【中信证券建筑罗鼎团队】周观点:PPP政策面正向引导;关注政策资金细化落实

上周建筑板块走势回顾

11月1日《建筑行业重大事项点评：基建政策持续落实，融资配套细化，基建回升可期》

10月31日国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号，下称101号文）。为聚焦基础设施领域补短板，保持有效投资力度，国办提出以防风险、补短板和保在建等为原则，在脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、民生等九大重点领域，加强项目储备和落地、保障在建项目顺利实施、推进项目资金到位以及调动社会资本积极性。101号文总体上是对于前期政策的进一步细化落实。在区域上提出支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略；进一步明确了补短板的重点领域。配套措施深入细化，除重申先前加强项目储备、保障在建工程、调动社会资本等措施外，重点补充了融资方面的配套措施。融资下滑为本轮基建增速下滑主因，细化融资配套措施料将促进融资实质性回暖，使基建增速逐步企稳。风险因素：融资落地不及预期、基建增速回升低于预期。

10月8日《9月PPP点评：入库、落地如期回升，更好支撑基建反弹》

不考虑项目回流影响下9月入库6,493亿元，落地净增1,527亿元，落地率增2pcts至52%历史第二高位。9月管理库项目数、金额持续回升，当月净新增达今年3月以来新高。9月退库项目457个4,360亿元，退库规模回落，退库回流环比大幅减少。全库持续规范，入库落地如期回升，补短板+保在建细化推进，更好支撑基建反弹。PPP入库、落地如期回升、退库规模持续回落，随着补短板+保在建细化推进，我们判断PPP将更好地支撑后续基建反弹。基建行业整体进入资金面、政策面改善的细化阶段，基建投资料将随后反弹，然而企业实际改善状况存在较大分化，推荐融资状况率先改善、估值更低、安全边际较好、业绩确定性强的央企。推荐葛洲坝、中国中铁、中国建筑等。风险因素：融资持续收紧；宏观经济低于预期；进一步的清库风险。

9月19日《建筑行业重大事项点评：细化补短板政策，静待基建回升》

9月18日发改委召开专题新闻发布会，介绍“加大基础设施等领域补短板力度、稳定有效投资”工作情况。发改委重申补短板的基建政策基调，细化推进乡村振兴、水利、交通基建等补短板重点领域建设。七方面着手稳定有效投资。防范地方政府隐形债务风险仍是稳投资的重要前提，PPP作为调动民间投资的重要模式也将规范有序推广。专项债提速，中长期贷款企稳，补短板+保在建下基建增速料将触底反弹。风险因素：融资持续收紧；宏观经济低于预期；进一步的清库风险。

9月17日《PPP重大事项点评：明确边界，规范提质，整装待发》

据经济观察报报道，近日财政部向各省财政部门发布《关于规范推进PPP工作的实施意见（征求意见稿）》。此次意见稿明确了规范的PPP项目中长期支出应在财政预算中安排列支，消除了PPP项目中长期支出是否属于隐形债务的担忧。原则上不再开展政府付费项目，政府付费项目占比将逐渐下降。短期内PPP新增入库、落地规模或受一定影响，但PPP项目的边界明确和持续规范提质将利好行业中长期发展。风险因素：融资持续收紧；宏观经济低于预期；进一步的清库风险。

9月11日《8月PPP点评：首现退库项目大规模回归，整装待发为基建反弹蓄力》

9月4日《建筑装饰中报：业绩符合预期；毛利率、现金流、资金成本分化》

装饰企业上半年整体业绩增长符合预期，三季报业绩预测分化。1家超预期（东易日盛），3家符合预期并高于业绩预告中枢，7家符合预期但低于业绩预告中枢，无企业低于预期。各企业三季报业绩预测分化。瑞和股份、亚泰国际、奇信股份、广田集团、建艺集团业绩预告领先行业平均。家装板块东易日盛料将延续高增。公装、家装企业上半年收入、利润增速分化。家装毛利率高于公装，公装净利相对更高；费用率分化。公装延续低毛利，而净利率相对家装更高。公装企业资金成本分化；经营现金流净流出同比增多，收付现比均有下滑。住宅精装拉动公装企业订单高增，金螳螂订单收入比继续领先。装饰行业上半年整体增速符合预期。公装、家装版块内公司增速分化。家装整体毛利高于公装，公装净利率更高，行业现金流净流出增多。风险因素：房地产等固定资产投资大幅下滑，人工、材料成本大幅上升等。

