环保产业PPP模式与私募基金
和资产证券化（一）
【编者按】在环保产业高速发展的大背景下，如何将投资体量较大的环保产业与社会资本和政府联结起来，协同治理、统一规划，并引入私募基金、资产证券化等金融创新手段，是环保企业和金融机构亟待解决的问题。我们特别整理编发《环保产业PPP模式与私募基金和资产证券化》一文。全文共分两个部分，本期我们刊发文章的第一部分《环保产业PPP模式》。
近十年来，我国节能环保产业一直保持10%以上的增长率。“十三五”期间，环保产业总投资有望超过17万亿元，国家对环境保护的重视程度也越来越高。我国经济步入新常态，国家财政收入放缓、财政支出压力巨大。在此背景下，PPP(Public-Private Partnership，政府和社会资本合作)模式成为解决环保产业发展困境的有效途径，受到政府和社会资本的青睐。PPP模式在环保产业的应用有着广阔的空间和前景，但仍存在很多的问题，环境治理投入量大、时间长、回报率低，暴露出环保PPP项目落地难，很多项目运行不理想，甚至出现了失败的案例，给社会带来了巨大的损失。面对“环保产业”的PPP模式，有必要对其融资模式，特别是私募基金和资产证券化在环保产业PPP中的运用进行分析，对应用出现的问题进行研究，提出解决问题的方案，应对陕西环保集团的发展需求，更好推动环保集团稳定、健康快速的发展。
一、环保产业PPP模式
（一）PPP模式的定义及特征
关于PPP模式的定义，通常是指政府与社会资本合作之间为提供某种公共产品或服务而建立的合作关系。20世纪80年代中期,PPP模式被正式引入中国。30多年来，PPP在中国先后经历了探索、试点、推广三个阶段，中央及地方政府在PPP规范化、专业化及本土化方面积极探索，为PPP的规范化发展奠定了理论和实践基础。2014年至今，国务院、发改委、财政部以及相关部委均出台了大量的法律政策文件，同时从中央到地方均推出大量PPP项目，PPP模式进入了发展的新阶段。
关于PPP模式的完整定义，财政部及发改委给出的定义不完全相同，发改委在《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号)中指出，政府和社会资本合作(PPP)模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系；财政部在《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76号)中指出，政府和社会资本合作模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。应该说，发改委对PPP模式的定义更强调利益共享、风险分担，财政部对PPP模式的定义更强调政府和社会资本的分工。
（二）环保产业PPP模式及类别
据前瞻产业研究院发布的《中国环保行业发展前景与投资预测分析报告》统计数据显示，截止至2017年中国环保行业总产值达到6.87万亿元，前瞻初步测算2018年中国环保行业总产值将达8.13万亿元左右。预测2019年中国环保行业总产值将达8.87万亿元。未来五年(2019-2023)年均复合增长率约为11.07%，并预测在2023年中国环保行业总产值将接近14万亿元。
2017-2023年中国环保行业总产值统计情况及预测
数据来源:前瞻产业研究院整理
具体到环保产业的PPP模式，应该首先要确认的是环保产业的投资运营是否符合PPP模式的特征，即公私合作，公共产品，利益共享及风险共担。如上所述环保产业肯定是公共产品，根据国务院《关于政府购买服务的指导意见》，污水处理、垃圾无害处理、环境综合治理等环保产业是重点发展方向。2017年7月1日，财政部、住建部、农业部、环保部印发《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（以下简称《通知》）。这标志着在污水和垃圾处理领域全面实施PPP模式。
1.环保产业PPP模式
传统行业转型环保，央企资金涌入提升行业投资能力。十二五周期投资主体是环保企业，最近几年仅二级市场层面我们就观察到越来越多的其他行业企业转型做环保，从上市公司的情况来看环保相关公司数量大幅增长，2016年环保相关公司数量达到80家，比2012年的45家增长了78%，其中不乏像中金环境、盈峰环境等成功转型环保的优秀公司。不仅如此，更有诸多资金实力雄厚的央企通过收购或是设立子公司的方式进军环保行业，有解决自身环保需求、甚至外接环保治理项目的（如中石化、中冶集团等），也有从建筑工程行业拓展到环保工程的（如葛洲坝、中国建筑、中国铁建等），还有从投资角度看好环保产业未来前景的（如中信集团、中国中车等）。大型央企的进入带来更多低成本资金，给PPP项目的规模化铺好了台阶，同时也打开了行业的投资空间。
