2016年12月，国家发改委、中国证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，随后，上海证券交易所、深圳证券交易所又分别对各自的市场参与人发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，而早在2014年末，中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化基础资产负面清单》（以下简称“负面清单”）中就已明确将PPP模式下政府按照事先公开的收益约定规则应当支付或承担的财政补贴排除在负面清单之外，这些政策的利好为基础设施收益资产证券化，特别是PPP基础设施项目的资产证券化提供了新的契机。
本文将在现行PPP以及资产证券化相关的法律与政策背景下，结合已经发行的收益权类、债权类、信托受益权类以及未来可能的股权类资产证券化项目，讨论不同基础设施收益项目的资产证券化的方式选择、基础资产的法律性质界定以及相关交易结构安排。
一、以基础设施收益权作为资产证券化的基础资产
以收益权作为基础资产在基础设施收益资产证券化项目中运用最为普遍，其交易结构也相对简单，即原始权益人基于享有的特许经营权将其在未来特定期间内运营基础设施项目所产生的收益转让予资产支持专项计划，发行资产支持证券。
1.收益权的法律性质界定
目前我国的法律、法规对于收益权概念本身并没有直接的法律定义，更没有对收益权转让行为予以明确规定。但伴随金融市场的蓬勃发展以及一些创新型金融产品的出现特别是质押融资业务、信托业务等，目前实践中对于依附于部分特定资产的收益权予以了认可；市场主体之间转让依附于部分特定资产的收益权行为也已经被金融市场参与主体、监管层面所接受。对于收益权的法律属性以及收益权是否构成法律上的一种独立的权利形态，理论界莫衷一是，而实践中甚至开始出现收益权“泛滥”之态势。
对此，笔者认为，目前金融领域的收益权不可一概而论。在部分金融产品中，例如信托或资管计划，直接转让信托受益权或资管计划份额可能会违反相关法律法规及合同约定，为此金融领域创新地创设出信托受益权之收益权及资管计划份额之收益权的说法，其目的是为了规避法律法规及合同约定中对转让的限制，而在这类收益权转让合同中可以发现，收益权的转让并没有改变原有的法律关系，以信托受益权为例，信托受益权之收益权转让后，无论是信托合同项下的委托人、受托人与受益人还是其各自在信托合同项下的权利义务均未发生任何变化，而仅仅是在转让方与受让方之间创设出一个新的法律关系，即转让方有义务将其在信托合同项下取得的收益转让予受让方。对于此类收益权，笔者认为，其属于当事人之间约定的收益权，确切地说，这是一种收益的转让，而不是某种法定权利的转让，因此，该类收益权不是法律上的一种独立的权利形态，不宜直接作为资产证券化的基础资产，亦不是本文讨论的范畴。
笔者认为，能够作为资产证券化基础资产的收益权，应当具备如下特征，一方面，该类收益权应属于法律上的未来债权，要具有未来债权的特征，例如水费收费收益权、公交经营收费收益权等，因其属于公共产品，生活或生产对其具有刚性需求，而经营者因享有一定的特许经营权而对其具有天然的垄断性，使得特定区域内的使用者在未来必然会与其发生特定的债权关系；另一方面，在我国现有的法规、规章及司法解释中，对于该类收益权，如水、电、气、公路经营等基础设施的收费收益权是予以明确认可的。笔者认为，此类收益权本质上属于未来债权，但因其基于相关法律法规的明确界定而产生而成为一种法定的权利形态，具有相对独立性，可以作为资产证券化的基础资产。
2.收益权作为基础资产的实务操作要点
首先，基础设施收益权通常依附于基础设施的正常运营并且往往与特定领域的特许经营权相关联，经营者需要通过招投标、竞争性谈判等竞争性方式与行政主管部门签订特许经营权协议，从而取得特许经营权。例如，供水企业需要取得相应的《城市供水企业资质证书》，公交公司则需要取得相应的《道路运输经营许可证》等等。
