【行业】规范发展形势下基础设施建设PPP项目融资渠道研究

摘要：

PPP模式是基础设施项目建设中一种重要的项目融资和管理模式，自2014年以来在国内被广泛应用。然而，宽松的监管环境导致PPP模式在应用发展初期出现了一系列不规范行为。2017年以来相关部门陆续密集出台了一系列监管政策，这在规范PPP模式发展的同时，也对PPP项目的融资产生了较大影响。本文概述了PPP模式的发展和监管现状，总结了PPP模式在融资中存在的问题，提出了规范发展形势下PPP模式的三种可行渠道，并提出了相关实施建议，以期为PPP模式规范发展提供理论参考。

基础设施项目建设具有投资金额大、建设运营周期长、全过程风险大等特点，在国际上被广泛采用的公私合营PPP模式近年来逐渐应用于国内。截至2018年6月末，全国已累计公布中标PPP项目7738个、投资额112732亿元，中国已成为全球最大的PPP市场。

然而不得不正视的是，在PPP模式被大面积推广的这三年多时间里，混入了大量并不符合规范要求、并不符合PPP模式特点的基础设施建设项目，其以PPP之名、行变相举债之实。甚至可以说，国内PPP模式在一定程度上呈现出了“运动式”发展的不良苗头，这为经济的发展埋下了巨大的风险隐患。

在这样的背景下，2017年底以来，国家财政部、国资委、发改委陆续出台了一系列监督管理文件，扼制PPP模式的不良发展势头，这也标志着中国PPP市场逐渐进入规范发展阶段。按照最新的政策要求，部分已入库的项目面临清库的风险，不规范的市场需求面临压缩的趋势。在这样的形势背景下，PPP模式的融资渠道也面临着收窄的压力，社会资本的参与积极性也因而受到较大影响。如何规范发展PPP业务、管控PPP业务风险、加速融资落地、拓展融资途径、降低融资低成本已成为PPP社会资本方的重大课题。

(一)PPP模式在基础设施建设领域内应用广泛

据统计，我国基础设施建设投资在PPP项目资金中所占比例逐年上升，从20115年的1.9%上涨到2017年的13.6%，说明我国PPP项目对基础设施建设投资的支撑力度逐年增加。按照PPP项目投资规模来讲，交通运输、市政工程以及城镇综合开发位居前三，且均属于基础设施建设范畴。因此，PPP模式在基础设施建设领域内应用广泛。

（二）PPP模式出现“过于应用”、“运动式发展”苗头

当前经济下行，信用风险上升，政府收入减缓，对于政府方，PPP融资模式不仅能够缓解政府财政压力，盘活资金，还能打破政府与社会资本之间的分界线，缓解地方政府债务风险，最大限度的发挥公共产品供给能力，提高项目运作效率。对于社会资本方，PPP模式不仅能够为其提供分享建设基础设施项目利润的机会，在项目开展过程中，私人部门还能够通过发挥自身优势，将充足资金、先进技术应用到建设中去并获得收益。

（三）PPP模式持续得到政策支持，进入规范发展阶段

十八届三中全会以来，PPP模式成为各界热议的话题，自2014年财政部发布《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》并首次正式提出PPP概念以来，大量PPP政策相继推出，政策形式从推广到规范，显示了政府对PPP模式的重视，未来PPP项目将从重量转为重质发展。如下表1为PPP模式推广过程中较为代表性事件。

表1 我国PPP模式政策演进

（一）PPP项目融资渠道收窄，融资成本上升

就国内目前情况而言，PPP项目融资渠道过窄，国内主要融资渠道为商业贷款以及上市投资两种模式，企业融资成本高企，选择局限性过大，政府买单现象过于严重。根据中国社会融资成本指数显示，现阶段社会平均融资成本为7.6%，仅是利率成本，若加上各种费用等，平均融资成本将超过8%，绝大部分中小企业融资成本高于10%。

随着2017年年底的中央经济工作会议、2018年的全国两会提出的“高质量发展”的目标，中国正式开启了系统性降杠杆风险的大潮。除此之外，财办金[2017]92号文规定不允许“以债务性资金充当资本金”、国资委192号文划处50%红线，融资渠道锁紧，融资成本上升。

