摘要：
1、PPP入库规模达10.6万亿，落地持续加速。1)“量”上目前入库PPP项目10.6万亿，落地PPP项目已达1万亿，尚有近10万亿项目未落地，全社会PPP项目总投资则高达13.5万亿；截至6月30日PPP示范项目落地率达48.4%，较3月末的35.10%大幅上升； 2）交通运输/市政工程/片区开发3行业投资额居前3，合计占入库项目总投资额67.2%，入库项目总投资额分别达2.8万/3.3/1万亿元。
2、积极财政/PPP立法推行进入倒计时，PPP落地加速将持续。1）市场普遍预计2017年经济增长会“下台阶”，房建投资拉动经济效果或边际下降，而“经济友好型”基建投资有望再度成为拉动经济增长的重要引擎；2）7月7日，国务院总理李克强在国务院常务会议上首次强调将财政部的PPP立法和发改委的特许经营权法合二为一，由国务院法制办牵头，将有利于推进PPP政策的出台，有望加速立法出台的节奏；3）CPI、PPI持续维持低位，5-6月份民间投资低迷为基建投资加码，大力推进PPP模式提供条件；目前尚有近10万亿PPP项目未落地为推进PPP提供巨大空间，2017年PPP落地加速持续。
3、订单高增进入兑现期，板块整体行情刚启动。1）建筑国企和上市民企PPP订单高增长，其中国企2016年至今PPP订单近4400亿（较2015年全年增长162%），上市民企2016年至今PPP订单超500亿（较2015年全年增长26%）；2）PPP模式带来建筑企业三质变，财务报表三重构/盈利能力提升/业绩释放加快，预计PPP将于3季度进入开工高峰期，PPP带来的业绩高增长有望从3季度进入兑现期；3）我们认为PPP相关标的在下半年业绩高增长将普遍兑现，而预期2017PPP订单仍旧高增长将导致市场预期2017年业绩继续爆发式增长，所以在4季度投资跨年度行情的时候，PPP标的2017年估值具有强吸引力。
本报告正文部分
1. PPP总规模持续扩大，落地不断加速
PPP模式，按照百度百科的定义：“PPP模式即Public—Private—
Partnership的字母缩写，是指政府与私人组织之间，为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。”
我们认为PPP模式包含“合作关系、利益共享、和风险分担”三层要素。
1）合作关系指双方达成共同的目标-以最少的资源实现最多的产品或服务；2）利益共享指对私人部门的利润进行控制，以达到社会综合效益最大化；3）风险分担指公共与私人承担各自擅长处理风险，从而使对方承担尽可能小的风险。
PPP模式类型众多，根据我们的梳理，至少包含LBO、BBO、BOT、BOOT等类型。
随着PPP模式的推进，PPP项目总投资正快速增长。截至2016年6月30日，财政部PPP项目库中入库PPP项目总投资额约10.6万亿元，而根据BHI（http://www.bhi.com.cn/ppp/index.html），截至2016年8月7日，全社会PPP项目总投资已达约13.5万亿。
PPP项目落地率均在持续提升。截至2016年6月，财政部PPP项目库落地率已达23.8%，而PPP示范项目落地率则高达48.4%，比3月末的35.1%增长13.3个百分点，其中第一批PPP示范项目落地率高达76%。此外，从全部入库PPP项目来看，截至2016年6月的落地率为23.8%，较3月末的21.70%提升1.9个百分点。
PPP示范项目中市政工程类PPP项目落地最快。项目落地周期是指从项目发起到签署PPP项目合同实际花费的时间。根据财政部PPP中心：“目前已录入落地周期信息的53个PPP示范项目，落地周期在6个月到43个月之间，平均落地周期为13.5个月”。而26个市政工程类项目的平均落地周期为12.8个月，5个生态建设类项目平均10.6个月，5个水利类项目平均13.2个月，3个交通运输类项目平均24个月。市政工程PPP项目落地最快。