实践中，由于该类基础设施运营企业的国企背景及历史问题，大部分企业无法提供其通过招投标方式与行政主管部门签订的特许经营权协议，从而导致基础设施的运营存在一定合法合规性瑕疵。对此，实务中通常采用以下思路解决这一问题，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（以下简称“特许经营管理办法”）系2015年国家发改委等部门颁布的部门规章，而各个省市颁布的各省的特许经营管理条例也均在2008年以后，根据上述法规及法不溯及既往原则，对于在此前成立并已经运营的企业无需适用上述法律法规。至于这些企业成立时取得的特许经营权是否合法合规，则可通过争取相关主管部门出具的证明文件予以确认。
其次，基础设施收益权产生的未来现金流与融资主体的融资规模很难完全匹配。
与债权类资产证券化产品不同，在基础设施收益权类资产证券化产品中，很难做到对基础资产未来能够产生的现金流做到准确的预估，这给产品的评级以及资金利用效率都带来很大影响。一方面，如果现金流评估过于乐观，有可能大大提高了产品的违约风险，国内资产证券化市场上第一单发生实质违约的产品即为收益权类资产证券化产品；另一方面，如果现金流过多沉淀，又会影响融资方的资金利用效率，增大融资成本，实践中，有些融资方经常习惯于将资产证券化与银行贷款在融资上的优劣进行比较，资产证券化往往会因现金流监管严格、沉淀资金过多而饱受诟病。为解决这一问题，一是要细化未来现金流的预测，使得融资规模、还本付息频率尽可能与未来现金流回款相匹配，在时间上缩短资金的闲置；二是可以引入“必备金额”的设计，即为每个特定期间内基础资产必须要产生的最小数额，在每个资金归集的特定期间内，当基础资产产生的现金流达到必备金额时，特定期间可提前结束，以此减少闲置资金的数额。
最后，由于基础设施未来收益权未来能够产生的现金流与企业及基础设施的运营密切相关，因此，此类资产证券化项目应主要依靠外部担保作为有效增信措施。
通常认为，资产证券化的增信方式包括提高现金流覆盖倍数、优先劣后分层等内部增信方式和第三人担保等外部增信方式。对于基础设施收益权类资产证券化产品而言，未来的现金流入主要受经济状况、经营状况的影响，一旦外部的经济状况或基础资产经营状况恶化，事前预估的现金流超额覆盖，采用优先劣后分层等增信方式便很难发挥其增信作用。而基础设施的运营通常是企业的主营业务与主要现金流来源，如果这部分收入状况恶化，企业自身的差额补足也便形同虚设。由此看来，内部增信方式以及运营主体自身的差额补足对于基础设施收益权类资产证券化产品而言，显然如同隔靴搔痒，起不到实质的增信作用，此类产品的增信应当主要寄托于外部的第三方担保。这一点在我国第一单发生实质违约的资产证券化产品，即大城西黄河大桥通行费收入收益权项目中也得到了验证。从产品结构上看，该项目设置了优先/劣后的结构化设计，采取了原始权益人的差额补足，均未起到任何实质作用。而该项目唯一的外部增信主体，即融资方的母公司，外部评级只有AA-，该产品最终也因担保方没能履行担保义务而丢掉了违约前的最后一道防线。
二、以基础设施收益相关的合同债权作为资产证券化的基础资产
实践中，部分基础设施产生的收益因运营主体与付款方的交易模式安排而具备了债权的某些特征。对于此部分基础设施收益，可以以债权作为基础资产发行资产证券化产品。这类基础设施收益一般具备如下特点，第一，基础设施运营方与付款方之间通常会签订相关合同，作为债权的产生基础；第二，直接付款方不再是不特定的多数群体，而是特定合同项下的合同相对方。目前，市场上以债权作为基础资产的基础设施收益主要分为如下两类：一是经营主体与特定的使用方之间签订合同，使用方需根据合同约定定期向运营方支付使用费而形成的合同债权；二是PPP项目中，政府根据事前项目合同的约定，向运营主体购买服务或发放补贴而形成的PPP项目合同项下的债权。下面分别论述以这两类债权作为基础资产的资产证券化项目情况。
1.以使用者为债务人的合同债权作为基础资产
