PPP模式or项目收益债？
“43号文”后，PPP模式红遍大江南北，成为各地政府机构争先追捧的融资神器。然而，PPP模式并非万能。PPP模式的企业通常存在着成立时间较短、资产规模较小，盈利尚未体现等问题。在各路融资方式行不通的情况下，项目收益债券却能另辟蹊径，提供一条阳光融资渠道。
强大的政策背景
2014年10月2日，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（以下简称“43号文”），要求建立规范的地方政府举债融资机制。“地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”
巨大的融资需求
根据审计署2013年12月30日公告的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206,988.65亿元，负有担保责任的债务29,256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66,504.56亿。其中，地方政府负有偿还责任的债务108,859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43,393.72亿元。
据国家开发银行预计，未来三年我国城镇化投融资资金需求量将达25万亿元。
由此可见，无论是还旧债的压力还是借新债的需求，都迫使地方政府在新政策背景下开拓新型融资方式。
多途径解决方案
要化解存量债务，同时支撑未来固定资产投资建设，我们认为，三条主要路径为发行地方政府债、项目收益债以及推广政府与社会资本合作（PPP）模式。由于地方政府债的发行规模难以迅速扩大，PPP模式在本微往期推送中已有较为详细的系列介绍，本文将针对项目收益债进行简要分析。
地方政府债券按资金用途和偿还资金来源分类，通常可以分为一般债券（普通债券）和专项债券（收益债券）。专项债券是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，以项目建成后取得的收入作为主要还款来源。
从国际上看，项目收益债券是与特定项目相联系的债券，无论利息的支付或是本金的偿还均只能来自投资项目自身的收益，比如自来水、城铁和机场的收费等，对投资者而言，其风险要高于一般地方政府债券。
根据发行场所、监管机构、发行要求的不同，现在市场上存在多种债券类产品。以下分别对项目收益票据和项目收益债券两项产品进行简要分析。
1．项目收益票据
中国银行间市场交易商协会于2014年7月11日公布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》。指引规定项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。指引规定项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。项目收益票据发行期限可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期。
7月14日，首单非金融企业项目收益票据——“郑州交投地坤实业有限公司2014 年度第一期非公开定向债务融资工具”发行完毕。注册金额为12亿元，发行期限为15年，一次注册、分期发行，首期发行5亿元，设置两个发行品种，发行利率分别为7.5%、8.2%。票据募投对象为郑州综合交通枢纽地下交通工程，还款来源为郑州高铁站东广场地下一至三层未来商业开发及作为社会停车场的经营性现金流。采取定向发行方式，由国家开发银行和中信银行联席主承销，定向投资人共20家银行间市场成员，包括郑州银行、郸城联社、偃师联社等7家省内金融机构。发行对象以河南省内投资者为主，这也符合交易商协会推出项目收益票据所强调的“充分面向当地投资人，充分发挥本地投资人的‘近约束’作用”，实现城镇化建设项目的“谁使用、谁付费、谁监管”。
2．项目收益债券
今年10月30日，国家发改委批复同意广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行8亿元项目收益债券——“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”（下称“14穗热电债”）。这是我国公开发行的首只项目收益债券。
