近日财政部、中国人民银行和中国证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号，以下简称“财金55号文”)，对政府和社会资本合作(以下简称“PPP”)项目资产证券化的业务类型、条件、工作程序、监管均作了规定，以下对财金55号文对PPP项目资产证券化业务的影响进行简要评述。
一、PPP项目进行资产证券化的业务类型
根据财金55号文，PPP项目进行资产证券化可有三种方式。第一种为PPP项目公司以其在项目运营阶段的收益权或合同债权作为基础资产发行资产证券化产品，第二种为PPP项目公司股东在项目运营期满2年后，以其股权作为基础资产发行资产证券化产品，第三种为PPP项目运营阶段项目公司的债权人、承包商以其对项目公司持有的收益权或合同债权作为基础资产发行资产证券化产品。
从上述三种模式可看出PPP项目资产证券化均应在项目运营期内进行(探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权发行资产证券化产品)，基础资产为相关方持有的与PPP项目有关的债权或收益权。这三种模式的第一、三种实践中较为常见，但对于第二种模式而言，基础资产为PPP项目公司股东持有的股权，这是本轮PPP发展提出的新路径。
二、以PPP项目公司股东股权进行的资产证券化
1、对基础资产的要求
基础资产应为项目公司股东持有的能够带来现金流的股权，其中控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。发行时间不早于项目建成运营2年后。但财金55号文并未对股权现金流估算(如何确定其发行规模)、控股股东、其他股东的认定进行细化，未来将需要评估机构、律师等专业机构提供咨询意见。
2、限制性规定
财金55号文明确规定采用此种方式发行资产证券化产品的，(1)PPP合同不应对项目公司股东的股权转让、质押等权利作出限制性约定；(2)该等股权应权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保，(3)不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。
3、PPP项目面临的调整
(1)PPP项目的项目公司一般由中选社会资本和政府方出资代表合资成立，在PPP项目招标/采购阶段，政府方看重的往往是中选社会资本的设计、施工、运营能力，因此部分PP项目对于项目公司股东的股权转让作出了限制性规定，未经政府方允许，中选社会资本不得转让其持有的项目公司股权。对于此类PPP项目，如拟以项目公司股东持有的股权进行资产证券化，应预先清理对股权转让的限制性条件。
(2)目前PPP项目资产证券化中，往往通过项目公司和资产支持计划的管理人签署《资产服务协议》的方式，要求项目公司在资产支持证券发行期间，继续就PPP项目资产的稳定运营提供服务。在PPP项目公司股东股权资产证券化过程中，应考虑如何实现控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任不转让，由于股东一般是通过项目公司的股东会、董事会、经营管理层等机构对项目公司施加影响，资产证券化产品可能需要将其持有的与PPP项目公司股权相关的对项目公司的管理权再委托给项目公司的原控股股东，且要求项目公司原控股股东承诺其与项目公司之间的重大建设、运营合同不得发生任何变更。但需要考虑与《公司法》和《PPP合同》之间的冲突，例如其他股东或实施机构是否同意或配合该等变更或者委托？此外，财金55号文强调的是控股股东的控制权和运营责任，而目前PPP项目往往是联合体投标，建设、运营、融资等几方均是项目公司股东，届时如何界定“控股股东”，非控股股东的其他股东(即使承担着项目的运营责任)如通过资产证券化退出是否需要考虑项目的稳定运营和公共利益等问题，需要未来的项目实践予以考虑。
(3)根据财金55号文，拟开展资产证券化的PPP项目，项目公司预期产生的现金流应能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。这对于目前主要以施工利润的方式取得收益的PPP项目来说，未来进行资产证券化将存在困难(当然不排除施工方可以其对项目公司的债权发行资产证券化产品)。
三、PPP项目资产证券化的工作程序
1、“政府方和社会资本方应在PPP合同中，通过适当的方式约定相关各方的资产证券化权利和义务”。以往的PPP项目(特别是2014年以前的PPP项目)很少对资产证券化作出明确约定，因此，未来PPP项目在《实施方案》、《招标/采购文件》、《PPP合同》等文件的编制过程中，就需要考虑拟进行的资产证券化途径和模式，并作出明确约定。如果在《PPP合同》签约后再考虑嵌入资产证券化安排的，需要考虑实施机构的配合意愿，以及发行主管部门的审批尺度。
2、“省级财政部门可会同行业主管部门择优推荐资产证券化项目”。注意推荐部门为省级财政部门(市县级没有此权限)和行业主管部门(层级没有明确，应该包括各级部门)，推荐的发起是由PPP项目资产证券化发起人(原始权益人)在向发行主管部门提交资产证券化申请前，即财政部门不会主动发起资产证券化项目的推荐。
3、“申请材料包括但不限于PPP项目实施方案、PPP合同、物有所值评价报告和财政承受能力论证报告、项目运营年报，以及项目资产证券化方案说明书、交易结构图、法律意见书等。”申请文件中强调了《实施方案》、财政双评文件、《运营年报》，届时财政部门可能会考虑PPP项目的运营情况及预测收益，是否满足当初财政双评的论证结果，和《PPP合同》的约定是否一致等。
