基金参与PPP项目进行财务分析时应注意事项
在融资的问题中，股权融资非常重要，因为只有解决了股权融资的问题，才有办法撬动债权融资。我们都知道现在资管新规要求真股权，但是实际上是有难处的，因为这种资金一般属于银行的资金，而银行资金本身就属于一种债权。但我们今天的重点不谈新规和交易结构，而是来谈一谈基金参与PPP项目进行财务分析时的应注意事项。
一般这种基金或者是基金优先级，它还本付息的金额分为三种：一种是建设期的利息，第二个是运营期的利息，第三个是运营期还本的金额。
（1）项目公司
项目公司基本上是用分红或者减资作为还款来源。
（2）投资人
投资人一般会和基金有一些资金往来，比如投资基金的劣后级、缴纳融资的顾问费、对基金进行股权回购或者签订对赌协议等，以此作为基金和基金优先级还本付息的还款来源。
（一）根据上图我们可以看出，基金可分为基金的优先级、中间级、劣后级三类，它的中间级是基金管理人，劣后级是投资人（A投资人），这个A投资人和基金同时又投资了项目公司，基金在项目公司属于特别股的股东。
（二）相关利息、本金的还款来源
（1）建设期利息的还款来源
建设期利息基本是通过基金和A投资人签订协议，由A投资人通过缴纳融资的顾问费或者进行对赌等来填补基金，以此作为还款来源。
（2）运营期利息的还款来源
运营期利息基本是将项目公司的分红作为主要的还款来源，若项目公司的分红不足以还款，再由A投资人来进行对赌补足。
（3）本金部分：一般是由A投资人在运营期的时候，采取直接对基金进行股权回购的方式来达到还本付息的一个结果。
（三）投资人对基金的现金流出和现金流入
（1）流出
①劣后级的投资
②建设期利息
③基金股权的回购
（2）流入
①基金份额的分红
②基金份额的剩余财产分配请求权
同股同权基金不完全等同于前述固定收益基金，在同股同权基金中，A投资人不需要进入到基金的劣后级里面去，但A投资人与基金同样会针对基金的建设期利息还款来源签订一个所谓的融资顾问协议或者对赌协议，约定由A投资人来支付基金的建设期利息。
基金的运营期利息，基本上就是通过项目公司的分红来解决，还本的金额基本由项目公司减资的金额来填补。
若出现分红或者是减资不足以填补应还款项的情况，投资人会针对这两个部分的金额来进行对赌，所以我们可以看出这个投资者的对赌的内容包含了几个部分，第一个是建设期的利息，第二个是运营期的利息，第三个是有关减资的金额。
对赌金额+项目公司分红 > 基金成本+基金优先级还息+基金优先级还本缺口。
对赌金额的计算就是对赌的金额加上项目公司的分红，要能够覆盖基金的成本、基金优先级的还息的金额以及基金优先级还本的缺口。
项目公司减资之后不够的，要由A投资人来补足的部分，称之为还本的缺口。基金成本包括运营费用、管理人的管理费用、托管费用、税金及附加成本等，我们把这些费用计算进去，就可以推出对赌的一个金额。其中对赌金额属于投资人对基金的现金流出，减资属于投资人对基金的现金流入。
余文恭
上海远基企业管理咨询有限公司首席咨询师
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