入库项目月均增加0.5万亿元，PPP项目需求不断加大。目前PPP入库项目中，七成项目仍属于识别阶段的PPP备选项目，这些项目落地时间可能较长，原因一是规划实施时间分布在未来若干年，二是尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证，仅表明地方政府部门有意愿采用PPP模式，要真正成为PPP项目还需时日。尽管如此，截至6月末已签约进入执行阶段的项目619个、投资额达到1万亿元，落地项目投资额依然可观。
根据财政部PPP中心，6月新增项目中贵州/山东/新疆/四川/河南分别为1665/1034/784/748/699个，合计占入库项目总数的53.1%。按入库项目投资额排序，贵州/山东/河南/云南/四川/河北居前六位，分别为1.3/1.1/0.82/0.79/0.78/0.53万亿元，合计占入库项目总投资额的50.9%。
除山东外，全国各地截至6月末的入库项目均比3月末多，内蒙古/河北/贵州/新疆新增项目数较多，分别为311/237/232/231个，占全国新增项目数的64.6%。新增项目投资额较大的为贵州/河北/内蒙古/湖南/河南，新增投资额分别为5015/3542/2313/1718/871亿元。
从行业上看，市政工程、交通运输、片区开发3个行业项目数和投资额均居前三位，分别占入库项目总数、总投资额的53.1%、67.2%。
与3月末相比，市政工程、交通运输和旅游3个行业的新增项目数较多，分别为573/243/92个；交通运输、市政工程、保障性安居工程3个行业的新增投资额较大，分别为8395/3984/1538亿元。
市政工程3241个项目总投资额2.8万亿元。二级子行业方面轨道交通、市政道路、管网3个二级行业的投资额较大，分别为1万亿元、3994亿元、3221亿元，占市政工程项目总投资额的64.6%。
交通运输1132个项目总投资额3.3万亿元。二级子行业方面高速公路、一级公路、铁路（不含轨交）3个二级行业的投资额分别为1.8万亿元、5072亿元、3269亿元，占交通运输项目总投资额的78.6%。
片区开发554个项目总投资额1万亿元。二级子行业方面园区开发和城镇化建设2个二级行业的项目分别为280个、125个，占片区开发项目总数的73.1%；这2个二级行业的投资额分别为4,765亿元、3,606亿元，占到片区开发项目总投资额的82.7%。
根据财政部PPP中心，按照三种回报机制统计，6月末使用者付费项目4315个，投资额4.2万亿元，分别占入库项目总数和总投资额的46%和40%；政府付费项目2743个，投资额2.4万亿元，分别占30%和22%；可行性缺口补助项目2,227个，投资额4万亿元，分别占24%和38% 。与3月末相比，政府付费类和可行性缺口补助类项目数合计和投资额合计占比均比3月末提高1个百分点。
2. 积极财政/PPP立法推出，落地料持续加速
根据wind预期，目前市场对2017年经济增长的普遍看法是GDP增速可能会继续下台阶。虽然2016年年初地产投资因去库存的影响出现了一定程度的起暖，但进入6月以来，地产投资增速开始进入下滑态势。长期来讲地产投资作为拉松经济增长的途径可能边际效应越来越小。而“经济友好型”的基建投资将有望继续成为经济增长的重要驱动力。
此外，财政部部长楼继伟在G20峰会上表示“货币政策的边际效益在下降，要实施更多增长友好型的财政政策”，我们认为基础设施投资为较为“友好型”的刺激增长措施，在“铁公机”投资边际效益下降的情况下，城市轨道交通，解决暴雨时“城市看海”现象的海绵城市/城市管廊投资将有望加码；6月份以来民间投资持续下行，刺激民间投资或将成为积极财政政策的方向，我们认为PPP模式将再度担当主要角色。由于PPP项目主要集中于基建领域，基建投资的增长将持续扩充PPP项目规模。
基建投资增速近年来基本维持在较高的增速的状态，2016年6月基建投资同比增速超过21%。整体基建规模的扩充以及政府推动民间投资的预期，我们预计PPP项目库将持续扩充。
从基建细分子行业来看，铁路运输业/道路运输业以及生态环保和环境治理业、公共设施管理业投资增速较高。而这些细分基建子行业的PPP项目规模有望以更高的速度进行扩充。
需要说明的是，PPP落地的加速现象并非所谓从传统施工项目向PPP模式的“换马甲”效应，实际上，基建投资高增的背景下，建筑央企全口径的新承接订单亦呈现高增长的态势。