基础设施的运营方与实际使用方签订特定合同而形成的合同债权与上文论述的收益权具有诸多相似之处，甚至有观点认为，两种权利实际指向的标的是一致的，不同之处仅仅在于对其的法律定性。然而，与以收益权作为基础资产相比，以债权作为基础资产还是具有不可替代的优势的。
首先，如上所述，收益权在法律层面缺乏明确的法律地位，这也是收益权性质饱受争议的原因所在；而债权以合同为基础，合同的相对方得以特定，合同项下具体权利义务也有明确约定，法律关系由此而更为清晰；其次，由于收益权本身缺乏明确的法律地位，因而，将收益权转让予特殊目的实体（SPV）时，如何实现转让与交付亦缺乏明确的法律依据，尽管实践中普遍认为双方签订《基础资产买卖协议》并交割基础资产文件后转让即发生法律效力，但这种交割显然无法真正实现基础资产与原始权益人其他资产的严格区分，而债权作为基础资产由原始权益人转让予SPV时，要适用合同法中关于债权转让的相关规定，如果将债权转让事宜通知相关债务人，则债权转让的法律效力及于债务人，在原始权益人资信状况发生重大变化时，债务人有义务直接向资产支持专项计划履行对待给付义务，从而有利于实现基础资产与原始权益人其他资产的破产隔离。
以长春供热集团供热合同债权资产支持专项计划为例，根据该项目的《计划说明书》，该项目的基础资产系指“自初始日至截止日，特定原始权益人依据特定供热合同的约定，对特定用户享有的按期收取热费的合同债权及其从权利”。其中的供热合同即指原始权益人与特定的供热用户签署的、以一定标准进行筛选后保留的《供热合同》。这些《供热合同》中对供热人的权利义务、供热用户的权利义务以及供热期限、热费标准均有明确约定。据推测，由于实践中通知债务人并变换收款账户存在一定困难，因此未在该项目相关文件中表述将债权转让告知债务人的相关安排，如果能在该项目中设置权利完善事件，当原始权益人的资产或经营发生重大变化时，将债权转让的通知发送债务人，令其直接将供热费转至专项计划账户，则又能够在一定程度上缓释项目风险。
2.以政府或政府相关方为债务人的合同债权作为基础资产
根据中国基金业协会2014年末公布的负面清单，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”不能作为资产证券化基础资产，但是，“在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”。这是资产证券化所有相关法律法规中唯一一处与PPP项目紧密结合的地方。事实上，对于大多数PPP资产证券化项目而言，无论是从基础资产的选择还是交易结构的设计上来看，PPP项目中的资产证券化与其他资产证券化相比，并无明显差别，而PPP项目最显著优势即体现在政府作为债务人的债权可以作为资产证券化的基础资产。因此，笔者认为，对于在PPP项目中享有政府补贴的社会资本方及项目公司来说，应充分发挥这一制度优势，结合项目具体情况重构基础资产，将政府根据PPP项目合同会在未来支付或承担的财政补贴作为基础资产或基础资产的一部分发行资产证券化产品，实现融资目的。
以上海大连路隧道股份BOT项目专项资产管理计划为例，该项目对于PPP项目中拟以政府作为债务人的资产证券化项目具有重大借鉴意义。项目计划说明书显示，该项目的基础资产为大连路隧道公司于2001年与原上海市市政工程管理局（以下简称“市政局”）签订的《上海市大连路隧道投资建设运营专营权合同》（以下简称“专营权合同”）中约定的2013年4月20日至2017年1月20日期间应到期支付的，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同规定的专营权收入扣除（1）隧道大修基金以及（2）隧道运营收费后的合同债权及其从权利。根据《专营权合同》，市政局授予大连路隧道公司享有上海市大连路隧道工程投资、建设、运营和维护的专营权，市政局每年以补贴的方式向大连路隧道公司支付一定数额资金。本项目最大的特点在于基础设施本身的运营并未直接产生收益，融资方以政府未来补贴的现金流构造基础资产进行证券化以达到最终的融资目的。
