地方政府性债务不是通常意义所说的地方政府债务，它包含地方政府债务的同时，还包含地方政府的或有债务。这是一个很关键的词汇，和大家平时所了解的不太一样。我们看到有些文件里写到地方政府债务，有些写地方政府性债务，其实表达两个含义。
2014年最后一次地方政府债务审计结果显示，截止到2014年12月31日，地方政府性债务余额是24万亿，其中包含地方政府负有偿还责任的债务15.4亿元，或有债务是8.6万亿。
地方政府具有偿还责任的债务，也就是我们通常所说的地方政府债务，又称“一类债务”，是指地方政府（含政府部门和机构，下同）、经费补助事业单位、公用事业单位、政府融资平台公司和其他相关单位举借，确定由财政资金偿还的债务，这是一个关键点。
这类债务包含地方政府债券，还有融资平台通过贷款、信托、BT回购以及城投债等形式举借的债务。截止到2014年12月31日，地方政府债务共有15.4万亿，2015年后，只有省级地方政府发行的地方政府债券还可以称为地方政府债务。2015年开始每年人大会批准每年新增地方政府债务限额，这个限额是每年地方政府债务所能增加的上限。2015年新增地方政府债务的限额是0.6万亿，地方政府债务增加到16万亿；2016年新增了1.18万亿，也就是说2016年底地方政府债务的总额度不会超过17.18万亿，但也不代表一定会达到17.18万亿，有些地方政府并不会把自己的债务额度用足，而是债券发的相对少一些。
地方政府负有担保责任的债务，是地方政府或有债务的一种，又称“二类债务”，是指因地方政府提供直接或间接担保，当债务人无法偿还债务时，政府负有连带偿债责任的债务。这些主要是2014年12月31日以前形成的债务，地方政府对融资平台、经费补助事业单位、公益事业单位提供直接或间接的担保，或者给予纳入预算的承诺，或者以财政资金进行担保的债务。从2015年以后，原则上不会再有新增的地方政府负有担保责任的债务，因为从新预算法开始，再一次明确了地方政府不能进行担保，除了外债转贷，其他的担保都是无效的，都是违法的。
地方政府可能承担一定救助责任的债务，也是地方政府或有债务的一种，又称“三类债务”，是指政府融资平台公司、经费补助事业单位和公用事业单位为公益性项目举借，由非财政资金偿还，且地方政府未提供担保的债务（不含拖欠其他单位和个人的债务）。这部分债务地方政府不承担偿债责任，当债务人出现债务危机的时候，由于是公益项目，地方政府需要承担救助责任从而形成的债务。
其实预案里还提到了一种债务，是2015年1月1日之后所形成的地方政府违规提供担保承诺所形成的债务，这种债务跟2014年以前所形成的地方政府负有担保责任的债务是类似的，但是以2015年1月1日为限，之前是属于地方政府或有债务的，之后不属于地方政府或有债务。
地方政府性债务如何分类处置？
预案里面对边界讲得很清楚，我想针对边界讲得更详细一些，尤其里面有一些小细节，会涉及到以前发布的很多文件，在这里和大家详细的讲一下。
地方政府债券
地方政府债券由地方政府要承担全部的偿还责任。
这里有一个点希望和大家讲一下，地方政府债券其实按照地方政府的资金用途可以分为两类，一类是一般债券，一类是专项债券，其中一般债券以一般公共预算收入作为偿债来源的，这是地方政府信用能力最强的。为什么信用能力最强？因为提到一句话，一般债券的偿还“同时还可以采取调减投资计划、统筹各类结余结转资金、调入政府性基金或国有资本经营预算收入、动用预算稳定调节基金或预备费等方式筹措资金偿还，必要时可以处置政府资产”。这里面有一个关键的点，调用政府性基金，而政府性基金是专项债券的偿债来源，一般债券的偿债来源包含了专项债券，所以未来对地方债，如果出现风险的话，一般债券的信用能力明显高于专项债券。
非政府债券形式的存量政府债务
这里面包括很多东西，包括银行贷款，还有城投债、信托、BT等不同的类型。这部分是2014年12月31日以前所发行的，被财政部认定的地方政府债务，也就是说地方政府负有偿还责任的一类债务。这一类债务在预案里做了一次划分，以债券为是否同意置换为地方债券为标准，如果同意是一种处置方式，如果不同意是另一种处置方式。
债权人同意在规定期限内置换为政府债券