（二）社会资本参与基础设施PPP项目的积极性受影响

PPP项目融资重银行贷款，轻其他金融工具，从长远角度而言，无法满足PPP项目投资额度大、经营周期长的特点，加之社会资本方多以追求短期利益最大化为主，基础设施建设PPP项目多以公益性民生项目居多，导致项目收入和盈利缺乏稳定性，社会资本方参与度达不到预期。

此外，PPP项目实施过程中，与政府方相比，社会资本方处于相对劣势地位。比如政府无法按时保证资金划拨、影响资金的及时回收，政府换届更迭导致潜在的代际信用风险等，都让社会资本方有所顾忌，参与积极性受影响。

（三）相关法律法规有待进一步健全

在PPP投融资项目市场健康发展的过程中，法律法规起着极为重要的作用。就目前情况而言，我国PPP融资市场在法律法规方面存在一系列问题。为规范PPP项目持续发展，国家出台了一系列的法律法规，但多数缺乏强制性而以指导性意见为主，导致PPP投融资出现问题时，合法权益得不到保障；中国相关政策规定与国际上PPP项目融资惯例略有冲突,某些部门政策甚至相互冲突且无相关细则进行规范等直接导致项目无法进展。

由于基础设施PPP项目周期长、资产缺乏流动性等特点,导致PPP项目融资渠道急需拓宽。引入多种金融工具，打造适合不同期限不同参与主体的融资渠道，丰富PPP项目创新融资服务体系，为PPP项目的顺利开展提供最有力的保障。由于PPP项目各阶段现金流情况不同，融资方式选择也不尽相同。在融资模式的选择上，应充分考虑项目周期以及项目发展阶段的特征，分阶段选择融资工具以满足项目融资需求。现阶段，央企和国企主要融资方式多数以防止资产负债率上升、确保净资产满足周期投资要求，通过银行贷款等方式为主。除了商业银行贷款以外，笔者认为PPP社会资本方还应当大力拓展其他融资渠道。

（一）大力推进股权融资方式

当前大资管时代的政策环境为私募股权基金带来广阔的发展空间，私募股权投资基金发展愈发清晰并成为大资管行业的重要组成部分。据国资委统计，央企目前已执行2000多亿元的市场化债转股，有效推动了负债率的下降。2018年1月26日，国家发改委、央行等七部门联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，通知中明确允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。

私募股权投资基金可以拓展基础设施建设PPP项目资金来源，并将部分债券资金直接转换为股权投资，在当前运营前景不太明朗的前提下，该种模式既保证收益，降低风险，又可以在运营良好情况下获得资本升值收益。私募股权投资基金退出渠道多样化，其中主要包括IPO上市、并购、管理层回购退出以及股权转让。就目前情况而言，私募股权投资的成功退出利润达到20-30倍，高额的回报受到社会资本的青睐。

但私募股权投资基金也有诸多问题，首先其投资期较长，基金封闭投资期可达10年以上，私募股权投资基金成本较高，诸多因素加大了私募股权投资的风险；其次是二级市场交易不发达，因此，投资人投资后的退出不易；最后是形式，大部分私募股权投资基金采用承诺制，使得基金投资人在基金管理人确定投资项目之后才能根据协议的承诺进行相应的出资。

（二）适度发展资产证券化方式

资产证券化可以增强资产的流动性，获得低成本融资、减少风险资产，便于进行资产负债管理。对于PPP项目参与的社会投资者而言，资产证券化可以实现在不增加负债的情况下提前回收资金。PPP项目资产证券化可以降低融资成本、加快社会投资者的资金回收；除此之外，对于部分符合要求的PPP项目，通过该种方式还可以为项目融资，从而达到盘活存量资产的目的，并将原来只能在一级市场交易的资产转化到二级市场进行流通，进而拓宽PPP项目融资渠道。2018年1月26日，国家发改委、央行等七部门联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，通知中明确允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。