三、以信托受益权作为资产证券化的基础资产
以信托受益权作为基础资产意味着基础设施收益不宜直接作为资产证券化基础资产，而需引入信托采取“双SPV”结构重构基础资产，即在交易结构中存在资金信托/财产权信托+专项计划双重特殊目的实体。实践中，需通过双SPV结构进行证券化的资产类型有：第一，法律性质难以确定的未来收入；第二，尚无确定的权利依据的未来债权等。在这些项目中，引入信托的目的一是为了实现基础资产的确定性与可识别性；二是为了明确基础资产的法律性质。仅就基础设施收益类资产证券化而言，这类交易结构并不常见。
笔者认为，首先，因为资产支持专项计划的法律地位尚未明确，信托是目前在我国法律体系下实现破产隔离最有效的工具，特别是对于基础设施收益权这类很难与原始权益人实现破产隔离的基础资产，其破产隔离的效果更为明显；其次，从实践中来看，出于简化交易结构，降低融资成本等现实因素的考虑，除非别无他法，否则还是应当慎重考虑引入信托作为SPV。目前，实务中的基础设施收益类资产证券化产品中，往往是一些经融资方重构后的基础资产引入了信托结构，比如PPP项目中，拟入池基础资产可能既包括基础设施产生收益又包括政府补贴等等。
以武清经开供水信托受益权资产支持专项计划为例，该项目的基础资产为原始权益人在专项计划设立日转让予管理人的、原始权益人依据《昆仑信托?天津市武清开发区自来水有限公司供用水合同及供水资金支持协议合同债权信托之信托合同》而享有的信托受益权。该项目的交易结构为，原始权益人将其因与天津市武清开发区内的用水企业签署的《供用水合同》，与天津市武清开发区物业公司签署的《水费代缴协议》提供供水服务而依法享有的供水水费合同债权；以及因与其控股股东天津新技术产业园区武清开发总公司签署的《供水资金支持协议》而依法享有的供水水费资金支持合同债权作为信托财产，成立财产权信托并享有财产权信托的信托受益权，再将该信托受益权作为基础资产转让予资产支持专项计划。从信托财产也即底层资产构成来看，底层资产分为三部分，一部分为原始权益人因向特定用水企业供水而直接与其签署的《供用水合同》，从而享有的合同项下债权，一部分为原始权益人因与天津市武清开发区物业公司（以下简称“开发区物业公司”）签订了《水费代缴协议》而享有的向开发区物业公司收取水费的权利，最后一部分为因其提供供水服务与母公司签订《供水资金支持协议》而享有的母公司的补贴。实际上，该项目中原始权益人还享有向区域内居民供水而产生的收益，但因为基础资产重构及信托财产筛选要求，没有将这部分收入纳入信托财产。本项目中，底层资产由不同类型的债权构成，原始权益人向不同债务人主张权利的基础各不相同，使得底层资产无论是在确定性上还是在资金归集上都存在一定难度，此种情况下，信托的引入一方面解决了基础资产的确定性问题，另一方面也为基础资产现金流的归集和管理增加了一个服务主体。
四、类REITS结构在PPP基础设施项目中的运用
REITS（Real Estate Investment Trusts）结构，即房地产信托投资基金，我国境内尚未有公募发行的REITS产品，仅存在私募的类REITS结构，且截至目前，市场上已经发行的类REITS产品均集中在房地产领域。事实上，由于基础设施收益与不动产物业收益具有诸多的相似之处，房地产领域类REITS产品的结构设计对于基础设施领域也具一定借鉴意义。这一点在海外的REITS市场也得到了验证，海外的REITS市场不仅包含房地产物业，也涉及高速公路、污水处理等基础设施领域。虽然我国市场上目前未出现基础设施收益类REITS产品，但笔者认为，PPP模式下的基础设施收益资产证券化采用类REITS的交易结构设计具有诸多天然优势。
1.类REITS结构对PPP资产证券化的借鉴意义