“14穗热电债”期限为10年，从第3个计息年度开始偿还本金。票面利率6.38%。债券信用评级为AA。该债券的增信措施为以广州环保投资集团有限公司和广州广日集团有限公司分别作为第一、第二差额补偿人，在债券募投项目收入无法覆盖债券本息时，将由其依次承担差额补足义务。项目实施主体广州环投南沙环保能源有限公司与差额补偿人的股权关系如下图所示：
资料来源：南沙环保
项目工程建设期3年，总投资134,987万元。满负荷运营时年收入达25,988万元。项目投资财务内部收益率（税后）为8.10%，投资回收期（税后）为12.79年。该债券还本付息的首要资金来源是广州市第四资源热力电厂的运营收入，其中包括由广州市番禺区城市管理局和广州市南沙区城市管理局分别定期支付的垃圾处理费、由广州供电局有限公司支付的电厂发电收入等。广州市第四资源热力电厂所产生的运营收入将全部划入项目收入归集专户，该账户由监管银行中信银行监管。债券交易结构如下：
资料来源：海通证券
项目运营期间，现金流量净额基本覆盖本息偿还金额（以8%年化利率测算）。项目建设期及运营期部分本息偿还需要依赖外部支持。项目预测现金流对本息覆盖情况如下表所示：
资料来源：联合资信（单位：万元、倍）
项目收益债券的核心包括以下三点：一是募投项目可以产生稳定的现金流，现金流可预测且证据充分；二是实现现金流的封闭运转，即通过专户的设置实现了“融资-投资-项目收入-本息偿付”资金流的封闭运行，即从募集资金的筹集使用到项目资金回收再到债券本息的偿付，都在一个闭合的环境中操作；三是提供必要的内外部增信，确保当实际现金流情况未达到预测值时，债券通过增信可以确保按时还本付息。
与国内的企业资产证券化相比，项目收益债券有两大特点，一是为在建或拟建项目融资，解决项目实际的资金需求；二是发行方式为公募发行，信息披露更加充分，有利于市场监督，同时公募品种市场流动性高，有利于降低债券发行利率。
我们预计，项目收益债未来将广泛应用于城市供水、供暖、供气、污水处理、垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管网、收费公路、铁路、机场、隧道桥梁等项目。
本次公告发行的“14穗热电债”项目建设运营主体主体及其股东均为国家出资企业。同样，通过PPP模式涉足城市基础建设领域的民营企业预计在未来也能通过发行项目收益债的方式为其投资运营的项目进行融资。
值得注意的是，今年5月《国家发展改革委办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改办财金[2014]1047号）提出“对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点。”此次首单项目收益债券由发改委批复试点，意味着在未来债券市场，发改委或将继城投债之后以项目收益债作为在整个债券市场新的监管抓手。
对于地方政府而言，目前的首要任务是做好存量债务的甄别与清理工作，并对未来基础设施建设项目的资金需求进行仔细测算并编制融资方案。地方财政投融资将比以往更加公开、透明和精细化，对地方政府投融资规划能力提出了更高的要求。
中国人民银行5月13日公布的最新金融统计数据显示，4月份人民币新增贷款和社会融资规模增量数据明显低于市场预期，引发了关于央行是否在收紧货币政策的猜测。对此，央行5月14日早间表示，稳健货币政策取向并没有改变。在经过季节、基数因素调整并考虑地方政府债券发行和债务置换等因素后，总体上货币信贷总量和社会融资规模增长仍是平稳正常的。
在货币政策保持松紧适度的情况下，推进供给侧结构性改革，财政政策要有所作为。相对于货币政策，财政政策在调结构方面有着天然的优势，可以通过类似修渠引水的方式，让资金精准到达经济最需要的地方。比如，资金是流向基建还是扶持新兴产业，财政资金发挥作用的灵活性和准确性优势明显。
不过，受制于土地财政效应减弱、经济增速放缓等因素影响，财税收入放缓。再加上赤字率的约束，财政支出的压力也很大。当前，地方政府正在经历去杠杆的过程，地方通过发债维持支出的状况，在未来几年中将受到严格限制。伴随着新型城镇化的推进，公共产品和服务支出将进一步扩大，同时政府部门融资能力又受到强力约束。在此背景下，通过PPP模式发挥财政资金四两拨千斤的作用，引导激发民间投资热情应是优选项，可以有效带动基建投资的回暖，也能在一定程度上缓解民间资本投资下滑的趋势。