从财金55号文中，可看出三部委希望通过PPP项目的资产证券化，为PPP项目各主体(项目公司、股东、项目公司债权人)的二次融资提供更好的路径，也期待通过资产证券化，推动PPP项目的规范实施(包括实施程序的规范化、合同约定和履行的规范化)。此外，财金55号文强调了“防范刚性兑付”风险，明确要求“不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众”，也体现出财政部一直以来的“控债”思路。目前，因市场利率走高，融资成本和期限倒挂现象较为明显，PPP项目资产证券化也因此徘徊不前。财金55号文显示出的政策导向及其后续的市场跟进情况值得观察。
一文详解PPP项目！
董熠璇
前 言
什么是PPP项目?尽管国家各部委发布数百份PPP相关文件，但由于出发点不同，标准不同，每一个人眼中的PPP项目是各不相同的 ，甚至有时候大相径庭。
2016年6月8日，财政部等20部委联合下发《关于组织开展第三批PPP示范项目申报筛选工作的通知》，该通知第一次公布了完整的PPP项目评审标准(下称《评审标准》)。该标准一共15条，前九条是定性的否定标准，后六条是定量的肯定标准。笔者梳理此前PPP相关文件规定，得出认定我国PPP项目的如下十项标准:
实施主体
问 ：PPP中的政府方一般由三方组成：授权机构、实施机构及出资代表。那么这三方分别是指谁呢？
《评审标准》第1条规定：国有企业或融资平台公司，作为政府方签署PPP项目合同的不作为备选项目。
而作为政府方与社会资本签署ppp合同的就是ppp项目的实施机构，也就是明确指出国有企业或融资平台公司不能作为ppp项目的实施机构。否定了发改投资[2014]2724号“行业运营公司或其他相关机构，作为政府授权的项目实施机构”的说法。
关于授权机构，有以下相关文件
财政部关于印发《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金【2014】113 号），项目实施方案的第六部分监管架构：监管架构主要包括授权关系和监管方式。授权关系主要是政府对项目实施机构的授权，以及政府直接或通过项目实施机构对社会资本的授权
关于实施机构，有以下相关文件
财政部和发改委的法规文件对实施机构担任主体的规定不一致。
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》则规定县级以上政府可以授权有关部门或单位作为实施机构。
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》是目前关于PPP项目实施机构的法律效力最高的规定，其十四条规定：“县级以上人民政府，应当授权有关部门或单位作为实施机构负责特许经营项目有关实施工作，并明确具体授权范围。”按照通常理解，此处的“单位”不仅包含事业单位，还包括国有企业等其他相关单位。
按照财政部的规定，只有政府指定的有关职能部门和事业单位可以作为项目实施机构。2014年11月财政部印发《政府和社会资本合作模式操作指南》第十条：政府或其指定的有关职能部门或事业单位可作为项目实施机构，负责项目准备、采购、监管和移交等工作。”据此规定，有三类主体可以作为PPP项目实施机构：一是政府；二是政府指定的有关职能部门；三是政府指定的事业单位。
发改委则认为行业运营公司或其他相关机构也可以作为项目实施机构。发改委于2014年12月发布《国家发改委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，规定：“明确实施主体。按照地方政府的相关要求，明确相应的行业管理部门、事业单位、行业运营公司或其他相关机构，作为政府授权的项目实施机构，在授权范围内负责PPP项目的前期评估论证、实施方案编制、合作伙伴选择、项目合同签订、项目组织实施以及合作期满移交等工作”。
《政府购买服务管理办法（暂行）》财综[2014]96号第四条规定：“政府购买服务的主体（以下简称购买主体）是各级行政机关和具有行政管理职能的事业单位。”
结合上述文件的内容，可以总结出政府方的组成。
答：
授权机构：指县级以上人民政府，只有在特许经营中才是必须的有，政府购买服务中未强制要求。
实施机构：实施机构指和社会资本签订PPP项目合同的政府方。无论是采用政府购买服务，还是特许经营方式，PPP项目实施机构只能是政府、政府指定的有关职能部门和事业单位三方中的其中一方。
出资代表：融资平台公司和行业运营公司可以作为PPP项目中政府方的出资代表。
实施范围
问：PPP项目可以包括商业项目吗？PPP项目用地可以是经营性用地吗？
《评审标准》中规定“不属于公共产品或公共服务领域的……”不作为备选项目。这与此前规定是一致的。
《政府和社会资本合作模式操作指南》财金[2014]113号第六条规定：“……基础设施及公共服务类项目，适宜采用政府和社会资本合作模式。”
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第二条规定：“……基础设施和公用事业领域的特许经营活动，适用本办法。”
按照第二批PPP示范项目申报通知财金[2015]57号规定，公共服务领域包括“能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等”。
答：因此PPP项目的范围只能是公益项目不包括商业项目，经营性用地不宜作为PPP项目用地。
合作期限
问 ：PPP合作期多长？BT是PPP吗?为什么？
PPP项目是政府和社会资本长期合作。合作期多长，其他文件并没有规定。只有征集第二批及第三批PPP示范项目的财金[2015]57号及《评审标准》规定：
