PPP专题丨详解金融机构参与PPP的主要方式及退出路径(ABS&项目债券)

从投资的视角看待PPP，由于财政部规定地方政府每一年度全部PPP项目支出占一般公共预算支出比例不超过10%，所以抢占未来支出预算已然处于倒计时状态，第一波“占坑PPP”可能也就剩下2017年和2018年两年时间窗口。当然前提是认为基建类长久期项目（这类项目对于金融机构的资金需求最大）可以穿越经济周期，成为大资金量机构的投资压舱石。

如果说2015年国内PPP市场是“雷声大雨点小”，那么2016年则是“遍地开花”。整个市场中的真PPP项目在不断增多，各路资本的参与模式也不断趋于成熟。不过总体而言，2016年的PPP市场因快速扩张而略显无序。所以从2016年底开始，财政部对地方政府违规举债和违规担保行为的约束力度不断加强，未来PPP盲目签约的现象必将得到遏制，规范化运作的PPP项目将呈现总量趋稳、专业深化的态势。

然而本质上金融机构没有能力也没有意愿承担PPP项目运营风险的现状短时间难以改变，金融机构自身风控体系和PPP项目要义——地方政府有限责任的磨合仍在进行中。

具备风险共担精神的“资本方”的培育与崛起，是大体量“资金方”敢于大踏步开进PPP领域的必要条件。

无论是产业方变形为产业资本、还是金融机构深入基建细分行业，资本方空白的填补都需假以时日。2017年的PPP市场进入深水区，稳中求进、步步深入，更考验参与各方的风控专业性与对产业的理解力。

自PPP概念在国内兴起之初，保险资金的期限、价格和规模特征普遍被认为与PPP项目最匹配。然而事实上，动辄10年、20年的投资周期是远超国内保险机构的一般久期承受范围的，PPP项目风险共担的理念也与保险资金极度厌恶风险的特征相斥，保险资金投资PPP很长时间停留在理论阶段。

但随着资产荒状况延续，保险机构对PPP的投资热情在2016年快速升温，更多可行的交易模式也在逐步探索中。

一方面，少数先行先试的保险机构已成功落地项目（见下表），另一方面，保监会也在放宽投资范围、加大政策支持力度。险资的入场成为2016年PPP市场的一大亮点。

2016年8月1日，保监会修订的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（以下简称“办法”）正式实施，该《办法》对于保险资金参与PPP具有重要指导意义。具体来看，《办法》主要实现了两大突破：一是拓宽了投资范围，在行业投向上从“限定特定行业”改为“采用负面清单”；二是新增了政府和社会资本合作的投资模式。虽然《办法》中并没有明确的操作指引，但各家保险机构可以根据自身的偏好来选取匹配的项目，并与监管部门保持沟通，加快审批节奏。

2016年保险资金参与PPP项目状况

来源：智信资产管理研究院根据公开资料整理

保险资金参与PPP项目的主要方式

保险资金参与PPP项目可以分为直接投资和间接投资两种方式。

直接投资又可进一步细分为债权投资、股权投资以及股债结合投资模式。在财政部严格控制和规范地方债务的趋势下，传统的债权投资计划模式较难适应目前PPP项目的市场需求，债权投资中依靠实力较强回购方或者担保方来提供增信的投资逻辑偏离了PPP风险共担的本质，并非是长久之计。

股权投资能够自主选择合作伙伴、控制项目建设运营成本、提高项目整体收益率，但保险机构并不具备建设和运营能力，甚至连项目运营管理中的风险识别能力也有较大提升空间。因此保险机构直接从债权投资一步到位转变为股权投资相对困难，中间需要经历股债结合的过渡性阶段。

股债结合的投资方式能够结合股权和债权投资的优点，但也存在合规界限较难厘清的问题。在现有条件下，保险机构主要考虑的股债结合参与PPP项目的模式包括以下三种：

第一，在项目中标后，以明股实债方式投资PPP项目资本金。这种类似于财务投资人的模式可以免去竞标的环节，并将建设风险交由施工单位或中标人来承担，风险较低。该模式的缺点在于，保险资金对于交易对手的要求较高（如主体信用评级必须在AA以上），符合标准的企业较少；财政部、发改委对于这类投资合作模式的认同度直接决定了其存续期风控措施是否有效；由于保险资金并未参与前期的商业谈判，因此对项目的把控力较差；金融机构间价格战愈演愈烈，恶性价格战令财务投资人集体在PPP谈判中比较被动。