自2014年开始，财政部已经相继推出了两批PPP示范项目。上周，国家发改委有关负责人表示，第三批会很快推出，具体投资额也许比6000亿元还多。不过，PPP在实际中落地率并不是很高。其中原因较复杂，但还是有很多措施可以尝试。
从政府层面，首先，要坚守契约精神。PPP项目之所以看的多、做的少，很大程度上是因为民间资本在与地方政府合作过程中怕违约、怕反复。其次，要给民间资本更平等的地位。在PPP项目中，政府和民间资本是合作伙伴关系，在项目实施过程中，民间资本要有更多的话语权和决策权。第三，还要让民间资本看到诚意，毕竟企业经营需要利润，这就需要能够提供有稳定回报预期的优质PPP项目。
发展PPP，还要有适宜的金融环境。比如，民间资本投资PPP项目，有投入大、收益率不高、投资周期长的问题，这就需要银行业金融机构研究开发中长期信贷产品，满足民间资本的融资需求。信托业和保险业也可以针对PPP开发相关产品，为民间资本提供资金支持和保险保障。
目前，PPP模式（政府和社会资本合作模式）推进速度加快，财政部PPP中心公布，截至2016年3月31日，纳入PPP综合信息平台项目库的项目7721个，总投资87802.47亿元，比1月末分别增加724个、6480.47亿元，在执行库（即处于采购、执行和移交阶段）项目646个，PPP项目开工率8.4%，较1月末提高3.4个百分点。
我国政府倚重PPP模式推动基础设施建设的程度在提高，各级政府对PPP模式的财政支持力度在加大。
从中央和省级财政的补贴重点看，主要补贴在项目的前期费用和项目融资阶段，目的是加快PPP项目启动。从项目购买和执行的市（县）级政府来看，市（县）的补贴主要在项目运营阶段，除了提供一定的直接补贴外，间接补贴力度更大，隐蔽性更高，如土地用途专用和协议出让等，以保障PPP项目收益为目标，由财政购买提前锁定公共产品价格。因此，具体到某些项目，市（县）财政补贴的强度更大。
此外，除直接的财政补贴外，中央和地方政府还通过财政出资建立PPP基金，为PPP项目提供直接融资渠道，实现以少量财政撬动社会资本，发挥财政资金的金融杠杆作用。
结合当前国内PPP项目的推广实际情况，我们必须注意，企业参与PPP项目的资本收益要价过高。目前看，比如在交通建设领域的最低收益率要求都在10%以上，与长达二三十年PPP项目周期的建设合作基础不相匹配。因此，亟待进一步理清PPP模式的财政扶持思路，控制财政支出规模，审慎思考PPP项目的财政补贴力度和推广范围。
首先，规范PPP项目的补贴制度，保障补贴投放到位。当前，亟待进一步规范补贴制度，地方政府推动心态急切，落地难度大，导致从操作原则上看，部分PPP项目名不副实，出现“伪PPP”项目，如国有企业和地方政府控制的金融公司，借道参与PPP项目建设，或者由政府承诺“保底承诺、到期回购、明股实债”。当前，在财政补贴上，要将“伪PPP”项目剔除在财政补贴范围之外，以保障各类专项资金投放到位。
其次，提高PPP项目的信息公开程度，控制财政补贴强度。当前，PPP项目补贴的制定和实施政出多门，存在着财政多重补贴问题，考虑到市（县）财政补贴，具体到每一个项目的补贴强度较难估计。针对这种情况，要加大信息公开程度，尤其要公示市（县）的财政补贴和土地、公共产品价格指导等方面的使用情况。因此，在PPP项目中的土地拨付情况、公共产品价格以及税收等方面的优惠情况，由省级等上级部门建立PPP项目库，相关的信息公开要求，通过网络项目全周期的信息公示，对具体项目的过度补贴将有一定程度的遏制作用。
再次，建立PPP项目补贴分级机制，控制财政补贴范围。在公共产品和服务的不同领域，适用PPP模式的程度不同，因此，按照国内各领域的开发成熟程度和PPP模式适用程度进行分类，放远眼光，我国要在一个相当长的周期内开发和应用PPP项目。当前，具有较高盈利能力和现金流保障的行业和项目，可由政府自主建设。
PPP模式作为规范地方政府举债融资的重要机制，在供水、供气、垃圾处理等公益性项目中已得到广泛应用，但目前在推进中还存在一些问题，甚至有“伪PPP”项目变相发债融资现象发生。
工业经济研究所的研究发现，国内PPP模式在推进中存在的问题包括PPP项目推介规模扩张较快，签约和开工率都偏低。
数据显示，截至今年2月末，全国PPP实际开工项目351个，仅占总数的5％。
赛迪智库的研究认为，权责分配不合理，政府承担风险过高。“伪PPP”成最大隐忧，变相融资加大了地方债风险。
赛迪智库的研究梳理了 “伪PPP”项目的三种主要表现形式。