如果债权人同意在规定期限内置换为政府债券，地方政府不得拒绝相关偿还义务转移，并应承担全部偿还责任。
这一句话里面包含几个点。
首先是必须在规定期限内置换。这个规定的期限是什么？就是2017年12月31日以前。楼继伟部长在人大会议提到过，通过3-4年做一个过度，做地方政府债券的置换工作，这个点应该落在2017年12月31日之前。
第二，地方政府债务的债务关系是否可以转移？按照预案的意思，以及财政部相关负责人的答记者问，其实是按照《中华人民共和国合同法》第84条做处理的。第84条的内容是，“债务人将合同的义务全部和部分转移给第三人的，应该经债权人同意”。也就是说，这一块所说的地方债务置换成政府债券，其实将地方债务的债务人由企事业单位变成了地方政府。
第三，如何认定债权人同意置换?其实之前大家都清楚，今年上半年的北山宣化、海南交投出过类似公告要做债务置换，当时市场反应比较激烈。我们也有相关报告讨论过相关的问题，置换怎么进行下去？需要债权人的同意。怎么才能同意？按照合同法。现在无论是交易所、发改委还是交易商协会相关的细则里都提到债券持有人会议，如果想变更债务人的属性问题，债务关系转移问题，需要召开债券持有人会议来进行投票表决。以中票为例，一般要求出席持有人会议的持有人所代表的表决权数要达到三分之二以上，同时这些出席会议人里面有四分之三的人同意才叫做债权人同意。
第四，什么叫置换为地方政府债券？是不是说地方政府直接把债券发给持有城投债的机构，把债务替换掉？在预案里并没有解释，答记者问以及以前相关的条款，也没有明确的说明。我们根据数据可以做大概的推测。根据2015年底发布的报告，2016年到期的地方政府债务是2.8万亿，截止到2016年10月底，通过公开方式发行的置换类地方债超过了2.9万亿，也就是说通过公开形式向其他投资人募集资金去偿还地方政府债务的地方债总额超过了今年应该到期的地方债务的总额，说明有部分资金被用来做提前置换。置换为地方政府债券这句话并不意味着手里持有的城投债必然被置换为地方债，也可以通过地方政府发行地方债的形式直接把钱给我们，这也是可以的，这个形式要通过地方政府、企业和投资者三方商定。
债权人不同意置换为政府债券
债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，这部分债务仍然由原来的债务人，也就是说城投平台承担相应的偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。这一点大家以前有点怀疑，我不置换地方债还是要发，发了以后拿钱干嘛？还是用于置换。预案说的很明确，本来被认定为地方债务的城投债没有做置换，留出来的空额，地方政府需要上缴给中央，也就是说相应降低当地地方政府债务总额的上限，这一点是需要明确的。也就是说，未来2018年以后没有被置换的城投债，不再具有地方政府的直接信用对接。
存量或有债务
这部分债务针对不同的性质，地方政府来判定具有什么样的偿还责任。
存量担保债务
地方政府说是有担保责任，但这个担保违反合同法和预算法，从法理上来讲，地方政府出具的担保合同，或者承诺的担保是无效的，法院是不予认可的。但由于地方政府作为相关的责任方，明知无效还出具，需要承担一定的民事赔偿责任，规定赔偿的上限不能超过债务人不能偿还部分的二分之一或者是当时所担保的额度，会有一个上限，最高不会超过二分之一。这是担保债务，而且是2014年12月31日以前形成的担保债务。
存量救助债务
对于2014年12月31日以前形成的存量救助债务，这部分债务地方政府具有一定的救助责任。
当地方政府需要对这部分债务承担救助、担保的代偿责任的时候，其实是相应的占用了地方政府的债务限额。因为根据今年年初财政部下发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，意见里明确规定，如果地方政府发生代偿，代偿是需要纳入预算管理的，会占用地方政府的债务限额。
2015年1月1日以后所发生的违法违规担保债务