采用建设-移交（BT）方式实施的，或者合作期限（含建设期在内）低于10年的 ，不作为备选项目。
PPP强调项目全生命周期。一个基建或公共服务项目，设计寿命通常在50年到100年。但考虑金融机构融资期限的可行性，规定最低10年是适当的。目前，除非政策性银行，能够做到10年贷款的银行也寥寥无几。
答：BT仅仅涉及投资和建设环节，其期间也就2年左右，根本未包括全生命周期。项目全生命周期强调的是运营。只有由社会资本负责项目运营，才能提高项目效率，才能做到物有所值。从现有PPP文件上规定的PPP运行模式BOT、BOOT、TOT、BTO等看，PPP项目都带O（运营）。当然L（租赁）、M(管理)等也可以视为一种变相的运营。因此，不带运营的BT不是PPP。
也就是说真正的ppp项目都要带O，就是运营环节。
融资方式
问 ：PPP模式是地方政府基础设施的融资方式，那么以固定回报、保底承诺、回购安排进行融资的项目是PPP吗？
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第21条规定：“政府可以…作出承诺，但不得承诺固定投资回报…”。
财金[2015]57号及《评审标准》明确规定采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相融资的将不被列入备选项目。
答：采取固定回报、保底承诺、回购安排的项目实则仍是地方政府借债融资，扩大地方政府债务，违背了PPP风险共担、绩效评价等原则，因而不属于PPP项目。
采购方式
问 ：PPP项目社会资本应该如何选择？
《政府采购法》中规定政府购买服务采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一采购来源、询价五种采购方式。
《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》财库[2014]215号进一步规定：增加了竞争性磋商的采购方式。
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第三条规定：“本办法所称基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织……。”
在司法实践中，特许经营项目未采用竞争性方式选择投资人，往往认定合同无效。因此《评审标准》规定：“未按政府采购相关规定选择社会资本合作方的”不列为备选项目。
答：对于PPP项目，无论采用特许经营还是政府购买服务，均应采用竞争性方式选择社会资本。
风险共担
问 ：在PPP模式下，政府和社会资本是什么关系？
财金[2014]113号第11条，规定PPP项目“在政府和社会资本间合理分配项目风险。”
《评审标准》将“风险识别和分配是否充分、合理，利益共享机制能否实现激励相容”作为重要评审标准。
值得注意的是，政府可以承担最低流量、最低供应等风险，保证社会资本不至于因不可预见原因明显亏损。但与之对应，PPP项目应限制社会资本的高额收益作为对冲。
答：PPP项目是政府和社会资本之间类似合伙的合作关系，双方共担风险、共享收益。
物有所值
问 ：政府为什么要推行PPP模式？
财金[2014]113号第八条规定：“财政部门应对项目实施方案进行物有所值……经重新验证仍不能通过的，不再采用政府和社会资本合作模式。”
《PPP物有所值评价指引（试行）》规定现阶段以物有所值定性评价为主，定量评价作为补充。而在《评审标准》规定既要定性评价的也要定量评价。”
从现行政府及国外经验来看，政府推行PPP的基本目的是物有所值，也就是政府要合算。目前一线城市推行PPP不力的重要原因就是觉得PPP物不所值。目前物有所值评价分为定性评价和定量评价两种类型，《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中规定：
定量评价主要通过，对政府和社会资本合作，项目全生命周期内政府支出成本现值与公共部门比较值进行比较，计算项目的物有所值量值，判断政府和社会资本合作模式是否降低项目全生命周期成本。
可以看出两种评价方式的目的都是为了让政府获得利益，以减少政府的采购支出成本。
答：物有所值评估是实施PPP项目的基本条件。
政府可承受
问 9：目前地方债务水平较高，政府是否有能力支付PPP项目的补贴呢？
财金[2015]57号规定：示范项目“每一年度，全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。”
该规定明确了政府支出责任占年度公共预算支出比例的上限。
答：只有通过财政承受能力论证，证明政府有支付能力时，才作为PPP项目。《评审标准》规定：“未按财政部相关规定开展……财政承受能力论证的”不作为备选项目。
相关手续完整
问 ：在准备阶段需要哪些手续？
《评审标准》特别强调符合城市总体规划和各类专项规划、按规定程序完成可行性研究及立项工作的，土地、环评等审批手续完备。
以上十项标准可以用一段话总结下：ppp项目是基础设施和公共服务类项目（公益项目），由县级以上人民政府授权，政府或者其职能部门或事业单位作为实施机构，通过竞争性方式选择社会资本，并与社会资本形成合作期限大于十年的，风险共担、利益共享、合理回报的关系。需要满足的条件：通过物有所值评价（在项目识别阶段）、财政承受能力论证，符合城市总体规划和各类专项规划、按规定程序完成可行性研究及立项工作的，土地、环评等审批手续。
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