首先，立项目标偏离公共本质。地方政府以设立PPP项目作为直接目标，忽略了PPP模式服务于有效改善公共服务的本质属性，成为“伪PPP”项目出现的内在动机。
其次，私人资本界限不明。国有企业作为社会资本参与PPP项目，意味着基建相关债务只是从地方政府资产负债表转移到国企资产负债表上，地方政府仍需为国有企业或融资平台的风险进行“兜底”。
再次，合作与风险共担机制虚化。在操作时，很多地方政府的PPP项目并未遵循“风险分配优化、风险收益对等”原则，与传统BT融资模式的本质区别不明显。
为此，工业经济研究所的研究提出了三点改进建议：审慎控制PPP项目规模，甄别 “伪PPP”项目；完善物有所值评价与监督机制；细化合作与风险分担的具体形式。
财政部第三批PPP示范项目报送工作即将开启。业内人士向上证报记者透露，财政部将在五月底前后发布第三批PPP示范项目评选标准，六月份组织各地上报项目。
据了解，第三批示范项目的数量比第二批、第一批示范项目要多，要求也更严格、更有针对性，上报项目可能要求是已经进入到采购程序的。
作为一种公私合作建设基础设施、提供公共服务的新机制，近两年PPP得到空前发展。而财政部把2014年至2016年作为示范期，旨在通过采用示范项目战略，发挥示范项目就近教育、就近培训、就近引导作用。同时，通过3年的实践，能探索出一条可复制、可推广、可放大的PPP改革路线。
2014年底，财政部推出首批PPP示范项目30个，总投资额为1800亿元。2015年9月，财政部推出第二批PPP示范项目206个，总投资达6589亿元。
第二批示范项目相较第一批，无论是项目数量、总投资规模还是覆盖区域，均有大幅增长。覆盖的行业领域也更加广泛，拓展至文化、教育、科技、养老、旅游等领域。与此同时，财政部推出的两批示范项目中，市政、水务和交通依然是PPP模式推广的重点领域。
今年1月份，财政部PPP中心副主任焦小平在一论坛上公开表示，将采用新的、更加透明、可预期的方式推出第三批示范项目。
国信招标集团股份有限公司PPP研究中心副主任童再军在接受上证报记者采访时表示，财政部第三批PPP示范项目应该会侧重有创新点的行业，比如医养结合的PPP项目、园林绿化项目。
财政部在推出第二批示范项目时，提出要建立“能进能出”的项目示范机制。对已列入名单的示范项目，如项目交易结构发生重大变化不能采用PPP模式，或一年后仍未能进入采购阶段的，将被调出示范项目名单。
公开信息显示，截至2016年3月31日，财政部两批示范项目除江苏南京垃圾处理项目主动退出示范外，均已入库，共232个。
此前有媒体报道，第三批PPP示范项目将由财政部与行业主管部委一起评选，比如住建部、环保部等。因为主管部委更了解本行业PPP项目信息，可以精准地筛选项目，提高示范项目的质量。
“PPP项目披露如火如荼，真实签约率不足两成”，形成一定的反差。PPP项目投资额大、周期长、环节多，又关涉长期性公共服务和民生问题，方案落地需要相当的时间，这亦无可厚非。从PPP方案的核心协议来看，“股权”、“金融”和“项目”构成了推进PPP需迈过的三道坎。
“股权”和“金融”同属于融资问题。其中，“股权”既引资，又注重管理效率、技术创新方面的优势，是政府与社会资本合作（PPP）的核心，相当于一阶融资。“金融”协议相当于二阶融资，在通过股权协议组建的新实体与金融机构之间进行，包括承接存量债务或增量融资。这两部分的联接机制在于充实资本金，降低基础设施建设的负债杠杆，以股权资本撬动负债能力。高速公路、供水、供热等基础设施和公共服务项目一般为初期资本投入密集的长周期项目，典型特点是长期盈利，短期亏损，短期偿付压力和财务负担巨大，能否健康运行关键在于能否处理好长期与短期的财务关系。通过恰当安排股权与债权的比例，优化项目财务结构，匹配好长短期融资关系，减轻短期偿付压力和财务负担，保证项目顺利度过投入期和运营初期，进入可持续发展轨道。从融资的角度来看，PPP的精髓在于实现股权与债权的良性互动。
“项目”协议则指向PPP的最终目标，即公共产品和服务的提供问题。公共服务关涉民生问题，核心是价格和质量问题，以及更重要的安全性问题。价格要在民生和项目收益（融资）之间做出平衡，质量与安全则需要一系列的体制机制建设做配套，包括居民诉求的回应机制、公共服务的评估机制、突发事件的应急机制及问责机制等。这些配套机制的完善与否无疑是PPP落地和运行的重要制约因素。目前，落地项目多集中于存量项目、环保项目，这些项目的特点大多是费价机制透明合理、现金流支撑能力相对较强，而且服务模式相对成熟，相关配套机制相对齐全，表明了“项目”协议的决定性影响。