这部分债务更受到市场的关心，也是2015年以来投资者买的所有的城投债，不管什么形式的城投债都有可能属于这一类债务。为什么这么说？预案里明确说了2015年以后发生的违法担保债务，可以参照存量或有债务，地方政府划定一些偿债责任。
但有一个关键的问题，是不是所有的城投债，所有的2015年之后跟地方政府相关的债务都能够被认定为或有债务？其实不是的，里面只有一小部分才纳入。
10月中旬承诺函召回发生的时候，我们开过一次电话会议，专门请了律师来讲怎么认定政府担保行为。我们知道中国银行与辽宁省政府打过官司，最高法院判决结果，地方政府出的承诺函没有任何法律意义，甚至不会构成地方政府的民事赔偿责任，连二分之一都没有。为什么这么说？法院在认定担保承诺的时候，我们通常所说的政府承诺函，需要对政府承诺函具体的意思表示、具体的文字做一个解读。如果仅仅表达不让债权人在经济上蒙受损失，而没有明确的讲要承担担保连带责任或者代为清偿，是不会被法院认定为担保的，也就是说这部分债务不会被认定为与或有债务同样的地位。如果得不到支持，地方政府不需要承担任何的赔偿责任。
也就是说我们手里拿的2015年1月1日以来所持有的城投债是不是真的可以继续享有地方政府的信用？是值得商榷的。
城投债怎么看待？
因为我们都知道城投债很有可能会面临分化，但是怎么分化，我们认为还是需要回到预案里所给的分类处置框架去看。
这里有两个时间点，2014年12月31日以及2017年12月31日。
2014年12月31日以前所发行的城投债，如果在2017年以前到期，我们基本可以认定为这部分城投债可以享有我们现在给城投债的溢价，要么是有地方政府债资金对接的，要么还是继续享有地方债务置换的综合背景下市场给城投债的信用溢价。
对于2014年之前发行，但2018年以后到期的城投债，如果同意置换，且发生了置换，估值可能会受到影响，因为我们不知道最终以怎样的形式置换，如果做一些本金的置换，对城投债的估值压力挺大的；如果没有置换，到2018年以后没有地方政府的信用在里面背书，会不会对现在的估值有一些调整？如果有调整，会不会提前到来？对于2018年后到期的城投债我们需要思考，估值到底会不会调整，调整会到达怎么样的地步。
还有一种是2015年以后发行的城投债，这部分城投债我们希望有政府的担保在里面，但很有可能我们确实无法确认担保存在。也就是说，这部分城投债无法享有地方政府信用的直接溢价，这时候会不会对市场情绪有一定的影响？会不会有估值调整？这也是需要去仔细斟酌的。
总的来说，我们还是认为未来城投债应该会整体上面临一些分化和估值调整的压力，最不可能带来负面影响的选择是2014年之前发行和2017年前到期的城投债。2014年以前发行，2018年以后到期的债券可能会面临估值调整压力，因为从逻辑上来讲，这部分城投债已经无法直接享有地方政府信用了。对于2015年以后发行的城投债，可能跟2017年到期的城投债面临一样的问题，估值调整的压力。
对这部分的城投债，从等级来看，AAA级的城投债和AAA级的中票、企业债，估值溢价并不高，基本上利差在0附近；但AA级的城投债估值比较高了，未来的估值调整压力应该也主要体现在这里。
提问环节
这一次的政策背景和逻辑是什么？
实际执行的效果，未来会进行到什么程度？
至于做到什么程度呢？这是一个政策博弈。我之前聊的时候，包括报告里反复和大家强调，城投债主体的界定始终是在模糊区间内。为什么这样讲？严格意义上，地方投融资平台，只做两件事，一是投资，二是融资，这是它产生和壮大，包括延续到现在的核心定位。
而这一定位的来源是两个：
一是当期预算的不平衡。大家知道分税制改革之后，中央和地方之间，地方内部之间，因为地方政府承担了过多的经济职能，带来当期预算的不平衡。
二是没有跨期预算。你要做重大的建设，想用预算也没有办法，因为预算内是批一年的预算，这件事情需要花10年、20年，至少超过1年。
所以，平台诞生的重要背景是弥补两个不平衡，一个是当期预算不平衡，一个是跨期预算不平衡。
既然不平衡的内在诱因仍在，平台与政府的关系就仍然是暧昧与模糊的，很难完全切割，怎么办？利用市场原则，相互进行博弈。从刚才所说的背景去考虑的话，我觉得大家可以合理的评估未来的情况，后续政策的执行可能还会有一些反复。当然底线也是明确的，不太可能越过43号文反复，而是在43号文的底线范围内。不会像原来那样就是漫天无序的状况，地方投融资平台的主体信用的状态，从大家怀疑到模糊，一直到金边，再到金边可能慢慢褪去，逐渐进入新的阶段，可能就是这样一个过程。
