利用PPP项目的政府持股代表（平台公司）进行融资担保也不妥当。若政府持股代表进行融资担保，必将承担项目融资风险，会造成项目融资风险由原本社会资本方承担回转到政府，不符合PPP风险分配中将融资风险等商业风险由社会资本承担的基本原则。
除担保外，资产抵押是商业银行融资的常见要求。《担保法》第三十七条规定：“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施不得抵押。”若以公益性资产作为抵押，自然不符合担保法要求。
政府以往通过安慰函、承诺函等方式提供融资担保显然违规，面临整改和清理；PPP项目多为公益属性，不具备抵押条件或不具备变现能力，难以满足商业银行要求的融资抵押条件。保证和抵押两种常用的担保方式，对PPP项目融资来说是受限制的。
2.政府引入社会资本的合规性操作问题
政府在引入社会资本时，社会资本是带资进入到项目公司，在实际操作中，对于社会资本的资金回报予以兜底或引入社会资本的身份不当成了主要问题。
（1）政府违规为社会资本提供兜底承诺
在PPP项目操作中，地方政府要承担相应的职责，如PPP项目发起、为项目实施提供政策保障、引导社会资本参与等。此外，为加强项目的过程监管和项目增信，政府方可通过地方国企、平台公司参股项目公司。对于项目回报较低的项目，为吸引社会资本投资，政府方有动机给予社会资本方额外增信。根据“92号文”，存在下列情形之一的项目，应予以清退：由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；政府向社会资本承诺固定收益回报的；政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的。因此，无论是政府方和社会资本方通过股东间协议，还是政府方充当项目基金劣后方、受让社会资本股权收益权为社会资本投资收益及本金提供保障，都加重了政府债务负担，涉嫌政府保底承诺的合规问题。
（2）引入不当的平台公司作为社会资本方
部分项目在未吸引到社会投资的情况下，由地方政府出资企业、政府融资平台作为社会资本出资。根据“92号文”，“未按规定转型的融资平台公司作为社会资本方的项目，应予以清退”，此类项目全部投资人均为地方政府控制企业，因缺少社会资本投资主体，无法成为合格的PPP项目，面临清退出库的风险。
（二）社会资本方的投资合规性问题
财政部PPP中心信息平台数据[5]显示，截至2018年3月末，累计落地项目投资额前三位为市政工程、交通运输、城镇综合开发，分别为20385亿元、14172亿元和6899亿元，合计占落地项目总投资额的75.2%。这些类别PPP项目的投资规模较大且都含有大量的工程建设内容。因而，综合实力较强的总承包商（尤其是建筑类央企），通过联合体投标承担设计、施工、融资责任，成为主要的社会资本参与方和投资主体，据明树数据显示，截至7月底，建筑承包商作为社会资本方的投资额占比为70.27%。建筑类企业作为社会资本方，主要业务专长还是施工建设，在不低于10年的PPP项目合作中，短期的施工建设与长期的资金占用成了这类企业面临的主要问题。由此衍生出两个相关问题：一是投资PPP项目资本金的出资问题；二是PPP项目财务出表问题。为解决这两个问题，实践中通常采用引入第三方基金参股，即引入产业基金等财务投资人共同投资项目公司，由财务投资人占大股，并由其并表。
为保证财务投资人的权益，在项目自身分红不足的情况下，建筑类企业作为资金募集一方，往往为财务投资人提供风险缓释，如通过远期认缴私募基金份额、远期股权受让等方式，为财务投资人提供本金退出保障；通过与财务投资人进行项目股权收益权互换/转让等协议安排，达成资金募集方案。上述协议涉及的核心合规性问题是：是否构成对建筑企业的预计负债[6]。对于建筑业央企来说，不愿因募资事项增加其额外的担保义务，如果结合项目盈利情况预测（如，对于基本确定无法取得分红的项目股权收益权进行互换），协议安排实质上约定了确定的支付义务，将面临违反“192号文”的禁止性规定：不得通过引入名股实债类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险。此外，上市公司还面临对相关事项进行信息披露的义务。实务中，通过搭建复杂的交易结构，规避募资方提供本金及收益保障的确定义务，仍有被监管部门认定为“央企提供兜底承诺”的合规风险。
（三）财务投资人的投资合规性问题