在化解政府债务性风险和提振经济发展动力的双重压力下，地方在推广PPP时很容易产生化解债务“甩包袱”和招商引资“大跃进”的冲动，这是不可不注意的两大问题。“项目”协议相当于PPP的“定海神针”，既决定总体的融资规模和负债能力，又明确各方主体的权责利关系，从而锚定PPP的长期效应。这种锚定效应可以稳定参与主体的预期，强化履约机制，更有效地防止短期行为和道德风险，保证PPP的长期良好运行，保护好政府、社会投资者和公众三方主体的利益。
在国新办近日举行的国务院政策吹风会上，国家发改委有关负责人介绍，第三批PPP(政府与社会资本合作)项目将推出，投资总额或超6000亿元。对此，业内人士分析指出，PPP已经成为“稳增长”的主要抓手，发改委和财政部加快推出第三批PPP项目，将进一步推动PPP项目的释放和落地。
从政策层面看，2014年至2015年，国家部委、各级政府密集出台了一系列PPP政策文件、部门规章，促进和规范PPP运作，主要涉及行业领域的PPP实施政策；规范PPP操作；加大财政金融政策支持等。据不完全统计，2014年以来，国家部委出台的与PPP相关的文件多达65份；各省级行政区层面出台的PPP文件66份，落实国家要求和推进本地区PPP工作。总体来看，PPP政策涉及面广，政策密集度大。
金诚集团则在近日发布的《2016PPP模式及城市化产业发展白皮书》中指出，当前PPP发展对于促进经济转型升级、支持新型城镇化建设、加快转变政府职能等方面有重要意义。此外，城投债偿付高峰期即将到来，在城投债发行受阻的环境下，地方债务的出口将通过地方政府债、PPP等多种创新形式实现。白皮书还指出，近年来，我国PPP模式的制度化建设提上议事日程，随着一系列顶层设计的逐步推进，我国有望形成由法律法规、管理机构、操作指引、标准化工具和专业培训构成的相对完整的PPP政策框架。
从PPP的规模体量来看，根据财政部发布的PPP综合信息平台项目库季报，截至今年3月31日，按照《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台运行的通知》要求，经审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目7721个，总投资额87802.47亿元，比1月末分别增加724个、6480.47亿元。以执行阶段项目数与准备、采购、执行等3个阶段项目数总和的比值计，入库项目的落地率为21.7%，比1月末落地率高出2个百分点。
分省市来看，山东、贵州、云南、河南、四川、江苏投资额排前六，投资约4.66万亿元，占入库项目总投资51.9%。按入库项目数排序，贵州、山东(含青岛)、四川、河南、新疆位居前五名，分别为1433个、1042个、736个、619个、553个，合计占入库项目总数的56.8%。
分行业来看，项目库共包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、片区开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游、医疗卫生、养老、教育、文化、体育、社会保障、政府基础设施和其他等19个一级行业。投资项目数量位居前三的是市政工程、生态建设和环境保护、交通运输。投资额位居前三的是交通运输、市政工程、片区开发。
长江证券(000783,股吧)认为，建筑行业是PPP模式最直接受益的行业之一。长江证券指出，建筑业是典型的资金密集型行业，传统模式下项目资金几乎全部来自于政府，在PPP模式下，项目融资渠道更多，且建筑公司的垫资及工程进度款拖欠情况可以得到缓解。同时，PPP模式有助于优质企业通过PPP项目的合理运作做大做强。此外，PPP模式对公司财务也有大幅改善的作用。
按地理分布看，长江证券认为，由于华东地区经济发达政府信誉较好，江浙鲁皖PPP需求旺盛，其次为华南地区，预计这些地方未来PPP将有较好表现。推荐苏交科(300284,股吧)、隧道股份(600820,股吧)、宏润建设(002062,股吧)；铁汉生态(300197,股吧)；龙元建设(600491,股吧)、葛洲坝(600068,股吧)；纳川股份(300198,股吧)、龙泉股份(002671,股吧)。
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