后面会不会再做地方债务置换？
我们市场所理解的地方政府债务公布的债务和实际的地方政府债务差距很大，会不会在15.4万亿之外再做地方政府债务置换？或者过了三年左右的置换期以后再做？市场时常会有类似的疑问。
但我觉得从国务院和财政部的已有文件的回答来看，肯定不会再有了。因为已经明确了地方政府债务清晰的边界，预算约束也需要逐步建立起来。
地方债务置换会不会加速提前置换？
为什么要谈3年置换期？一开始我们以为3年左右这个时间稍微虚一点，现在来看是比较实的3年，从2015年开始，3年左右就是2017年底。
为什么2017年底？我们可以合理的想象，明年就要十九大了，领导人第一个任期内把主要关键性的制度落实掉，把补丁打上。
如果从这样的方向来讲，我觉得这些政策出台是在驱动加速置换，不是单纯驱动市场，是在驱动地方政府和市场进行沟通。因为这件事情肯定要做的，早做晚做都要做，而且有这么一个背景。毕竟过去是违规的无序状态，希望很快进入合规的有序状态，这是政策的诉求。你可以说是美好诉求，所以有一个时间断在这儿。
从政策角度来说需要有驱动，希望能加速、提前。前财政部楼部长去年底到今年，几次参加人大会议的报告，包括“两会”期间的公开表态非常明确，地方政府债务有些是可以做提前到期和兑付的安排的。
小平台变大平台，未来有没有这样的趋势？
小平台变成大平台，我觉得这是转型的一种方式。
“十三五”以后很明确，包括发改委也出台了文件，推动地方融资平台转型。怎么转？转型很困难，转型需要有前提。对于有困难的，或者整个资产状态不是很好的，可能的转型方法就是抱团取暖。几个小平台，或者是好带差，结对子帮带。这和国有企业陷入困境后的重组脱困模式差不多。
如果出现小平台变大平台，未来对于城投债有什么投资建议？
我们之前有很多报告谈到了对于地方投资平台的转型与筛选，主要是三个思路：
第一，主要问题是识别真城投，不管怎么转，平台是地方政府需要的，要满足两个预算不平衡的缺口问题。
第二，依照政策支持的方向，如果平台不存在了，未来主体融资是不是很顺畅呢？要找政策方向，现在的政策方向是什么？就是过去我们写的一系列报告，棚改、管廊、海绵城市、水利等等，大家可以从这个思路考虑。
第三，回到我们常规的思路，市场一直看的，最终是看地方政府的综合实力，看地方金融支持的力度，平台背后的多要素支撑。
我觉得可以从以上三个维度依次看待相关主体。
这次政策出台对市场的影响有多大？
我觉得先做一个历史比较，今年上半年是一个参考，就是海南交投突然说要提前置换，市场猝不及防。看城投债的反应，幅度最深的时候差不多有接近50BP的调整。
除此之外，国务院昨天发的文件里要注意一句话，防范区域性和系统性金融风险。如果大家有印象，二季度央行货币政策执行报告里没有提到区域性金融风险，有很多人解读会进一步推动打破刚兑、有序违约，这次国务院文件里又把区域性加进来了，从具体操作层面来说防风险的边界是模糊的。从地方政府资金运用的角度来说，防风险的边界是比较虚的状态，在模糊和比较虚的状态里，如果因为市场的动荡，再融资出现问题，或者再进一步演化到比较恶性的状况，我觉得政策仍然会进行干预。毕竟我们的经济还不稳定，存在一定的下行风险，所以政策的负面影响应该是有上限的。
前面两个维度的思考放在一起，我觉得不考虑其他因素，对于估值而言可能最多调整30-50BP。当然，因为最近债券市场是多事之秋，多因素冲击，但是我觉得上半年也是多种因素在冲击，所以我觉得调整有一定的压力，但也有一定上限，这是我的第一个基本判断。
第二个层面，如果看AA和AAA的城投与中票的利差，应该能感受到享受城投溢价最多的是中低等级。如果大家觉得会分化，真正冲击比较大的应该是中低等级。
总的来说，我认为冲击是一定有上限的，但分化也是确定的。
风险提示
城投债提前置换普遍展开，对城投估值造成冲击。
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