央企进军环保名单
PPP 模式提高杠杆水平，环保企业投融资能力倍增。PPP模式让环保公司有机会引入地方政府、产业资本、金融资本等多方共同投资环保项目，PPP模式的投融资构架是改变了传统产业生态链上环保企业的业务的开展模式，有各种形式的PPP产业投资基金在表外作为投资主体后，PPP项目公司再去获得金融机构贷款投资PPP项目，同时环保企业做项目工程、技术解决方案和实现产品销售。PPP模式下环保公司实际撬动的资金量相比以往的BOT、BT模式是成倍增加的。
PPP 模式示意图
PPP 模式一：政府与环保公司合作成立SPV公司。SPV 公司保证给母公司项目良好的回款，母公司收回前期投资后可以继续投入新的 PPP 项目，提高环保公司资金利用率。
PPP 模式二： PPP引导基金、社会资本自行成立的产业基金与政府、环保公司共同成立 SPV公司。大大降低了环保公司的资金投入压力，通过构建民间资本、 政府财政配资、引导基金三者共同参与的运行模式，极大地解放了企业的投融资束缚。假设企业成立 LP 产业基金，担任 LP 劣后级，以股权的形式投资项目公司。按出资10%测算，杠杆可放大到9倍，企业获得的利润包括了建筑总包利润和扣除优先级 LP 成本的杠杆收益，杠杆效应带动ROE提升。
PPP 资产证券化完善投资退出机制，提高 PPP 项目对社会资本吸引力。 16 年年底发布的《推进 PPP 项目资产证券化通知》，打通环保企业投融资全链条。环保及公用事业类项目投资回收期普遍较长，投资回报稳定但是收益预期偏低，投资规模门槛高，限制了社会资本涌入这一领域的积极性。而 PPP 项目的资产证券化解决了以往 PPP 项目投资及退出方面的多个难点，是未来 PPP 项目落地后行业的重要看点。
上市公司成立 PPP 产业基金，实现产业和金融的互补，符合行业发展趋势。环保企业参与筹建 PPP 产业基金是行业发展的需要，由上市公司负责建设运营，由投资机构进行指导的合作模式，有利于实现产业和金融的互补。目前上市公司参与或设立的 PPP 产业基金规模已经超过了 500 亿元， 上市公司对于设立专项 PPP 基金的态度也变得更为积极。
对投资机构而言：产业基金可以通过债权、股权的方式进入 SPV 公司，获得稳定的投资收益，优化公司的融资结构，充分对接理财和保险资金，发挥专业的投资能力筹集资金，极大地降低上市公司资金压力。
对上市公司而言：通过在基金公司层面的股权比例控制，可以不影响公司本身的资产负债率，优化融资结构，给再融资的额度留有余地，降低短期投资压力。同时，把项目放在体外的方式，也可以通过产业基金实现体外产业整合，培育新的增长点。
上市公司成立 PPP 基金列表
1. 环保投资占GDP比重将突破 2%
中国的环保投资占GDP的比例在 2010 年见顶，达到了 1.86%，随后逐年下行，十二五周期维持着每年 8000-9000 亿规模。这背后的真正原因并不是有效需求不足，更多的反映的是在现有财政支付和环境服务收费体系约束下，以 BOT/BT/EPC 为主流模式的环保投融资模式已经出现瓶颈。然而在十三五周期，我们认为在 PPP 模式的拉动下，环保投资占GDP比重有望突破 2%，接近甚至达到美国 1972-1980 年、日本在 1973-1976 年的水平。
2000-2014 我国环境污染投资
2. 基建拉动经济增长， PPP 模式不可或缺
PPP 模式驱动的基建投资是经济新增长引擎。目前我国传统行业产能严重过剩，实体投资收益预期仍不乐观，而今年中央经济工作会议明确提出了房地产只应用于居住和消费，新一轮房地产调控政策将使房地产市场降温，房地产投资很可能将不再作为稳增长的主要手段。这意味着十三五期间，要维持中国经济在转型过程中实现一定的增长速度， 基础设施建设投资必然成为重点，中国的目前基础设施现状也存在这个客观需求。在目前地方政府投资平台负债率偏高、有效抵押资产不足的背景下，通过 PPP 模式引入社会资本参与基础设施建设投资是唯一的可行路径。
PPP 项目落地率不断提高。从 PPP 示范项目的情况来看， 截至 2016 年 9 月末，财政部两批示范项目 232 个，总投资额 7866.3 亿元，其中执行阶段项目 128 个，总投资额 3456 亿元，落地率从 1 月末的 32.7%上升到 58.18%；从入库项目的情况来看，截至 2016 年 9 月末，已进入执行阶段项目为 946 个，总投资额 1.56 万亿元， 落地率从 20%上升到了26%。
