谈起分类，区分角度不同将产生各种不同的分类方式和类群，对此业内众说纷纭。本文以如下方式分类，一种是从基金的资金层面划分，鉴别谁是发起主体；另一种则是从法律组织形式的层面划分，沿袭私募股权基金的三种组织形式。需要注意的是，事件的发起人往往也是利益的设计者，而法律组织形式多为其利益运作模式，PPP产业基金的运作本质离不开交易，而交易离不开利益相关者的关联结构。
从基金的资金层面上划分，一般可分为政府主导、金融机构主导和社会企业主导。
图为政府主导的PPP产业基金
政府主导的PPP产业基金通常是由省级政府和地方政府以子母基金模式进行操作的。先由省级政府与金融机构发起成立省级母基金(俗称引导基金)，母基金与地方政府、金融机构共同成立子基金，用于当地基建、交通等PPP类项目。并由地方政府作为劣后方，为项目风险兜底。这一模式贯通省政府和地方政府，政府资信高，吸引更多银行等金融机构的参与，当然对所投的PPP项目也是优中选优。
图为金融主导的PPP产业基金
金融机构主导的PPP产业基金多是由银行等大型金融机构作为发起人，通过地方政府共同成立专项资管计划，由资管计划再与负责建设的公司出资成立PPP产业基金，专项投资于某基建工程。通常，由负责建设的公司作为劣后方，不仅负责项目的建设运营，还作为基金风险的第一承担人。从国内已运作的项目来看，这类建设公司多为大型集团企业，具备风险承担能力。这一模式不需要上升到省级的高度，专注于地方项目，减少了申报程序，降低了项目门槛儿，反而更接地气。
图为社会企业主导的PPP产业基金
社会企业主导的PPP产业基金则是由企业作为重要发起人，多数是大型实业类企业为主导，这类模式中基金出资方没有政府，其资信度和风险责任承担均落在企业身上。但基金所投资的项目仍是政企合作的PPP项目，政府授予企业特许经营权或以特定方式购买服务。相比于上两种模式，虽然企业要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大，甚至可以实现市场化运营。
以上是从基金的资金层面上划分，牵头人的性质将决定着基金运作的利益中心点和决策的制高点。有了牵头人，他们将选择适合运营模式的组织形式。PPP产业基金的属性仍是私募股权基金，所以其法律组织形式无外乎三种：公司型、契约型和有限合伙型。
图为公司型PPP产业基金
公司型PPP产业基金最有代表性的当属中国政企合作投资基金股份有限公司，该基金是由国家财政部、社保理事会及九家大型金融机构共同发起成立，总规模1800亿元，目前已与河南等省市地区签订首批投资项目。采用公司型的组织形式的PPP基金并不多见，毕竟要面临双重纳税的负担，但公司型基金的投资人即是股东，拥有相应的决策权，便于参与运营决策。中国政企基金的股东均是国字号企业或机构，对于他们决策权比税收更重要。
图为契约型PPP产业基金
契约型PPP产业基金相对简单，各基金出资人相当于信托中的委托人，将资金全权委托给受托人管理，如江苏省的PPP融资支持基金，由江苏省财政厅联合交通银行、江苏银行的金融机构成立，首期100亿，每20亿为一个子基金。采用契约型的组织形式，基金不具备法人地位，在投资企业或项目中无法作为真正的股东，在未来上市中存有一定的局限。不过也相应地减少了各类繁杂的登记手续。值得注意的是，采用契约模式最重要的是选对专业、合适的基金管理人，契约型基金的基金管理人权限较大，直接决定基金的运作成败。
图为有限合伙型PPP产业基金
有限合伙型PPP产业基金是最常见、使用最广泛的模式，由有限合伙人和普通合伙人共同成立有限合伙企业(基金)，相应承担出资责任和运营管理责任。相比公司型和契约型，有限合伙型既克服了公司型双重纳税的问题，又突破了契约型无法充当股东的难题，有较大的运作空间和延展空间，因此成为PPP产业基金广泛采用的模式。
投融资项目中对建设期利息的计算与处理的分析
刘琦 北京大岳咨询高级经理