第二，与施工企业（或运营企业）联合成立专项基金，由施工企业（或运营企业）或是其指定的第三方来提供差额补足或回购增信。这种模式的优点在于安全性较高，同时还能解决PPP项目的股权融资需求。缺点在于，能够达到保险资金合作门槛的企业的最大诉求往往是项目出表（即表外融资、控制资产负债率），不愿提供差额补足或回购等任何可能引致并表的财务安排，因此交易机会比较有限。

第三，和地方政府及其指定的主体合作成立PPP产业基金，或参与地方政府的引导基金，由地方政府或其指定的融资平台来提供增信。这种方式的优势在于一定程度上具有地方政府的信用支撑，安全性较高，同时也能满足PPP项目股权融资的要求。缺点是政府在整个交易结构当中占有主导地位，资金方的议价空间较小，加上项目交易结构复杂且竞争激烈，收益水平往往达不到保险资金的要求。

除了直接投资，险资还可以通过间接投资的方式参与PPP项目，包括投资PPP领域的相关金融产品，如带PPP概念的上市公司股票、PPP项目收益债以及以PPP项目为基础资产发行的资产证券化产品等，在拓宽投资渠道的同时，控制投资风险。

特别是保险资管公司本身具备创设产品的能力，随着PPP+ABS的政策细则逐步清晰，这类间接投资PPP的方式有望占据主流。

目前来看，银行类资金方对PPP的了解和参与程度要高于保险资金。而让银行感到最难接受的是参与各方地位不对等——地方政府掌握了项目资源（而且市场普遍认为，最好的项目肯定不会拿出来让大家参与），同时要求资金方实质性地承担项目风险。此外，银行更多的是仅作为项目的资金提供者，在合作中缺少话语权，直观反映为PPP项目在融资阶段价格竞争现象普遍，中标价格相对基准利率下浮严重。

对于参与尚不深入的部分银行而言，PPP项目的风险和收益完全不匹配。中央政府大力推行PPP模式的本意是实现地方政府职能的转变，要求社会资本（包括金融机构在内）提供项目大部分的资本金，使社会资本实质性地承担项目风险。但是银行并不具备项目的管理及运营能力，没有股权投资的动力，同时也认为PPP项目（尤其是基建类）的类固定收益回报与股权投资所承担的风险不匹配，所以有明确固定收益预期的项目，特别是无现金流的纯政府购买服务项目更受追捧，这类项目对地方政府的依赖程度也相对较高。

不过，地方政府提供的包括担保或回购等在内的增信措施越来越受到财政部的严格限制，所以银行此前主要采用的名股实债参与联合竞标的模式难以继续。

与保险资金的参与思路一致，银行通过“小股大债”等股债结合模式参与PPP市场可能是更加可行的方式，同时这也是实质性提高银行的项目风险识别能力的有效入口。具体而言，可以从以下方面着手：

在合作方的选择方面，银行应综合分析地方政府未来几年的整体规划安排，综合全面评估项目所在地的地方政府的履约支付能力。现有地方政府评级中只包括了GDP、人口、财政收入、负债率等指标，将一二三类债务及其额度、比例等更为直接的影响因素囊括进评估因素会有更加全面的参考价值。

另外，在与建筑方的合作中，应事先充分明确风险分担机制，政府履约的风险应由两方共同承担，而包括施工风险、运营维护风险等政府违约以外的风险，则由施工企业承担。在银行实质性承担了部分风险的情形下，在收益方面也应有所体现。

自2015年5月22日国务院办公厅出台《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（42号文）后，信托公司可以说是所有金融机构中反应最为迅速的。一方面，信托公司基于传统“政信合作”业务，与地方政府存在合作基础，在项目端具备一定优势；另一方面，“私募投行”的角色定位迫使信托公司以投行的角色、依托保险和银行的资金，大力开展PPP项目投资。

不过，信托公司这两年在PPP领域（尤其是真PPP）的探索并不是十分顺利。

在信托业务层面看，由于募集资金成本较高，所以信托公司通过集合资金信托计划参与PPP项目并不现实。只能以自有资金参与（PPP的SPV公司股本金部分），这就意味着信托公司必须要扎根具体项目中去，对自己的资产负债表负责。与其他金融机构一样，面对项目的运营管理，信托公司深感无力。但信托公司的灵活性使其在深入产业时的转型动力与变通效率更高。

以项目获取为例，在PPP领域有近两年探索的中航信托就已另辟蹊径。

市场上多数资金方参与PPP领域主要瞄准增量项目，但由于增量项目落地周期较长，不确定因素较多，所以实际操作难度较大。中航信托则着眼于地方政府急于寻找运营方的存量项目。

