PPP为何落地难?金融机构被忽略导致的融资困境及建议

《基础设施和公共服务领域PPP条例（征求意见稿）》(以下简称“《条例》”)的快速出台，反映出政府规范并推广PPP模式的决心。《条例》的突出亮点是确立了PPP纠纷“可裁可诉”的原则，回应了此前投资人极为关心的纠纷解决问题。《条例》的突出问题之一是忽略了PPP项目的重要参与方——金融机构，忽略了PPP模式不可分割的组成部分——项目融资。以“融资”、“金融”、“银行”、“财务投资”等关键词检索，仅发现5条直接涉及融资，内容有：一是国家制订和完善金融政策（第4条）；二是规定政府不得为融资提供担保（第18条、第44条）；三是规定融资款项不得用于项目以外用途（第19条、第47条）。《条例》不仅未正面规定金融机构的权利，未解决金融机构参与PPP融资的难点，而且不少规定对金融机构参与PPP项目构成了障碍。突出表现在：未考虑融资准入问题；不仅未解决此前规范文件冲突，而且项目合规要件更加模糊不清；未建立投资资金安全保障机制。 

数据显示：融资难已经成为制约PPP模式深入开展的重要原因之一。根据一项权威统计，财政部信息平台PPP项目中仅30%左右的签约率，10%左右的落地开工率，影响落地率的主要原因是融资难。

融资落地难的原因多集中于：

一是PPP项目期限过长，金融大户银行系资金因监管机构严查期限错配等原因收缩长期限投资，而保险、养老金、社保金等长期资金因资金安全等问题投资PPP项目步伐较为滞后；

二是PPP项目投资回报率日渐降低，政府给定的投资回报率通常在5左右，有些项目甚至更低，PPP项目已进入低价恶性竞争时代；

三是PPP项目全生命周期风险较高，而且超出金融机构传统风险评估和管控能力，很多机构因“看不懂”而不投；

四是社会资本方基于出表等考虑难以出具强有力的增信，政府因《预算法》等规定更无法对项目出具增信，而以项目信用为核心的项目融资因各种主客观原因难以开展；

五是地方政府信用问题，因政府信用（履约）保障机制付之阙如，政府换届风险仍是金融机构挥之不去的隐忧，地市级以下政府项目融资更为困难；

六是社会资本方资信问题，即便社会资本方为央企，金融机构仍担心其是否具备参与全生命周期管理的意愿与能力，而非上市公司的民企融资则更加举步维艰；

七是PPP法律体系不完善，实践中对合规要素的识别较为困难，不利于投资风险控制。

然而，在当前政府类融资被切断，经济下行民营企业风险较高的情况下，未来一个时期内，PPP项目对金融机构的吸引力可能会逐渐增强。然而，如果不解决前述问题，“融资难”难以得到缓解，PPP模式亦无法深入推进。《条例》在解决“融资难”方面应该更有建树，例如可以通过明确PPP概念，澄清PPP基本理念，规范操作流程，加强履约保障等方式，最大程度扫除金融机构投资PPP的障碍。

金融机构参与PPP项目有二种身份，一是作为项目贷款机构；二是作为股权投资机构。

尽管中央三令五申禁止PPP项目名股实债，但现实情况却是金融机构投资PPP项目多为名股实债的“财务投资”，多要求社会资本方提供回购差补或其它补充增信措施。真正意义的项目融资极为罕见。然而《条例》并不认可“财务投资人”的概念，全文仅提及社会资本方，而且没有为“财务投资人”的进入留下接口。

资本金融资（财务投资）已经成为PPP项目融资的重要组成部分，可谓中国特色PPP融资。尽管此前不少专家否定资本金融资，认为社会资本方应当以自有资金解决资本金。但鉴于法律法规并未禁止非自有资金作为项目资本金；PPP项目真股投资条件尚不具备；社会资本方为完成国资委负债率考核多有出表需求，且为满足我国法定资本金制度要求多有资金需求，资本金融资需求较大，金融机构多选择固定收益的资本金融资，而非真股投资。

资本金融资是市场用“看不见的手”调节我国法定资本金制度“刚性有余、灵活性不足”缺陷的自发选择（参见笔者所撰《被误读的建设项目资本金》一文）。笔者认为具有合理性。对于政府而言，只要存在社会资本方承担全部投资、建设以及运营责任，其实风险较为可控，大可不必直接否定或避而不谈。

因为，对于金融机构而言，如果项目风险较高，则一定会要求社会资本方追加增信，实质仍然从事传统企业主体信用融资，而社会资本方则会基于自身经济实力慎重选择项目，这也是一些项目因融资难流产的原因；如果项目风险较低，则会选择真股投资的项目融资，此时金融机构作为社会资本方与产业资本共同承担项目责任。