焦军 大岳咨询主任，财政部,发改委PPP双库专家
近期媒体上一篇关于《全投资内部收益率与项目资本金内部收益率的关系》的文章在PPP业内广为流传，文中详细分析了全投资现金流量和项目资本金现金流量的构成等等，并以下公式为核心：
实体现金流量=股权现金流量+债权现金流量+优先股现金流量
推导出当IRR（实体现金流量）=IRR（股权现金流量时），则IRR（债权现金流量）=IRR（实体现金流量）=IRR（股权现金流量）
通过求解IRR（债权现金流量），即可求得IRR（实体现金流量）=IRR（股权现金流量时）时的数值的结论，并以此为基本，在敏感性分析部分，通过四种不同的还款方式的分析对IRR（债权现金流量）的影响得出最后结论。
该文章角度新颖，对PPP实践中有关方面经常辨析的全投资内部收益率与项目资本金内部收益率进行了着重分析。但文章的有些概念和论述过程，特别是对于建设期利息和税务处理有待商榷，如果不澄清可能会导致数值出现计算偏差并引起列争议。鉴于财务分析在PPP项目的重要性，故撰写本文补充探讨。
在展开讨论之前，我们有必要对“建设期利息”的定义和计算方法进行澄清和说明。从实践经验看，部分PPP项目或者经济分析项目的财务分析中，对建设期利息的处理存在偏差。
1、建设期利息的分析与说明
建设期利息的定义：建设期利息主要是指工程项目在建设期间内发生并计入固定资产的利息，主要是建设期发生的支付银行贷款、出口信贷、债券等的借款利息和融资费用。该定义看似很简单，但很多人忽视了其核心词“支付”的全部含义：支付不仅是一种行为，首先要看谁来支付，而且探讨内部收益率和几种还款方式更要区分主体问题。
1.1 不同的投融资结构确定的支付方式会导致建设期利息计算的说明
建设期利息的计算，其实是需要根据项目的投融资结构来进行分析的，参照《建设项经济评价方法与参数》中《项目总投资使用计划与资金筹措表》，样表如下：
对于建设期利息，在进行财务分析时，是需要根据投融资结构来确定利息的承担方式，即由谁来支付，并由此导致不同的计算结果，即：
方式一：对于建设期利息，如果由项目资本金来承担，建设期利息数值应填列入表格2.1.3中，而表格2.2.2的数值应为0。同时，由于第1年的建设期利息已由项目资本金进行了支付，在计算第2年的建设期利息时，其基数应不包括第1年所产生的利息费用；在进入运营期后，还本金额基数应为累计借款额的金额，不包括建设期利息；
方式二：对于建设期利息，如果累计到借款中，即不通过项目资本金来承担，建设期利息数值应填列入表格2.2.2中，而表格2.1.3的数值应为0。同时，由于第1年的建设期利息未支付，在计算第2年的建设期利息时，其基数应包括第1年所产生的利息费用；在进入运营期后，还本金额基数应为累计借款额与建设期利息的合计值。
（有的项目会存在方式一与方式二同时使用的情况，但对应的基本原则不变）
1.2 当年利息的正确计算方式
在区分了不同的投融资结构对建设期利息的影响后，关于建设期利息的另一个计算误区，也是目前项目的财务计算分析容易出现的，即：
由于在经济分析时，对于借款金额具体的到位时间不确定，我们只能假设借款金额在当年是平均支用的。计算建设期利息时，与假定借款均在每年的年中支用数额一致。因此，当年借款额的建设期利息应按半年计息，之前年份累计到当年的按全年计息。
即：各年应计利息=(年初借款本金累计/年初借款本息累计+当年借款额/2)×年利率。
累计金额的选择，即采用方式一或方式二时，由此导致的区别，具体可见《建设项目经济评价方法与参数》中第92页的有关说明。
PS：补充说明
目前工程方面的诸多与经济相关的教材和书籍中，包括《一级建造师--建设工程经济》等，对于建设期利息，都采用的是方式二进行建设期利息的逐年计算，这种方式本身没有问题。
但在项目实操中，由于实践者未结合项目实操时去理解投融资结构的不同而造成一系列影响，片面的接受书籍中给出的计算方法，导致现在项目的经济分析存在诸多问题。因此借本文机会，建议在该类教材和书籍中，备注清晰投融资结构的基本条件。