首先，基础设施项目与不动产物业均具有长期、稳定收益的特征；其次，PPP项目中通常会就特定的基础设施项目设立项目公司，而这种结构安排正符合目前我国境内类REITS项目中的结构安排；最后，在类REITS结构中，股权与债权的比例以及分红比例等需要根据项目具体现金流等进行约定与安排，类REITS结构通常具有高分红比例的特征，而PPP项目的收益比较稳定，并且也可以通过公司章程的修改约定较高的、稳定的分红比例。
2.PPP基础设施项目引入类REITS资产证券化的交易结构设计
PPP项目引入类REITS交易结构的具体交易流程如下图：
（1）按照PPP项目的通常模式，由政府指定的项目实施单位与社会资本方共同设立私募基金，持有PPP项目公司100%股权并借鉴我国目前市场上类REITS产品的“股+债”的设计思路，由私募基金向项目公司发放委托贷款，其中，政府指定的项目实施单位持有私募基金的GP份额，社会资本方持有私募基金的LP份额。
（2）社会资本方将其持有的私募基金LP份额作为信托财产设立财产权信托，从而享有财产权信托的信托受益权。
（3）认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给管理人管理，管理人设立资产支持专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（4）计划管理人与社会资本方签订《信托受益权转让协议》，将其持有的信托受益权转让予专项计划，计划管理人以募集资金支付交易对价，社会资本方实现融资，达到资金退出目的。
3.PPP基础设施项目引入类REITS资产证券化的意义及实务操作要点
首先，私募基金通过“股+债”的方式控制项目公司进而间接控制基础设施项目，一方面，这种交易结构安排能够帮助社会资本有效退出项目，众所周知，PPP项目具有周期长、前期投入大等特点，许多社会资本方经常会因这些特点而不得不对PPP项目退避三舍，而在上述交易结构中，PPP项目中的社会资本方可以其持有的私募基金LP份额成立信托，并以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，从而实现退出；另一方面，由于大部分PPP项目前期建设阶段需要投入大量成本，通过私募基金向PPP公司发放委托贷款的方式能够帮助项目公司在前期获得成本较低的融资。
其次，为配合PPP基础设施项目中引入类REITS交易结构，需在PPP项目公司设立时有意识地进行一些制度设计，例如，在私募基金投向PPP项目公司时，如何通过对基础设施项目收益的预测设计股与债的控制比例，从而最大限度地提高资金利用效率，降低融资成本，再如，如何在PPP项目公司章程中约定一个相对较高的分红比例，从而使得各方基金份额的持有人都能如期取得项目投资收益等等。也就是说，对于拟采取资产证券化方式融资的PPP基础设施项目而言，自PPP项目公司设立时，即应运筹帷幄，考虑到从资产端到最终资产证券化产品认购端的全流程设计。
资产证券化作为一种创新金融方式，近来在我国的金融市场上逐渐引起融资方与金融机构的重视，而基础设施PPP项目一方面为资产证券化的发展提供了丰富的基础资产，另一方面，PPP项目投资大、期限长、回报率不高、资本流动性不足等特点在一定程度上需要通过资产证券化方式为其长期供血。华尔街有句众所周知的名言：如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。然而，在如今这个资产证券化蓬勃发展，各种创新交易结构层出不穷的金融市场中，“一个稳定的现金流”不仅能够证券化，而且通常有多种证券化方式可以选择。如何在PPP与资产证券化的碰撞中，设计出更具创新意义与实践价值的金融产品，在未来相当长的时间里，仍旧值得探索。
谭昆仑，德恒律师事务所合伙人、律师，主要执业领域为公司并购、资本市场证券事务，银行与金融企业服务等。
马荃，德恒律师事务所律师，主要执业领域为资本市场证券事务，具有丰富的资产证券化项目经验。
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