实务中真正令人担忧的情况是：金融机构在不具备审慎评估项目风险的情况下，盲目从事项目融资，产业资本以极小的资本投入（可能仅为资本金的1%-2%）撬动大杠杆，项目可能存在较大失败风险。但是即使在这种极端情况下，我们仍然应该相信市场的自净能力，相信金融机构有能力要求产业资本自担合理的资本金比例，例如某政策性银行在纯政府付费项目上要求中标投资人投入不低于8%的资本金。实际上，这是市场以“看不见的手”调节法律机械规定的又一实例。

综上，《条例》应对当前大量存在的PPP项目财务投资现象作出回应，认可金融机构作为“财务投资人”的身份。

金融机构作为融资方参与PPP项目的核心诉求：

一是畅通准入通道，目前金融机构的股权投资较为尴尬，作为社会资本方则被质疑投资能力，由武汉地铁8号线引发的“合格社会资本方”的讨论仍未停止；作为财务投资人则被质疑准入资格，不少地方政府明确禁止财务投资人作为股东,《条例》在准入方面不仅无所建树，一些规定反而加重了准入困难。

二是确保合法合规，合规性是融资的生命线，此前规范PPP模式的规范性法律文件之间冲突较多，一些项目实操中又多面临违反土地、采购、税务等基本法律的障碍，《条例》将基本问题留待未来立法解决（参见第四条），且为回避部门利益协调反而可能导致操作程序更为混乱。

三是确保资金安全，在国外PPP操作实践中，金融机构往往是比政府更严格的“警察”，因为项目失败损害的首先是金融机构的利益，但《条例》并赋予融资方对项目的参与权，特别是介入权，也没有解决投资安全性问题。下文将从项目准入、项目合规和资金安全三方面对《条例》提出完善建议。

1.建议明确仅具有投资能力的金融机构具备社会资本方资格

第二条 “本《条例》所称社会资本方，是指依法设立，具有投资、建设、运营能力的企业。”

PPP模式存在的根基在于通过集成项目投资、建设和运营工作以降低项目全生命周期成本，因此承接PPP项目的社会资本方应该具备相应的投资、建设和运营能力，但是当前现实情况是，同时具备投资、建设、运营能力的企业几乎是不存在，此条规定尤其限制了仅具备投资能力的金融机构/PPP基金担任社会资本方。事实上无论是片面强调建设能力，还是片面要求投资或运营能力，均不利于PPP模式的深入发展。我们认为在同时具备投资、建设或运营能力的企业尚不多的情况下，应鼓励具备相应能力的企业组成联合体联合投标。因此，本条建议修改为“本《条例》所称社会资本方，是指依法设立，具有投资、建设、运营能力的企业或企业联合体”。

2.建议明确金融机构可以财务投资人身份参与项目

第六条 国家保障各种所有制形式的社会资本方依法平等参与采用政府和社会资本合作模式的基础设施和公共服务项目（以下简称合作项目）。任何单位和个人不得排斥或者限制非公有制社会资本方依法参与合作项目。

本条只规定了社会资本方参与PPP项目，并未肯认财务投资人的身份，实践中金融机构以财务投资身份参与PPP项目的模式多为：在招投标、投标、中标文件以及PPP合同中预留财务投资人参与的接口，并表明金融机构仅为社会资本方融资，社会资本方对项目承担全部责任。如严守此条，则未来财务投资人身份的合法性可能面临问题。建议本条改为“国家保障各种所有制形式的社会资本方和财务投资人依法平等参与采用政府和社会资本合作模式的基础设施和公共服务项目（以下简称合作项目）。任何单位和个人不得排斥或者限制非公有制社会资本方和财务投资人依法参与合作项目。”

3. 明确为项目融资目的而设立SPV不属于项目公司禁止经营范围

第十四条……项目公司不得从事与合作项目实施无关的经营活动。

PPP项目公司是为PPP投融资、建设、运营目的设立的特殊目的公司，其经营范围理应受到限制，本条规定具有积极意义。然而，何为“与合作项目实施无关的经营活动”的定义过于模糊的，例如实践中为PPP项目融资交易结构搭建而进行的“新设、收购、分立”SPV等行为是否属于禁止之列？项目公司的“投资获利”行为是否在禁止之列？建议修改为“项目公司不得从事与合作项目实施无关的经营活动，例如不得对本协议特许经营范围之外的项目进行投资、发起设立投资机构等，但为项目融资目的而新设、合并、分立特殊目的工具（SPV）的除外”。