9月4日《基建中报点评：业绩稳定增长，毛利率持续提升》

2018年H1业绩稳定增长，基建央企利润增速优于收入增速，子板块增速趋势分化，汇兑收益导致国际工程利润增速维持高位。2018年H1基建企业收入同比+10.3%，较2017年H1增速提升0.4pct，较Q1减速2.9pcts。央企/国际工程/地方国企/园林及PPP民企/钢结构板块分别同比+9.8%/+2.7%/+17.8%/+24.8%/+23.2%，较2017年H1同期增速分别增减+0.1pct/-17.0pcts/+13.3pcts/-22.8pcts/+3.2pcts，呈现分化。较Q1增速环比角度，除地方国企板块外各子板块收入均有明显放缓，与基建投资增速上半年持续下滑的趋势一致。毛利率改善及三费率下降等因素带动2018年H1基建企业实现归母净利润同比+13.0%，高于收入增速，较Q1减速2.2pcts，其中央企/国际工程/地方国企/园林及PPP民企/钢结构板块分别同比+12.5%/+30.4%/+8.5%/+20.0%/+14.0%，较2017年H1同期增速分别增减-2.0pcts/+0.1pct/-3.7pcts/-65.8pcts/-17.0pcts，汇兑收益导致国际工程增速最快，民企增速下行明显。预计随着融资情况改善，未来订单向业绩转化更加通畅，基建业绩料将保持稳健增长。毛利率略有提升，三费率下降，筹资现金流大幅流入，经营性、投资现金流净流出增加，带息负债增加。整体资金成本较2017年底改善，各子行业呈现分化。Q2订单增速有所下滑，子行业增速分化，订单收入比维持高位。风险因素。订单兑现不及预期；融资持续收紧；宏观经济低于预期。

8月23日《行业跟踪：基建确定性回升，看好板块相对配置价值》

8月6日《7月PPP点评：深入规范，落地率、开工率双升》

7月25日《精工钢构（600496）投资价值分析报告—业绩拐点回升，装配式扬帆起航》

公司核心业务是建筑钢结构工程，并逐步拓展至装配式建筑、技术加盟授权等新兴业务。我们认为其估值应该参考A股中从事钢结构工程业务的公司，我们选取了杭萧钢构、东南网架、富煌钢构等上市公司作为估值参考。可比公司2018-2019年预测PE均值分别为21倍和16倍（剔除杭萧钢构后为27倍和20倍）。预计精工钢构2018-2020年EPS为0.14/0.22/0.29元（2017年为0.04元）。考虑公司的成长性较好以及业绩迎来拐点，我们给予公司2018年PE为28倍，对应目标价3.92元，首次给予“买入”评级。风险因素：新增订单不及预期；装配式建筑、技术加盟授权业务不及预期。

