观点|赵新博、王守清、汪恒:PPP金融机构股权融资探析——从政策到实践

1、赵新博，现任职于光大银行北京分行机构业务部PPP中心，天津大学工程管理&英语双学士，清华大学土木建管系硕士（方向PPP），PPP学堂融资板块主讲人

2、王守清，清华大学土木建管系教授/博士生导师，清华大学PPP研究中心首席专家

3、汪  恒，四川信托有限公司股权投资二部总经理，清华大学土木工程系工学学士，威斯康星大学麦迪逊分校硕士

 一、中国PPP相关资本金制度的发展

PPP模式是用于基础设施和公共服务领域的投融资模式，按照近期出台的发改投资规【2019】1098号文[i]，PPP项目的投资必须严格执行国务院关于固定资产投资项目资本金制度的各项规定，各行业固定资产投资项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求，防止过度举债融资，投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可以转让其出资，但不得以任何方式抽回，本文在此先回顾一下中国的固定资产投资资本金制度。

中国的固定资产投资项目资本金制度可追溯至1996年，国家发改委出台《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》国发[1996]35号[ii]，首次明确对于各种经营性投资项目实行资本金制度，资本金比例根据行业属性各有不同，最低为20%。

2004年，为应对部分行业投资过热，国务院出台国发[2004]13号文[iii]，对钢铁、电解铝、水泥、房地产等行业资本金进行上调。

2009年，为应对次贷危机的影响、刺激经济发展，国务院出台国发〔2009〕27号文[iv]，对房地产行业中的保障性住房以及普通商品住房资本金比例予以下调。

2015年9月9日，为了调结构、促增长，增加公共产品和公共服务供给，出台国发[2015]51号文[v]，对城市地下综合管廊、城市停车场项目以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。

从调整逻辑看，固定资产投资项目的资本金制度调整变化从宏观角度是通过不同行业的资本金差异调整产业结构布局、促进经济平衡增长，微观层面则是通过资本金比例的要求限制企业过高的投资杠杆，控制项目风险。

对比西方发达国家，其关于固定资产投资项目没有特定的资本金要求，由于项目投融资市场以及资本市场经过充分的发展，银行在项目融资时对于项目的风险判断比较清晰，项目融资根据不同项目的风险差异，有更加灵活的本贷比[vi]。但在中国，目前涉及PPP项目的资本金最低为20%，港口、沿海及内河航运、城市停车场项目以及经国务院批准的核电等重大建设项目可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。

2019年3月，国务院总理李克强在十三届全国人大二次会议政府工作报告中，提出要创新项目融资方式，适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具。随后，在2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要指国家重点支持的铁路、国家高速公路和推进国家战略的地方高速公路、供电、供气项目等。虽然，明确了限制领域，但将专项债用作资本金，是继财办金〔2017〕92号文[vii]（以下简称92号文）和国资发改〔2017〕192号文[viii]（以下简称192号文），禁止PPP项目资本金“名股实债”的重大政策突破。近期的发改投资规【2019】1098号文规定各行业固定资产投资项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求，明确了投资者可按其出资的比例享有所有者权益，可以转让其出资，但是不得以任何方式抽回。

二、中国资本市场金融机构股权投资与PPP适用性分析

92号文以及192号文出台，从市场层面看，通过对财政部PPP项目库在库和新入库落实条件的约束促使PPP投资市场逐渐回归理性；从微观层面看，对市场最直接的影响是限制了PPP项目资本金“名股实债”的资本金安排方式。虽然政策的初心是促使PPP各参与方理性投资，但是在实践中，轨道交通、城市管廊、园区开发等PPP项目单体投资额较大，项目动辄上百亿，资本金完全依托社会资本方自有资金，对于投资人而言，即便是资金实力雄厚，能投的项目也极其有限。

所以，PPP市场对于资本金融资的需求依然存在，真股权投资渠道的创新与突破是PPP融资市场可持续健康发展的必需。基于此，本文对92号文前后，PPP股权投资的方式进行对比分析。

（一）92号文出台前PPP股权融资方式

92号文出台的同时，资本市场同步的出台了资管新规[ix]，对于银行理财资金“期限错配”、“多层嵌套”等进行了明确的限制。在这两项文件出台之前，参与PPP资本金融资的主要资金来源是银行理财资金，银行理财资金以结构化产品、基金投资等方式投到PPP项目中，这种融资模式即是所谓的“名股实债”方式。虽然已经过时，但是笔者在这里对此种交易结构也进行梳理，以便了解PPP股权投资的变化逻辑。