我国第一例真正意义上的PPP资产证券化项目为广深珠高速公路ABS项目，它实现了真实出售和破产隔离，且募集资金成本低于当时的银行贷款利率，对高速公路PPP项目在国内发行资产支持证券具有较好的借鉴意义。但是整体来而言，目前国内资产证券化仍处于初级阶段，有较多问题亟待解决。就周期而言，PPP项目周期一般处于10年以上，而资产证券化产品周期多处于5年以下，因此资产证券化很难满足PPP项目的全生命周期的融资目的。就盈利而言，基础设施建设PPP项目为民生项目，产品定价调价非常严格，加之近日央行提高28天期逆回购利率，引发市场利率中枢上移，给产品发行造成困难。就资产证券化对PPP项目的要求而言，合格基本资产基础要求是PPP项目进行物有所值评价等审核评价，资产无抵押、PPP项目落地且稳定运营2年，但目前国内鲜有能够满足证券化合格资产基础要求的项目。因此，PPP项目进行资产证券化尽管优势较大，但仍须谨慎使用。

据统计，我国PPP资产证券化项目落地达到9个。近几年中，PPP项目快速发展，企业为PPP项目投入大量资金，但是随着192号文中对央企的限制，新政对PPP项目资本融资的路径限制，PPP资产证券化将成为未来企业解决自有资金的一大方式。

（三）规范使用债券融资模式

债券市场有“成本低”、“风险低”、“期限长”、“发展快”、“品种丰富”以及“层次多样化”的特点。与银行融资相比，发行债券可以获得与基础设施建设项目更加匹配的资金支持，与PPP融资需求更加契合。债券品类丰富，不同的PPP项目以及融资主体可根据需求选择更符合其特点的债券形式。项目启动前，发行地方债启动PPP项目，可以为其提供一定的建设基金，促进项目进行。项目启动后，PPP项目运营主体可通过发行不同债券进行融资。

但是债券融资财务风险高，有导致公司破产的风险；除此之外限制条件极多，可能会影响公司的筹资能力；最后是筹资规模受限制，我国《公司法》规定，发行公司流通在外的债券累计不得超过公司净资产的40%。而且近日国家发改革委联合财政部两部门再次就规范企业债券融资，严防地方债风险等问题作出指导。2018年将严格规范PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目，对于可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资，其中明确规定纯公益性PPP项目不得通过债券融资。因此在当前供给侧改革的背景下，债券融资模式受到限制。

（一）提升社会资本方的运营能力

社会资本方的运营能力直接决定了PPP项目投融资的开展情况，因此有必要采取措施提高其能力。就自身而言，社会资本方应当通过建立专门的监管机构或者聘请第三方专业机构进行投融资项目监管，对可能遇到的风险进行充分评估并设定相关预案，提升自身风险对抗能力。

（二）拓展低成本融资渠道

上市筹资等渠道尽管能够为PPP项目投融资拓宽方式，但是成本过高，有碍于PPP投融资市场的稳定健康发展，因此高成本融资问题恃待解决。就目前而言，低成本资金引入主要包括政策性低息贷款及对保险行业及住房公积金的融资。但是这来两大方面均有一定的局限性，未来社会资本方应当积极拓展低成本融资渠道，提升盈利值，为PPP投融资保驾护航。

（三）设置合理的风险分担机制

作为PPP项目成功的关键，合理的风险分担机制有着举足轻重的作用。在PPP项目融资方案设计的过程中，应当充分考虑方案实施的可行性以及未来PPP项目发展过程中的成本问题等。

（四）健全法律法规建设

首先应当创建完整的PPP项目投融资法律政策体系，从全过程角度建立评价机制，梳理过往法律法规政策；吸取各方意见，弥补单方角度考虑问题的缺陷；通过支出责任风险基金等方式创新增信机制；构建能够确保PPP项目风险与收益相对应的价格机制，提高社会资本方的参与积极性。

PPP模式是加快转变政府职能、提升国家治理能力体制机制变革的有效手段，是深化财税体制改革、构建现代财政制度的重要内容，也是促进经济转型升级、支持新型城镇化建设的发展方式。PPP模式的严格监管不是对PPP模式的否定，相反是对PPP模式的规范，有利于PPP模式的长期可持续发展。对于PPP模式社会资本方而言，融资障碍是暂时的，以此为契机，拓宽融资渠道，规范融资程序，是社会资本方的责任，也是PPP模式可持续发展的基础和保证。