7月23日《建筑行业深度跟踪报告—信用压制改善，行情修复可期》

6月入库回升至6,605亿元，落地略减至868亿元。截至6月30日，财政部PPP库中项目12,394个（169,339亿元），总库项目数量较上月末环比减少172个，金额减少355亿元。6月新增入库项目503个（6,605亿元），入库规模环比有所回升（前值362个，4258亿元）。6月管理库净入库数量、金额双回升。截至6月末，管理库中存量项目数7,529个（115,723亿元），项目数比5月末净增加272个，项目金额环比增加1,662亿元（1-6月分别净变化为+5,030亿/+7,143亿/-1,970亿/-1,183亿/+481亿/+1,662亿元），管理库净入库回升。6月退库项目675个金额6,952亿元，清库规模回落。6月清库持续，规模上逐步回落。当月退库675个（退库金额合计6,952亿元），占6月末PPP库存量项目数量/金额的5%/4%。1-6月共退库5.19万亿元，占2017年末存量项目的28.8%。全库进一步规范，去杠杆环境下融资为关键；维持2018年订单稳增判断。年初以来入库落地情况持续较好，但考虑部分省份政策变化、以及财政情况等因素，全年增速不可简单线性外推。PPP进一步全面规范，将要求企业更加强调全周期管控的能力，且从多方面提高了参与门槛。因此行业本身内生发展已到了集中度进一步提升的阶段，结合目前的货币政策下，2018年银根料将继续维持2017年一致的中性偏紧态势，融资能力将成为分化核心。因此，叠加基本面、行业趋势以及资金面影响，续推央企和民营龙头：中国建筑、葛洲坝、中国建筑国际（H）等。风险因素。融资持续收紧；宏观经济低于预期；进一步的清库风险。

5月入库4,258亿元落地1,770亿元基本保持常态化。截至2018年5月31日，财政部PPP库中入库项目12,566个（172,267亿元），5月新增入库项目362个（4,258亿元），入库规模为正常水平。5月管理库净入库逐步趋于稳定，金额净增加481亿元。截至5月末，管理库中存量项目数7,257个（114,061亿元），项目数比3月末净减少9个，项目金额比3月末增加481亿元（1-4月分别净变化为+5,030亿/+7,143亿/-1,970亿/-1,183亿元），管理库入库/清库逐步趋于平稳。5月退库项目947个9,679亿元，河南退库4,703亿元占当月退库项目金额五成，清库仍在继续。5月清库仍在继续，当月退库项目947个（退库项目金额合计9,679亿元），占5月末PPP库存量项目的8%（6%）。全库规范逐渐完成，维持2018年高位稳增判断，现阶段融资为关键。年初以来入库落地情况持续较好，但考虑部分省份财政情况等因素，全年增速不可简单线性外推。PPP进一步全面规范，将要求企业更加强调全周期的能力，且从多方面提高了参与门槛。因此行业本身内生发展已到了集中度进一步提升的阶段，结合目前的货币政策下，2018年银根料将继续维持2017年一致的中性偏紧态势，融资能力将成为分化核心。因此，叠加基本面、行业趋势以及资金面影响，续推央企和民营龙头：中国建筑、葛洲坝、中国建筑国际（H）等。风险因素。融资持续收紧；宏观经济低于预期；进一步的清库风险。

2017年业绩稳定增长，除央企外各版块2018一季度增速有所放缓。2017年建筑企业收入同比+9.76%，较2016年同期增速提升3.6个pcts，较三季报减速0.80pct。其中央企/国际工程/地方国企/园林/钢结构板块分别同比+9.51%/+6.12%/+7.15%/+72.06%/+7.22%，各子版块收入增速较三季报增速均有所放缓。毛利率、三费率均略有提升，经营性、投资现金流净流出增加。1）建筑行业整体毛利率略有提升，同比+0.22pct，年报较三季报下降6.81pct。企业层面，杭萧钢构/蒙草生态/东方园林/中工国际毛利率较高，分别达20.37%/18.95%/ /17.51%/13.87%。订单增速维持高位，订单收入比进一步提升。2017年建筑业新签订单整体同比增长22.60%，继续维持高位增长，但在去年基数原因下较前三季度整体增速回落-6.37pct。各子行业增速分化，其中央企/地方国企/基建/园林/钢结构新签订单同比+21.13%/+30.76%/+21.79%/+115.55%/+26.89%，其中园林企业订单较前三季度加速较为明显，其他板块订单增速均有所回落。叠加基本面、行业趋势以及资金面影响，续推央企和民营龙头，东方园林、铁汉生态、中国建筑、中国建筑国际（H）。风险因素：1.订单兑现不及预期；2.融资持续收紧；3.宏观经济低于预期。