作为财务投资人，主要提供资金的流动性，无力承担项目的经营风险。因而，从财务投资人角度，需要满足：项目投资期限与资金回收期限相匹配，投资期内项目的收益（未来现金流）较为稳定、符合预期，期末投资本金能够安全退出。由此，财务投资人无法实现真股权。新建的PPP项目多采用BOT模式（建造—经营—转让），根据BOT相关会计准则[7]，项目公司将基础设施建造发包给其他方的，应当按照建造过程中支付的工程价款等考虑合同规定，分别确认为金融资产或无形资产。由于项目建设期尚无经营收入，利润表产生大量待弥补亏损，各股东无法取得分红；项目运营期通过服务效果的绩效考核获取收入，绩效考核结果成为评价项目收入稳定的重要前置条件，难以满足“项目公司可以无条件地自合同授予方收取确定金额的货币资金”的金融资产确认条件，适用于“有权利向获取服务的对象收取费用但收费金额不确定”的无形资产确认条件。因此，PPP项目运营期大额无形资产摊销成本构成项目的非付现成本，若采用前低后高的收入支付方式，则会导致项目运营前期无法产生足额的可供分配利润，仅靠项目分红难以满足财务投资人的回报要求。早期实施的PPP项目，通过增加项目公司负债甚至政府方直接给予补偿等方式，为财务投资人提供资金安全保障。“92号文”对未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份等情形的项目，要求予以清退；“23号文”对贷款银行提出了审查资本金的具体要求。上述文件的颁布，使不合规的项目资本金结构被全面禁止，违规项目面临合规整改、银行贷款审批不通过的问题，所有投资人都面临项目无法推进的风险。因此，财务投资人已不可能从项目公司获得额外的财务补偿。
项目资本金明股实债等违规模式被叫停后，财务投资人参与PPP项目资本金投资的方式主要有：（1）参加联合体投标、直接参股项目公司；（2）中标后，由联合体成员设立合伙型或契约型基金，引入财务投资人认购基金份额；（3）其他股权类创新模式，如股权收益权互换/转让、权益投资工具等。财务投资人在上述投资模式下，往往与中标联合体牵头方达成相应风险补偿协议，以解决项目回报过低或不均衡、投资本金安全退出等问题。如果财务投资人收益及退出保障来自政府指定的国有企业、建筑业央企，将涉及违反“92号文”和“192号文”规定的合规问题；同时，提供保障的一方也面临财政、央企合规管控，协议安排的合规性、持续可执行性均存在不确定性。
三、新规下PPP项目的投资路径和建议
前述各类合规性问题的产生，都源于不规范的交易结构、利益转移或风险补偿安排，为解决上述问题，确保PPP各方投融资的合规性，需要合规的投融资路径。
一是资本金投资的真股权性。作为资本金投资的各方，需要具备投资风险的承担能力。符合资本金要求的普通股、基金及其他权益类投资工具，均属于合规的投资模式。在基金投资者进入时，基金架构的设计需要真正的社会资本承担投资风险，而政府和金融机构不能作为劣后承担项目的投资风险。
二是债权性融资的多元化。项目的债权性融资要进行多元化融资，主要克服商业银行融资的短期性与项目回报的长期性期限错配。由于PPP项目的未来收益较为稳定，以未来稳定的现金流为基础进行商业银行、政策银行、养老基金、保险资金、项目收益债、资产证券化等结构性融资。
同时，在项目合规投资路径基础上，提出如下几点建议：
2.积极吸引民营社会资本参与PPP项目投资会增加社会资本的杠杆度，在央企去杠杆和“192号文”规范下，有利于吸引民营企业参与PPP项目投资。近期一系列规范性文件出台，收窄了PPP项目投资的合规路径，但并未改变PPP提质增效的初心，作为市场最有活力的投资主体———民营企业，相对规模较小，更有助于创新，通过引导培育民营企业的行业运营能力，如现代养老服务业等，创新盈利模式，引导社会资本积极参与到PPP项目的投资中。
3.项目投资的专业性合作在项目投资具备财务可行性基础上，通过创新项目分配机制实现投资者合作共赢。项目公司股东对项目资本金投资前提是“共担风险、共享收益”，股东之间对投资风险具有连带责任，并需要合理分配建设运营等全生命周期的全部收益。如重工程类项目，若建筑施工企业在项目前期获取丰厚的施工利润，可通过股权收益权互换/转让、对赌等协议安排，平滑财务投资人全周期收益。其前提是相关补偿协议应建立在项目有可能盈利的财务预测基础上，否则将难以避免相关方的固定支付义务。
4.项目融资方提前参与拟实施项目在项目前期准备阶段提早杜绝合规性隐患，就需要让项目融资方提前参与项目的规划设计。项目融资可行性是项目实施成败的重要条件，股东各方、意向贷款银行等金融机构早期参与项目设计或磋商，可在项目落地前规避各方面临的合规性问题。如从银行角度审查项目资本金，要遵循穿透原则，不仅要确保融资主体资本金来源的合法合规，而且要确定资本金金额、期限能够满足项目建设需求。通过早期磋商，在项目设计阶段解决潜在问题，不但可杜绝合规性隐患，而且可使项目具备更强的市场吸引力。
【主要参考文献】
［1］财办金〔2017〕92号《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》［A］.2017.
［2］财金〔2018〕23号《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》［A］.2018.
［3］国资发财管〔2017〕192号《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》［A］.2018.
［4］中华人民共和国担保法［A］.1995.
［5］财政部PPP中心2018年第1期季报（总第10期）［Z］.2018.
［6］企业会计准则第13号———或有事项［A］.2006.［7］企业会计准则解释第2号［A］.2008.
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