东方园林脚步稳了！PPP项目逆风而上···
值得注意的是，东方园林在融资市场境遇的改善，是伴随着宏观经济层面的变化发生的。
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文｜《中国企业家》记者 王芳洁
8月20日，东方园林公告称，公司已顺利发行一笔12亿元超短融。这家3月前曾因宏观环境在债市遇冷的公司，随着大势回暖，终于再次赢得了市场的认可。
几天以来，东方园林不断披露新的融资信息，包括18日与广发银行签署30亿元综合授信协议，以及16日获得兴业银行10亿元的综合授信额度。
与企业消息同步的是，货币政策结构性宽松的趋势已然形成。8月18日，银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（76号文），要求对符合对符合授信条件但遇到暂时经营困难的企业，要继续予以资金支持，不应盲目抽贷、短贷；对于主业突出、公司治理良好、负债率较低、风控能力较强的龙头民营企业，要进一步较大融资支持。
现在看来，东方园林的节奏并未被打乱。项目回款、银行贷款、债市多个现金流渠道有条不紊，不仅如期偿还所有到期债务，新融资迅速补位，并且经营依旧稳健，8月6日，该公司还披露了半年报。中报显示，今年上半年，东方园林实现营收64.6亿元，同比增长29.67%，归属于上市公司的净利润6.64亿元，同比增长42.04%。
如期偿债
东方园林发债遇冷，发生在金融去杠杆的大背景下。 去杠杆是一个挤泡沫的过程，当然可以淘汰一些恶性负债的坏企业。但令人担心的是，这种“一刀切”式的去杠杆，无差别的打击，也会误伤一些好企业。毕竟，保持一定的杠杆率，是企业正常运营和持续发展的必要前提。
在此次危机爆发之前，东方园林一直是A股的绩优生，自园林工程到环境治理及危废产业，这家企业一直是生态领域龙头企业，转型和发展也十分平稳顺畅。所以，当突然有一天，人们发现，就连东方园林的债也发不出去了，才会更加错愕，也为这类龙头企业的命运感到担心。有媒体统计，4~12月，东方园林有超过50亿元的债务，需刚性兑付。
但情况远没有大家想的那么糟。据记者从东方园林了解到的情况，6~8月，该公司已如期偿还了所有到期债务。它的资金来自于两个层面，首先是项目回款，三个月来，公司收到的项目回款达25亿元，同比增长近40%。其次，多家银行提供了新增项目贷款、公司续贷和续承，总额约15亿元。
当然，截至2018年末，东方园林仍有20多亿元的到期债务，但看起来压力已经不是很大。和多数有工程类业务公司一样，下半年是东方园林的项目回款高峰期，公司相关人士表示，预计总收款能达到106.71亿元，加上新增的银行授信，应足以维持健康的现金流状况。同时，借助债市信心回暖， 20日，东方园林的12亿元超短融成功发行，融资通道日渐通畅。
东方园林自2015年起，由市政园林转型进入水环境治理产业，后又进入环境治理相关的全域旅游领域。目前二者已构成其主营业务的大部分。根据半年报，上半年，水环境综合治理业务实现营收27.05亿元，占营业收入的比重为41.85%；全域旅游业务实现营收11.62亿元，占营业收入的比重为17.97%。
上述收入结构的形成，与东方园林转型的决心直接相关。过去几年，该公司获取相关项目规模连年上升，其中2017年中标订单金额为715.71亿元,同比增长88.30%。2018年上半年，东方园林并没有因为外界质疑，而停止拿订单，当期累计中标36个项目，总投资额339.48亿元。一种质疑在于，新项目数量大增，会导致公司资金被占压。
记者通过多方了解后发现，实际上上述情况并不显著，更不会对东方园林的资金链造成过大的压力。原因在于，上述项目的投资回收期非常短。首先，东方园林的环境治理类项目净利润率在17%左右，而其资本金率也在相应水平，这就保证了其通过项目回款，就可以快速回收投资成本。此外，该公司的回款周期为三年，节奏为1-7-1-1，即在一年内可回款80%。同时，公司对下游供应商的付款周期为四年，节奏也相对较慢，这样一来，公司的投资回收周期大致可控制在1年以内。
正因如此，水环境治理和全域旅游等业务，至今没有给东方园林造成太大的资金压力，2016年的资金占压为0，2017年也不过8亿元。
货币政策宽松
东方园林不是唯一一个被去杠杆误伤的企业。今年5月，信用债发行规模为3890亿元，环比下跌50%，净融资额由正转为-1200亿元。
数据显示，5~7月，共有180余支信用债推迟或取消发行，总规模约1200亿元，就连一些资信评级AAA的企业，也遇到了东方园林同样的问题，例如云南交投等。但最惨的还是民营企业，以往只有国资背景、政府支持的的企业才能拿到AAA级，而优秀的民企最多评上AA+级，但2季度，AAA债发行规模是AA+债的3倍，东方园林的评级即为AA+。
值得注意的是，东方园林在融资市场境遇的改善，是伴随着宏观经济层面的变化发生的。近日，《人民日报》发表文章认为，持续了三年之久的去杠杆攻坚战宣告进入新阶段，在不知不觉中，我们已经从去杠杆阶段迈入到稳杠杆阶段。7月31日，政治局召开会议，明确提出稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期。宏观经济基调由“去”变成了“稳”。
而金融监管层最近动作频繁，货币政策结构性宽松的趋势明显，而这个结构性正指向民营企业。例如央行窗口指导，向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资，对产业类AA+及以上信用债评级按1：1比例，AA+以下评级按1：2给与MLF资金。银保监会则召开了疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。及至8月18日，76号文出台，更明确了信贷工作提升服务实体经济质效的方向。