这一路径的优势在于，首先，政府存量项目已建设完成，规避了项目建设期的完工风险。在项目投标周期方面，时间更加可控，存量项目从开始到落地平均只需要4个月左右，有利于提升信托公司的投资效率。

其次，这类项目普遍有经营性现金流，资本回报主要通过使用者付费或使用者付费+政府差额补足的方式实现。投资更多是基于项目本身，不需要过多依赖政府增信，这一思路有利于促进信托公司可持续发展。同时，具有稳定现金流的项目也更适合未来开展资产证券化。

再次，这类项目只强调基础设施经营权的确认，不需要涉及项目所有权的权属转移，通过“转让—运营—移交”方式介入，项目的可得性较高。在税收层面，根据财政部发布的《政府非税收入管理办法》，将“政府的特许经营项目收入”纳入“非税收性收入”，可享受税收优惠政策。

最重要的是，通过接手存量项目，和地方政府建立信任和合作关系（合作的施工运营方也是后续优质项目的重要来源），继而带动增量项目的推进，实现“以存量带增量”的良性循环。

PPP模式在国内快速发展的同时，出现了不少“本土化”的特色。比如沸沸扬扬的“武汉地铁8号线项目”，其被财政部否决的核心问题在于社会资本方的职能缺失，地方政府在项目中扮演了出资方以外的所有角色，不符合财政部强调的豁免地方政府无限连带责任的初衷。

目前来看，中央政府的强势检查与事后追责是在有意引导市场参与各方回归到规范化的“真P”道路上来。财政兜底的PPP项目会越来越少，资金方看主体信用及增信措施将逐渐被迫演变为看项目本身的质量和投资价值，所以金融机构需在自身风控体系和政府的有限责任之间找到平衡点。

一旦涉及到风控体系的改变，就必须先解决动力的问题，对于PPP项目到底要介入多深？是否有必要改？特别是保险机构，没有银行众多分支行的支撑，更是深感深入难、难深入，从这个角度就很好理解为何保险资金与PPP项目的合作谈判一度陷入僵局。

未来，这一角色有望被金融机构的专业子公司、有意长期从事基建类投资的股权投资机构或升级版的地方政府平台公司所扮演。

兴业银行与福建省财政厅合作成立的兴业平潭资本管理有限公司就是按照这个逻辑而成立的，兴业银行在其发源地资源调动能力相对更强，其管理的福建省PPP引导基金由兴业银行和财政厅联合作劣后，兴业平潭作为GP，拥有施工监理、运营管理等专业人才团队，会担当每个所投资PPP项目的实际控制人，并为其全生命周期负责。

脱离项目后期价格战的被动局势，从项目识别阶段开始介入，并参与到项目遴选、投资方案设计，招投标方案拟定等整个流程，真正做主动管理型投资人，掌握主动权，可以和施工方协调如何调用资金、分配收益。

兴业银行的探索，或可以对标澳大利亚麦格理银行。麦格理具有专业的施工建设管理运营经验，擅长收购全球各地的基础设施资产，并打包到专业上市基金中，提供长线投资者所需的6-7%的稳妥收益率。作为项目管理平台型公司，麦格理银行的运营模式是将整个项目分包给不同社会资本方并统筹规划。

资金方向资本方转型并非易事，需要时间培养专业团队，慢慢探索适合自身资源禀赋的发展路径。过去一张授信表打天下的经营模式确实有违金融专业性的本质，粗放型向精细化的转变势在必行。借助自身资源禀赋，成为某一领域的专家或许是金融行业转型的必由之路。

2016年12月26日，国家发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，其中明确指出，各省级发展改革委被要求于2017年2月17日前，推荐1-3个首批拟进行资产证券化融资的传统基础设施领域PPP项目（需同时符合文件提出的4个条件），正式行文报送国家发展改革委。

 2017年2月17 日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布 《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，中国证券投资基金业协会同时发布《关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》，将业务从鼓励推动落实到实际运作中。

根据国家发改委披露，截至2月22日，各地区共上报项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。

2017年2月23日，证券业协会召开固定收益委员会会员大会，再次鼓励资产证券化业务，尤其是PPP项目资产证券化，给予“即报即审，绝对优先”的政策条件，为PPP资产证券化开通了“绿色通道”。

2017年3月10日，全国首批PPP资产证券化项目完成簿记发行（见下表），PPP项目资产证券化正式落地。