从PPP模式推出以来，国家在PPP相关的政策上面不断大力出台，以改善政府提供公共产品的方式，鼓励和刺激民间投资，可以说PPP模式对于供给侧改革，全民创新等国家战略发展起着重要作用。
国务院牵头，PPP立法进入倒计时。长久以来PPP项目在实践中最大的问题是法律不健全，在之前财政部和发改委两部委分别各自进行PPP的立法工作，即PPP立法和特许经营权法。发改委牵头联合国务院法制办、财政部等11个部委成立立法组，力推特许经营法，争取在9月底前形成《中国基础设施和公用事业特许经营法》送审稿，按照立法程序上报国务院。而财政部在2016年年初则起草了《政府和社会资本合作法（草案征求意见稿）》，即PPP立法。但由于两部委存在认识不统一的问题，导致PPP法迟迟未推出。
2016年7月7日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，强调“建设法治政府，国务院法制办要超越部门利益。在起草相关法律法规条例过程中，既要充分听取吸收相关部门的意见和建议，更要站在“法治”的高度，超越于部门利益之上。”这是国务院首次强调PPP立法合二为一，该举措将减少社会资本参与PPP项目的不确定性，也让PPP实际运行问题可以在一部法律下解决，减少混乱。PPP立法和特许经营法两法合一，更有利于推进PPP政策的出台，有望加速立法出台的节奏。
目前由财政部主导的PPP立法和发改委坚持的特许经营法工作，已经在国务院统一协调下，全部交由国务院法制办主导，至此，两个部门关于PPP立法工作也尘埃落定。此外，PPP立法工作由国务院法制办统一主导，财政部和发改委则有由原来的立法主导方转变为了参与方，国务院授权法制办来统筹管理。
2016年7月20日，中央人民政府官网转载了经济日报的《PPP立法宜早不宜晚》的文章，我们认为PPP立法推出进入倒计时。
3. PPP红利即将进入释放期
PPP对资金实力强者特别是国企/上市民企带来的集中度提升效果可以简述为“在更大的蛋糕里面，分配的蛋糕将更多。”PPP模式带来行业集中度的提升体现在两个方面：
1）PPP模式下建筑企业的角色需要从传统模式的承包商转变为项目的投资、设计、建设、运营甚至咨询商，这大幅度提高了参与PPP项目的门槛，具有资金以及管理实力的国企以及上市民企具有较大竞争优势；
2）客观上PPP模式直接带来集中度提升：PPP模式下建筑工程项目的发包方式相比较传统发包方式有一个重大的区别，即项目单体订单金额巨大。PPP项目经常是众多项目的一个“集合体”，而且政府也欢迎能够将某一个PPP项目全盘承接的建筑公司。正是因为如此，例如地下城市综合管廊、棚户区改造结合商业开发、城市内轨道交通与商业开发结合等“打包PPP项目”，被认为是未来PPP模式投资的热点。
由于基建投资仍旧处于高增长且行业集中度存在提升的趋势，且PPP模式订单盈利能力较传统施工订单更强，建筑业目前正处于以下两个发展趋势：
1）以订单全口径来讲，订单仍旧保持较高增长速度；
2）订单结构中，盈利能力更强的PPP订单占比大幅提升。
建筑国企在资质、资金、融资以及和地方政府的关系上，较一般建筑企业都具有较大优势，因此建筑国企在PPP订单的获取上优势较大，特别是在传统基建行业如路桥，市政工程等。
和建筑国企一样，建筑民企的PPP订单也呈现加速落地的状态，据国君建筑研究团队统计，2016年至今上市建筑民企已签订PPP订单合计超500亿，已较2015年全年增长26%。且在园林景观及生态治理等细分子行业上优势明显。
PPP模式对建筑企业财务报表的影响最关键的地方在于：PPP模式下建筑公司的业主是SPV而非传统意义上的政府、地产商或其他实体。这带来两点变化：
PPP项目的施工方工程进度款拖欠情况将极大改善。PPP项目的建设资金有两个来源：
1）项目资本金。一般而言项目启动资本金占工程总投资约20%-25%，城市地下综合管廊等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。
2）项目贷款。一旦资本金到位，PPP项目贷款目前较容易解决。