   1、92号文之前金融机构直接投资PPP项目资本金

金融机构以融资参与方投资PPP项目股权有两种模式，如图1所示。一是通过信托计划/资管计划投资于PPP项目基金的优先级，基金再以母基金/子基金的方式投资到具体的PPP项目中。另外一种是理财资金通过委托债权融资计划的方式，发放贷款给PPP项目的社会资本方，即母公司，然后母公司以增资/扩资的方式投入到项目公司SPV中。

需说明的是，在92号文之前，市场上PPP资本金的资金来源主要是银行理财资金，虽然有基金公司、信托公司等参与PPP资本金融资，但是这些公司主要是作为通道参与其中，自有资金投资的比例甚微。

    图1 92号文之前的PPP资本金安排模式

2、金融机构作为联合体成员投资PPP项目

 金融机构作为联合体成员投资PPP[x]，主要是指金融机构和社会资本方联合投标投资PPP项目。以社会资本方名义投资PPP的形式，财政部财金〔2014〕113号文中虽然没有明确规定金融机构是否可以作为合格的社会资本，但是在财政部《进一步加强政府和社会资本合作(PPP)示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号）中，指出“不得弱化或免除社会资本的投资建设运营责任，……不得约定将项目运营责任返包给政府方出资代表承担，或另行指定社会资本方以外的第三方承担。”对于社会资本建设运营能力的约束，从某种程度上限制了金融机构作为单一主体投资PPP的可行性。两种方式可总结如下表1。

表1 92号文之前金融机构参与PPP股权投资方式

（二）92号文出台后PPP股权融资方式

对比以上资本金融资模式，92号之后，以上模式中第一种方式直接宣告终结，第二种模式因为不受“名股实债”影响，依然合规，并且是92号文之后金融机构开始探索的股权投资模式。在此，本文首先梳理市场上各类金融机构股权投资的相关政策，梳理每种金融机构PPP股权投资的特点，结合PPP领域进行适用性，然后提炼市场上现有的PPP股权投资模式，进行对比分析。

1、金融机构股权投资政策

首先分析银行股权投资，目前中国金融市场上，银行是最主要的资金方，但是《中华人民共和国商业银行法》四十三条规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，此规定使得中国金融市场有大量资金在握的商业银行却无法直接进行股权投资。

虽然市场上有极少数银行有股权投资的先例，但是其资金往往来源于利润，占比非常小。也有一些大型商业银行在香港设立境外投资子公司，然后在境内再设立私募股权投资基金管理公司的模式曲线开展业务；更多的中小型商业银行通过走通道间接参与私募股权投资。其投资领域并不是传统的基建领域，更多集中在高成长、高回报的战略新兴领域。

从上述分析可以看出，银行表内资金进行股权投资当前存在非常大的障碍。然而，银行理财资金（表外资金）是可以用于股权投资的。但是，由于银行尚未习惯真股权投资，并且受到期限配置的限制，理财资金进行真股权投资尚未全面开展。

保险资金，由于其具备长周期、稳定的特性，常常在PPP项目投资中被广泛提及。2010年8月初，保监会下发《保险资金运用管理暂行办法》允许险资投资PE，此前，保险公司更多的是作为LP参股PE基金参与到股权投资。自2011年8月中国人寿获得首张PE牌照以来，目前获得“PE投资牌照”的保险公司已有十余家。2015年09月，保监会发布《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》，明确基金类别和投向，支持保险资金设立成长基金、并购基金、新兴战略产业基金等，用于支持国家重大基础设施、战略性新兴产业、养老健康医疗等领域。    

在PPP方面，2016年8月，修订后的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，明确保险资金可采取政府和社会资本合作模式，打开了保险资金参与PPP项目的政策空间。但是对于PPP项目提出了三点要求，“收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目”。这三点要求，在92号文之后其“明确退出安排”一点需要双方在签署PPP合同之前磋商好。

信托公司的股权投资在2008年银监会颁布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》及2009年颁布的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》后，信托资产和自有资金投资股权开始打开。信托公司自有资金进行股权投资的方式受不超过上年末净资产20%的规模限制，且目前市场上只有不到30家信托公司获得自有资金投资的批复，因此该种模式并不占主流。利用信托资产进行股权投资主要有三种方式，第一是与私募机构或政府平台以及非金融机构共同成立股权投资基金，此种模式主要针对某些特定行业成立合作基金，选取行业内优质的高成长性未上市公司进行投资，以实现IPO为目的上市退出或者股权溢价退出，目前常见于能源、环保、TMT、医疗等领域；第二是投资基金的优先级LP份额，通过固定回报的“明股实债”模式或者对赌协议方式实现退出；第三是信托计划直接投资于公司股权。关于信托资金的募集来源，主要来源于保险资金或银行理财资金，其次是高净值个人客户。