理解了建设期利息的基本计算准则后，以下详细分析原文中有关问题。
2 、原文四、五章节的主要问题
在原文“五（一）等额本金方式”章节中，通过数值举例的方式，进行了计算。该处数值举例的计算出现混乱，必须澄清的是：建设期利息的计算基数到底是什么？在“五（一）等额本金方式”的表述中，错误地出现了：含建设期利息的项目资本金，其计算公式为20%*（1+5.5%）。
从原文数据解读，公式中的20%对应项目资本金比例，1对应建设投资，5.5%对应贷款利息。原文笔者想表达的公式其实是：20%*1+5.5%*1*（1-20%），经查发现根本性错误在原文“四、全投资内部收益率与项目资本金内部收益率”章节中，该章节第四段表述如下：
“同时假设建设投资+铺底流动资金为C，利率为R，建设期1年，建设期利息为C*R”。
然而，C值是由自有资金和贷款两部分构成的，建设期利息的计算基数不应该是贷款金额嘛？怎么变成了建设投资金额了？需要澄清的是：项目资本金的投资回报应体现在项目资本金内部收益率中。如果认为建设期时，项目资本金也有相应的回报，那么整个推导过程的基础都就有偏差。
3、实体现金流量跟全投资现金流量之间的差别到底是什么？
在原文的“一、关于全投资现金流量表与项目资本金现金流量表中的由来”的第三段中，提出“实体现金流量表与全投资的现金流量表之间的差别为建设期利息”，同时，在后面“股权现金流量=实体现金流量-债券现金流量”的一系列文字公式中，把建设期利息做减法，如下图所示：
按照文中的逻辑，得到的交叉点也只是实体现金流量与股权现金流量的交叉点，而不是全投资现金流量与资本金现金流量的交叉点，这与原文的初衷是相悖的。
4、税务处理问题-文字推导计算的隐蔽错误
由于原文中大部分公式是使用文字进行的表述，过程中一些概念和论证过程出现了隐含的误解和偏差，主要在于所得税和调整所得税的计算上。
原文第一章中：
调整所得税=（营业收入-经营成本-税金及附加-折旧与摊销）*所得税率
所得税=（营业收入-经营成本-税金及附加-折旧与摊销-利息）*所得税率
并由此推到出第四章中公式（7）下面的表述：
所得税=调整所得税-利息*所得税率
由此一直推到出第四章中的公式（9），并依此为核心完成了后面的论述。
在这个文字的减法中，有一个地方是没有考虑的。
1）所得税的税务处理考虑不全。如利润表中时，由于当年利润为负的，所得税为0；但在调整所得税时，不论利润为正值还是负值，计算出的调整所得税的金额与上述公式必然有出入。此时，所得税=调整所得税-利息*所得税率这个公式就存在问题了。
2）摊销折旧的金额是否相同？
对于第1个问题，不能视为特例存在，特别是对于原文所求的全投资内部收益率与项目资本金内部收益率交叉点的时候。一般该交叉点的收益率都较低，很容易出现上述情况。
对于第2个问题，其实质同样是由建设期利息导致的问题，也是本文重点的论点之一，即折旧与摊销全投资与折旧与摊销自有的金额是不同。
5、项目经济分析时，不同的投融资结构，其摊销折旧的计算数额是不同的
5.1 项目资本金现金流和全投资现金流中摊销折旧的区别
一般项目分析中，均认为摊销折旧的计算基数取值为“建设投资+建设期利息”，（本文的论述暂不考虑营改增的影响），但这个说法是不全面的。其项目区别同样是由于由建设期利息导致的。
对于项目资本金现金流，由于建设期利息费用实际存在，称之为“资本化利息”，计入固定资产原值，作为摊销折旧的计算基数。
但相应的，在分析全投资现金流时，由于全投资现金流是融资前分析，该部分利息是未发生的，或者说金额为0。所以全投资现金流量下，其摊销折旧的金额是不同的，对原文中公式调整，应为：
调整所得税=（营业收入-经营成本-税金及附加-折旧与摊销全投资）*所得税率
所得税=（营业收入-经营成本-税金及附加-折旧与摊销自有-利息）*所得税率