根据目前的PPP项目情况，项目资金可以项目所在地国有企业出一部分（如20%），金融机构参与一部分（如50%），施工单位参与资本金项目一般不超过30%。假设20%的资本金比例，施工单位大概出资占总投资不超过6%。
PPP模式下项目融资渠道更多，包含自有资金、政府资金、股权融资、债券融资等。而传统模式下项目资金全部来自于政府（政府自有资金或政府负债融资）。两种模式的差异将导致PPP模式下建筑公司的垫资得到质的缓解。
PPP模式改善建筑公司利润表、现金流量表和资产负债表。和传统模式不一样，一般而言，在施工单位作为投资人的PPP项目中，施工单位参股项目公司，项目公司拖欠施工单位工程款的情况会大幅缓解，而这将导致建筑公司利润表、现金流量表和资产负债表的大幅改善。
假设一个工程项目，如下：
1）总投资24亿，分两年完成，PPP模式下项目进度款按照完工量的90%，而传统模式下项目进度款按照完工量的60%支付。
2）投标保证金50万，履约保证金、质量保证金均占项目总投资额的5%。3）项目毛利率10%，净利率5%。
4）初始状态：建筑公司资产为5亿现金，所有者权益为5亿。
5）借款费用月利息为0.5%，应收账款减值准备按5%计提。
6）结算时PPP模式完全结算，传统模式结算80%，传统模式下财务费用支付假设在结算时点。
根据以上模拟的财务报表，PPP模式对财务报表的重构体现在：1）表内杠杆率下降。结算时点传统模式杠杆较PPP模式高出45%；2）净利率提升。PPP模式下结算时点净利率5%，传统模式下结算时点净利率仅3%；3）经营现金流改善。PPP模式下结算时点经营现金净流量为正，而传统模式为负。
PPP模式带来的建筑企业盈利能力的上升至少体现在以下三个方面：
1）PPP项目中，建筑企业除了直接参与施工之外，亦可参与PPP项目投资甚至运营，获得投资收益和运营收益；
2）如上文所述，由于负债的减少，结算的加快导致利息费用，应收账款减值损失计提的减少；
3）由于PPP项目相对于传统施工项目更加规范，且对参与者要求的门槛更高，因此在PPP项目的竞争报价上，存在报价下浮空间缩小的趋势。当然如果某PPP项目竞争激烈，报价下浮的程度相对来讲会更大。
4）由于社会资金参与带来的管理效率的提升，PPP项目可能带来类似BT项目中的“审价收入”。
由于PPP模式下施工方一般也为PPP项目投资方，且PPP项目的资本金（一般25%-30%）一般来讲需要在开工前到位，无论对于PPP项目优先级资金如银行，还是参与PPP项目劣后级资金的建筑企业来讲，项目越早完工越好。
4. PPP风险低于一般认识，立法后将锁定风险
PPP项目合同动辄超过10年，且涉及的相关利益方众多，整个PPP项目从规划、设计、建设、运营等涉及到的风险点以及影响PPP项目风险收益的因素较多，因此PPP模式存在的根基必须是“规范”运作。
财政部、发改委以及各个地方省级财政厅的PPP项目库即是规范推行PPP模式的成果之一。管中窥豹，我们以河南省财政厅设立的PPP项目库入库条件以及财政部示范项目入库条件来说明，入库PPP项目风险实际上较低。
以河南省财政厅PPP项目库为例，申请入库的项目必须在：1）项目自身经济属性；2）项目行业领域；3）投资总额和期限；4）风险分担机制上符合PPP项目基本属性以及国家相关政策要求。例如：入库PPP项目需要优先选择市场化程度相对较高、有稳定现金流的项目等。
PPP项目库申报程序规范。申请入库的PPP项目在申报程序上也必须规范运作。
PPP项目库包含储备项目库、执行项目库和示范项目库。其中储备项目库又包含意向项目库、备选项目库和推介项目库。每一个项目库都具备清晰的入库条件。
相对于省级的PPP项目入库标准来讲，财政部PPP示范项目库的入库条件则更为严厉。根据北极星环保节能网，财政部第二批PPP示范项目入库条件分为定性评审和定量评审，其中定性评审包含主体/客体/流程合规性三方面的判断。而定量评审主要包含物有所值评估（VEM）、财政承受能力评估、融资能力以及是否能够化解政府债务或提升公共产品供给有效性。
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