需要说明的是，在资管新规颁布之后，信托公司利用信托资产进行股权投资时，需要遵守不得“期限错配”、“多层嵌套”等限制，对于资金来源有较多的限制。如果是通过银行理财资金到信托计划再到基金这种股权投资方式，由于嵌套层数与政策违背，因此此种模式投资PPP股权不可行。若是通过险资或者其他机构投资者募集资金，虽然从政策上并无障碍，但是面临资金价格、期限与PPP股权投资不完全匹配的尴尬境地。

证券公司股权投资，有两种主要模式，一种模式是直投子公司和直投基金的模式，随着直投子公司及直投基金的设立条件进一步宽松，券商私募股权投资不断壮大。截至2018年底，124家券商私募基金子公司规范平台注册资本合计突破800亿元，管理规模在百亿以上的券商私募子公司均设立并开展私募股权投资[xi]。目前证券公司参与私募股权投资的模式主要是通过直投基金进行投资，直投基金进行投资以募集资金设立私募基金形式开展非标股权投资及债权投资；私募基金子公司自有资金只能跟投其本身及其另设的私募机构发起设立的私募基金，不能以自有资金投资其他企业股权或债权。证券公司股权投资的另一种模式是其资产管理业务部门通过设立资产管理计划，募集资金进行股权投资，其操作模式与信托公司设立信托计划类似。

公募基金子公司可以设立资产管理计划，投资于非上市公司股权，其操作模式类似于证券公司资产管理计划。但是近些年来，由于信托公司和证券公司占据市场的主流，利用基金子公司作为通道进行股权投资并不常见。

私募股权基金管理人虽然不是传统的持牌金融机构，但却是私募股权投资的重要市场参与者。2013年6月起《新基金法》将私募基金正式纳入监管范畴，2014年3月起，经过基金业协会备案的私募基金管理人可以自主发行基金，促使了私募基金的壮大。截至2018年年末，中基协已登记私募基金管理人24448家，已备案私募基金74642只。其中，私募股权投资基金27175只，基金规模7.8万亿元；政府类引导基金、财政资金在私募基金中的出资额为2538.08亿元，较2017年末增长888.62亿元，增速在各类基金中位居前列[xii]。

 由于受“资管新规”对持牌机构自身资管产品规模的影响及其与私募管理人传统合作模式的冲击，基金公司及子公司资管计划、商业银行理财、保险资管计划在私募基金的出资额在2018年均有不同程度下降。但2018年上半年证券公司及子公司资管计划、信托计划出资额激增，全年持牌机构资管产品整体在私募基金中的出资额净增加1491.82亿元，主要流向股权投资基金。根据中基协行业统计看，境内股权投资项目主要分布在TMT、消费零售及食品、工业原材料等行业。

梳理以上金融机构股权投资，可以归纳如下表2所示。

表2 金融机构股权投资概览

注：上述分析中未提及中国PPP基金，主要是由于该基金有特殊的背景，而本文的侧重点是市场化角度分析。

2、金融机构股权投资政策与PPP适用性分析

上文梳理可以看出，目前市场上银行、保险、券商、信托、基金等股权机构根据各自所属领域开始布局，除优先级LP份额等“名股实债”方式外，其他真股权方式从合规性上都可以用于PPP项目，但是在PPP领域的股权投资在92号文之后并未及预期，主要有下列几方面的因素。

首先是期限错配的问题，PPP项目一般在10年期以上，PPP的真股权投资如果与项目周期匹配一般要在10年以上，在资管新规落地后，项目募集资金与用途期限完全匹配的情况下，募集10年以上期限的资金对于私募股权基金管理人而言，难度较大。

其次是风险与收益平衡的问题，PPP项目一般在基础设施和公共服务领域，项目的天然属性决定了项目风险较低、投资回报率并不高的现实，一些PPP项目的社会资本方需要靠施工利润来实现较高的投资回报。但是金融机构的介入，却很难享有该部分的收益，单纯从股权投资回报上看，与其投资能源、TMT、大消费、医疗等领域的投资回报相差5~10个百分点。

同时，还有股权退出机制的灵活性，从上述政策梳理过程中可以看出多数私募股权投资以IPO或者股权溢价退出为目的，就PPP项目而言，IPO几乎不现实，股权转让主要通过运营期结束移交或者股权锁定期结束后转让的方式实现退出。而运营期结束后移交的方式，对于投资者而言期限过长；股权锁定期结束后转让的方式，由于PPP项目运营期的现金流较为稳定，因此项目公司股权溢价的空间有限。PPP REITs、PPP股权ABS是一种理想的项目退出模式，但是目前REITs具体政策尚未出台，PPP的股权ABS则市场操作尚不多见。