4. 明确财务投资方进入为建设期股权转让锁定的例外

第二十六条 在合作项目建设期内，社会资本方不得转让其持有的项目公司股权。

股权转让锁定期通过锁定中标社会资本方的建设和运营责任，有力保障了PPP项目的顺利实施，本条规定具有积极意义。然而疏漏在于：锁定期过于绝对，未考虑实践中大量出现的社会资本方引入财务投资人的情况。建议修改为“在合作项目建设期内，社会资本方不得转让其持有的项目公司股权，但经政府实施机构同意，为引入财务投资人目的且仍然承担全部建设运营责任且的除外”。

5. 明确项目实施方案提前向潜在财务投资人公示

第十条 ……有关主管部门拟订合作项目实施方案，应当征求潜在社会资本方的意见。第十二条……经本级人民政府审核同意的合作项目实施方案，由有关主管部门向社会公布。

PPP项目实施方案确定了PPP合作模式、财务模型、风险分配、主要合同条件等，实践中经本级政府审批通过的实施方案内容会直接体现在PPP项目合同中，成为合同中不容协调条款，对社会资本方影响巨大，有些规定甚至直接阻碍了财务投资人对PPP项目进行资本金融资，例如有关不得联合投标或中标社会资本方禁止转让股权等规定，《条例》规定项目实施方案“应征求潜在社会资本方的意见”是一个进步。然而征求意见的形式却未明确，结合第十二条有关审批后公布的规定，我们认为不利于财务投资人消除准入障碍，也不利于防止暗箱操作。建议修改为“第十条 ……有关主管部门拟订合作项目实施方案，应当在提交本级人民政府审核同意之前在财政部政府与社会资本合作（PPP）综合信息平台向社会公布，公布时间不少于5个工作日，征求潜在社会资本方或财务投资人的意见。”

6. 删除社会资本方的融资担保责任规定

第十五条 设立项目公司的，合作项目协议应当载明项目公司的注册资本、股权结构、股权变更限制以及社会资本方对项目协议履行的担保责任等事项。

PPP项目融资是以项目现金流作为融资增信的新型融资方式，区别于传统以主体信用为基础的企业融资。本条规定“社会资本方对项目协议履行的担保责任”违背了项目融资基本原理，加重了投资人负担，可能导致金融机构不愿意担任社会资本方。即使是履约保函、运营保函和移交保函也应当由项目公司提供，而非社会资本方提供。据此，建议本条修改为“设立项目公司的，合作项目协议应当载明项目公司的注册资本、股权结构、股权变更限制等事项”。

14. 建立政府信用保障机制

第二十条 政府和社会资本方应当守信践诺，全面履行合作项目协议约定的义务。合作项目协议的履行，不受行政区划调整、政府换届、政府有关部门机构或者职能调整以及负责人变更的影响。

对政府信用的担忧是私人资本和金融机构惮于投资PPP项目的重要原因，为激发民间资本的积极性，提升PPP融资落地率，实现推行PPP模式的初衷，必须解决政府刚性履约问题，宣誓性规定无助解决换届风险等政府信用风险。虽然《条例》第四十五条规定了政府及其相关人员不履约的行政处罚责任，但仅事后处罚不足以约束政府，建议建立政府信用保障机制，例如本条可增加规定“地方政府无正当理由拒不履行合同义务的，相关失信事件应在财政部政府与社会资本合作（PPP）综合信息平台向社会公布”。

15. 保留PPP或裁或诉的争议解决机制

第四十条 因合作项目协议履行发生的争议，可以依法申请仲裁或者向人民法院提起诉讼。第四十一条 对政府有关部门作出的与合作项目的实施和监督管理有关的具体行政行为，社会资本方认为侵犯其合法权益的，有陈述、申辩的权利，并可以依法提起行政复议或者行政诉讼。

有关PPP项目争议解决程序的规定是本《条例》的突出亮点，“可仲裁、可诉讼”的规定最大程度解决了社会资本方的后顾之忧，有利于PPP模式的推广，建议可裁可诉的机制。鉴于行政法学界和司法界对PPP合同可仲裁性具有不同看法，无论如何，我们建议至少应当遵循国际惯例，认可“特许经营项目”的可仲裁性，对于纯政府付费类非经营性项目，可按照“具体行政行为与非具体行政行为”的二分法分别划分可裁与可诉的范围。

综上，《条例》在融资准入、合法合规要件以及资金安全等方面可以进一步完善相关规定。此外，还应增加规定金融机构的介入权，明确介入权与政府监管权之间的关系。