其中，折旧与摊销自有-折旧与摊销全投资=建设期利息/运营年限（按每年考虑）
因此，所得税=调整所得税-利息*所得税率-建设期利息/运营年限*所得税率
同时，原文中多处用文字公式进行计算，同样未对折旧与摊销自有与折旧与摊销全投资做出区分，由此导致了债务现金流量的错误。
5.2 两种不同的利息支付方式对摊销折旧计算基数的影响
如本文第一部分的描述：建设期利息有两种支付方式：项目资本金支付或累计到借款中。
两种不同的支付方式，由于其核算出来的建设期利息的金额不同，其摊销折旧的计算金额同样存在差异。（具体可见本文第7部分的案例分析）
PS：
同时，不同的利息支付方式会导致债务现金流量的不同，特别是文字公式时尤为重要。
即：
对于项目资本金支付建设期利息的方式，在这种情况下，对于建设期：
债务现金流量=全投资现金流量-资本金现金流量
=-建设投资-（-资本金占建设投资比例-建设期利息）
对于运营期：其还本基数为贷款原始金额，利息同样按此数据进行计算。
对于建设期利息累计到借款中的方式，在这种情况下：
债务现金流量=全投资现金流量-资本金现金流量
=-建设投资-（-资本金占建设投资比例）
对于运营期：其还本基数为贷款原始金额和建设期利息的合计值，利息同样按此数据进行计算。
6、总结
通过上述论证中，对建设期利息计算与处理的分析，我们可以看到建设期利息的支付方式不同时：
第一层面，会直接导致利息总额的不同。
第二层面，会对摊销折旧的基数、还本付息的基数造成影响。
更深层面上，对全投资下调整所得税的公式造成影响。
对于原文在进行项目财务分析时，对于建设期利息处理中，有如下误区：
1）当年借款利息按半年计的问题。在原文案例分析中进行数值计算时，未考虑当年建设期利息应为“当年借款额/2×年利率”。
2）建设期利息计算基础问题。在原文“四、全投资内部收益率与项目资本金内部收益率”章节中，错误的将建设期利息的计算基数认为是建设投资金额。
3）未考虑不同的利息支付方式时，导致的摊销折旧基数不同的问题。因此在原文中，多次文字公式相减，得出错误的债权现金流量公式。
4）实体现金流量跟全投资现金流量之间，存在建设期利息之间的差距，与原文的初衷是相悖的。
上述意见可供原文进一步完善或修订时参考。同时，可以考虑在“五、影响两内部收益率交叉点的因素分析”章节中，可增加两种不同的建设期利息支付方式时的影响。
同时鉴于文字公式与实际数值易出现偏差，而实践中的财务分析须便于掌握、严谨、概念无歧义、以数据为支持判断多种情况才能得出结论，因此，不建议该类分析采用文字公式的方式进行。
从另一个角度来看，PPP实际情况非常复杂，全投资内部收益率和资本金内部收益率总体上是多变量多元非线性非单调函数关系，影响二者关系和求导交叉点的因素很多：不同的融资结构、交易结构与还款方式、具体项目的特殊边界条件、税务处理，投资人企业资审财务状况等等，其中财务杠杆、贷款利率、建设期年限影响较大。
总之，原文尝试在两种收益率之间建立固定的函数关系值得赞赏，启发PPP各方深入思考辨析财务内部收益率的内涵。亮点还包括分别讨论了等额本金、等额本息、前低后高、前高后低等几种金融机构实践中经常采用的还款方式，可作为对财金【2015】21号文中政府付费前低后高这种付费方式的有益补充。借鉴原文中的敏感性分析，可以得出该方式总体付费金额要大于等额本息和等额本金方式等结论。原文对全投资内部收益率与项目资本金内部收益率关系的探讨，经适当完善后对PPP财务分析很有理论价值，并启发实践工作者更深层次的思考。
7、案例分析
鉴于财务分析的严谨性，在本文的最后，以案例的形式，对上述问题进行完善说明。假设数据如下：建设投资为2单元，建设期为2年（平均投入），项目资本金比例为20%，贷款利率为5.5%，期限为8年，所得税率为25%。按照建设期利息不同的承担方式，分析如下：
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