综上，对于市场上多数私募股权投资机构而言，PPP项目作为股权投资标的与资本市场的资金属性和偏好有一定的背离。市场上虽然有一些股权投资机构在PPP真股权投资方面开始试水，但是尚未形成可持续发展局面。

三、PPP股权融资操作案例

在92号文之后，除中国PPP基金之外，也有一些股权投资机构开始探索真股权投资，本文在此列举解析说明有关操作。

（一）股权投资机构直投PPP项目公司股权

图2 股权投资机构直投PPP项目公司

（二）股权投资机构投资PPP项目公司基金份额

此种模式常见于一些大型的社会资本方中，社会资本方集团公司有自身的基金管理公司，发起设立PPP项目基金。在大型的PPP项目招投标中，社会资本方母公司或其子公司联合自身的基金管理公司（以PPP项目基金为载体）一起投标，如下图3所示。中标之后，市场上的其他金融机构通过认购其PPP项目基金的基金份额，对项目公司资本金出资。相比于前一种模式，该模式在寻找股权投资机构以及基金份额转让方面都更加灵活，但是需注意的是，一些股权投资机构若募集资金成立自身的基金，再投资于社会资本方的基金份额，会涉及“多层嵌套”的问题。

图3  股权投资机构投资PPP项目公司基金份额

从实践调研看，目前两种模式下PPP股权融资落地的案例都比较少。一些金融机构对于PPP项目本身风险的判断欠缺，使得在股权融资时更依赖于项目债权融资到位与否，也有一些股权投资机构虽然用表面真股权的模式去满足合规性要求，但是其思维模式和风险定价依然是“名股实债”的模式。真实有效的解决PPP项目资本金的方式还相对停滞，有待于市场政策和各参与方的共同探索。

四、总结及展望

本文在梳理PPP项目资本金制度的基础上，对资本市场在92号文前后的资本金融资模式、金融机构的股权投资政策及PPP股权投资操作进行了系统的梳理，最后对中国当下PPP项目真股权投资及未来发展总结如下：

1、当前PPP项目真股权投资在我国金融市场基本处于相对空白的状态，市场上除了中国PPP基金以外，金融机构对于PPP项目真股权的投资尚未打开畅通通道。近期政策对于PPP专项债可以充当项目资本金，为PPP资本金融资打开了一扇窗户，但是从市场角度上，真正的回归资本金本身的融资渠道尚未开启。

2、PPP项目真股权投资的发展，不仅依赖于PPP市场本身的规范和完善，也需要相应的投融资配套政策。对于一些大型的PPP项目，全靠社会资本方自有资金满足资本金要求，从长期发展而言并不现实，保险资金、银行资金对于PPP项目而言都是低成本的融资资金，但是目前参与力度受政策影响十分有限，近期一批银行系资管子公司的纷纷成立，在基础设施PPP领域将是值得挖掘的方向。

3、中国的PPP发展在借鉴国外PPP实践的基础上逐渐发展出自身的逻辑体系，对比国外一些金融机构经常作为股权投资方或[1] 与其它投资者组成联合体投标，以增强项目融资落地可行性[xiii]，但在中国目前市场上金融机构作为股权投资方还较为鲜见，金融机构对于PPP项目的参与不仅是股权投资和授信方案的设计，更要提高自身对于项目风险的识别和管理能力，与国际金融机构的投资方法接轨。

4、近两年，虽然政策层面对于PPP项目的规范整顿不断加码，市场的稳健为投资人提供了良好的投资环境，但是在投融资政策端口还需要加大支持力度，让合适的资金与市场相匹配，毕竟对于中国巨大的PPP投资空间而言，资本市场的融资是重要组成部分。

参考文献

[i].国家发展改革委关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知发改投资规〔2019〕1098号

[ii].国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知国发[1996]35号

[iii].《关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》(国发[2004]13号)

[iv].《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》(国发〔2009〕27号)

[v].《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）

[vi].盛合泰，王守清.《特许经营项目融资(PPP)：资本金结构选择》.清华大学出版社，2017年4月.

[vii].《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）

[viii].《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(国资发财管〔2017〕192号，以下简称192号文)

[ix].《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，2017年11月17日.

[x].赵新博，王守清.《商业银行参与PPP：从政策到实践》.清华大学PPP研究中心公众号，2019年5月28日.

[xi]国立波，韦婉，肖业锟.2019年中国券商私募报告：后转型时代开启.投中研究院，投中网公众号，2019年5月20日.

[xii].2018年私募基金登记备案及投资运作概况.中国基金业协会公众号，2019年4月26日.

[xiii]刘申亮，王守清,刘婷.金融机构能否主导PPP 项目？新理财，2016, 262(12): 37-39.

[1]提到国外时，最好不用“社会资本方”