PPP 入库项目落地率
PPP 示范项目落地率
生态环保类 PPP 项目占比较高。生态环保及公用事业类项目总投资过万亿元， 2017 年有望进入集中落地期。市政工程类 PPP 项目无论是项目数量还是项目金额都居前列，是 PPP项目建设的重头戏。
入库项目按行业分类的项目数量和金额
而生态环保及公用事业类项目在市政工程中项目数占比达到了 53.62%，总投资额占比为18.94%，是市政工程项目的重要构成部分。加上生态建设中的 PPP 项目，截至 2016 年 9月，财政部 PPP 项目库中共有 2366 个生态环保及公用事业类 PPP 项目，总投资额达 1.04万亿元。
市政工程和生态建设中的环保及公用事业类项目数量和金额
各行业落地率有分化， 环保订单增量空间大。在 PPP 入库项目中， 环保类项目占比较多的市政工程的落地率为 31.22%， 超过了 26%的整体项目落地率。主要是因为环保类项目未来现金流相对稳定、商业模式成熟。然而 31.22%的落地率仍然不是理想状态， 随着 PPP 项目资产证券化的实行，我们预计有着稳定运营现金流的生态环保及公用事业类项目未来落地率有进一步提升空间。在 PPP 政策的不断完善的趋势下， 2017 年必然会有大量生态环保及公用事业类 PPP 项目落地，传导到环保企业，表现出来的则是订单继续增加，在 PPP 模式的催化下，业绩维持高增长态势。
入库项目分行业落地率
PPP 项目库充足。进入 2016 年以来，财政部发布的 PPP 项目入库数和投资额都有了快速增长。截至 2016 年 9 月，财政部共发布 10471 个 PPP 项目，总投资金额达 12.46 万亿元。比 6 月项目个数同比增长 12.8%，总投资金额同比增长 17.5%。尽管在第三季度， 一部分二季度项目从识别阶段转为准备、采购或执行阶段， 但是识别阶段的项目数并没有减少， 9月末的识别阶段项目总额为 6.53 万亿与 6 月末的 6.52 万亿相差无几，说明新的 PPP 项目不断入库，项目储备保持充足，由此支撑 PPP 执行项目在未来持续增长。
财政部 PPP 项目数量及金额（万亿元）
预计 2017 年进入执行阶段的项目金额较今年 9 月底增长 139%。在假设项目落地率不变的情况下， 我们用两种方法来测算 2017 年新增执行阶段项目金额为 2.17 万亿， 达到 3.73 万亿的规模， 较今年 9 月底增长了 139%。
第一种方法按照每季度新增落地规模递推。根据财政部公布的数据，2016 年二、三季度 PPP 项目落地规模分别为 0.55 万亿和 0.5 万亿，假设这个落地规模不变，则 2017年新增落地项目规模为 2 万亿，达到 3.56 万亿的规模。
第二种方法是用示范项目推算撬动系数。截至今年 9 月底， 推出了一年的金额为 0.66 万亿第二批示范项目撬动了全项目库已识别项目共 5.93 万亿元，撬动系数为 8.98。假设财政部今年 10 月发布的第三批 1.17 万亿示范项目， 撬动也为 8.98， 那么,到 2017 年 9 月末，全项目库已识别项目金额大约为 10.51 万亿元。根据 2016 年 1-9 月的平均增长趋势， 估计2017 年底已识别项目金额大约为 15 万亿。那么 2017 年执行项目金额大约为 3.9 万亿元，相比 2016 年 9 月底的 1.56 万亿， 新增 2.34 万亿。
平均来看， 以 2016 年 9 月底的项目为基准， 2017 年新增执行阶段项目金额为 2.17 万亿，增长率为 139%。因此我们认为， 2017 年必然还将有大批 PPP 项目落地， 加速订单释放。
3. 国际经验印证环保投资占比有望突破 2%
参照日本、美国的环保产业发展经验，环保投资的高峰期往往是经济结构转型调整期，密集颁布环境政策法案，通过环保手段来淘汰落后、高耗能企业，扶持节能低耗企业的发展，以此推动经济结构调整。
此外，图 14 橙色部分为日本环境法规政策密集发布期， 1967-1973 年连续颁布了颁布环境政策法案、水污染防治法、大气污染防治法等法律法规， 1975 年环保投资占 GDP 比例达到顶峰值 3.0%。由此可见，国家加大环保政策力度后的 10 年是环保产业投资和发展的黄金时期。
1961-2015 日本名义 GDP
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