一连串的政策带暖了债市。7月来，除发行规模高速反弹到6000亿元外，净融资额不仅由负转正，且快速上升到1219亿。而在8月份，仅截至18日，信用债的发行量已达5200亿元，激增势头不减。
比数据变化更明显的是趋势。从发行量看，5月、6月、7月及可以预见的8月，走出了一条陡升的曲线；从取消发行情况看，7月份只有41只债券取消发行，金额为242亿元，6月份的数据是76只、478亿元，环比降幅均接近50％。
在货币政策结构性宽松影响，民营企业终于渡过了资金寒冬，东方园林、比亚迪、富通集团等企业均于近日顺利发债。
大生态格局
今年上半年，东方园林的营业收入中，有4.82亿元来自危废处置业务，占比7.46%。自2014年低调进入以来，危废处置业务一直是东方园林非常看重的板块，也是该公司构建大生态产业格局中，不可或缺的一部分。
目前，东方园林已经拥有的危废处置项目14个已进入运营期，公司集团取得工业危险废弃物环评批复176 万吨（其中无害化产能62 万吨）。加上处于申请阶段的，总产能为200万吨。经过近5年酝酿，危废产业整体投资与布局已经完成。
东方园林在危废处置产业的战略布局，动机很容易理解。近年来，危废处置市场需求快速上涨。据统计， 2016年，我国工业危废产生量达4,850万吨，并预期以12.0%的复合年增长率持续增长。到2020年，我国工业危废产生量将达7,620万吨，形成千亿级别市场规模。与此同时，这是一个非常赚钱的业务，以东江环保为例，该公司过去几年的毛利率一直稳定在33%左右。
低调布局5年，东方园林已是危废处置产业的龙头企业。为何拓展速度如此之快，主要是该公司各产业之间有协同效应。因为原先在园林领域积累的品牌与名气，东方园林的河道水系治理业务拓展很快，各地政府都愿意把项目给该公司做。而在河道水系的项目合作中，东方园林很容易将工业危废业务介绍给地方政府。由于危废处理是一项很重要的工作，技术要求也比较高，地方政府也更青睐于大公司和上市公司。
就工业危废领域的发展策略，东方园林采取了自建和并购同步进行。今年上半年，东方园林陆续收购了深圳洁驰科技、江苏盈天化学、吴江太湖工业等多个工业危废处置公司。基于目前的产能，中金公司研究报告预计，东方园林明年有望实现危废利润增量4亿元。
当然，目前200万吨的产能规模，还不能完全体现东方园林在危废处置产业上的底蕴。该公司实际已经完成了1000万吨的产能建设准备，其中200万吨无害化处理，300万吨资源化，200万吨水泥窑协同处理，500万吨驻场服务，最具挑战的人才储备、技术集成、项目拓展及环评许可取得、自有资金的投入均已经在前五年完成，目前已经拥有处置品类最全、对于工业危废全覆盖的130多项专利技术与成熟完善的运营技术团队，首批工厂投入运营后，当年产生净利。
东方园林危废板块项目轻资金、高净利的行业优势明显，受到银行资金与多家战略投资机构的追捧，银行资金与战略投资资金涌入，现金流极其充沛。公司预计，2020年，该产业有望实现20亿元~30亿元净利润，2021年更可达到40亿元~50亿元。当达到稳定期后，危废处置业务将可实现年利润70亿元。
2014年底，国家开始大力推行PPP模式，很多企业借助政策的东风，加入到PPP项目的建设中来，而东方园林就是其中最典型的一家。
东方园林2015年成为最早参与PPP项目的民营企业之一。截至2017年末，东方园林共中标PPP项目88个，累计投资额1434.51亿元，涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等多个领域，一时风头无两。
可到了今年，资管新规出台后，去杠杆化解债务风险成为重中之重，大环境下政府也对PPP项目开始调整。面临违约的风险，投资机构更是对以PPP为主要业务的环保企业的发债慎之又慎。
在经历了“发债门”、股票跌停市值蒸发百亿、被剔除出MSCI指数等一系列事件后，今年上半年，饱受质疑的东方园林PPP项目依然逆风而上。
治水、旅游、危废，三轮驱动
东方园林于8月6日晚间，上公布2018年半年报，业绩营业收入64.63亿元，同比上涨 29.67%；归属母公司净利润 6.64亿元，同比上涨42.04%，对应每股盈利0.25 元。业绩基本符合预期。
其中，第二季度收入增速明显减缓，第一季度收入增速高达106.6%，而第二期收入增速仅为4.5%，这和大环境融资环境趋紧，导致自身主动放缓一些项目有关。
利润可以在这种融资环境下跑赢同行，这和水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游这三大板块的业务的发展不无关系，这三大板块占了东方园林整体收入的67.28%。
水环境综合治理业务实现营收27.0亿元，占总收入比重42%，同比增长42%；全域旅游业务实现营收11.6亿元，占比18%，同比增长1078%；危废处置业务实现营收4.8亿元，占比7.5%，同比下滑51%。危废业务收入同比下滑的主要原因在于去年中期出售申能股权。
三个板块中主要通过PPP模式开展的水环境综合治理及全域旅游业务发展稳定，而固废处理尚在发展，收入并不如预期。这半年东方园林用3.71亿元收购深圳洁驰科技、1.84亿元收购江苏盈天化学、2.21亿元收购吴江太湖工业，0.36亿收购大连东园等，完善危废行业的布局。
公司目前取得工业危险废弃物环评批复176万吨，保证了未来危废业务的开展，东方园林下半年的行业可能取得相对喜人的成绩。
PPP项目逆风而上
报告期内，东方园林共中标了36个PPP项目订单，中标金额约为339.48亿元，同比增长18.65%，前述订单涵盖水环境综合治理（含城市黑臭水体治理、河道流域治理和海绵城市等）、全域旅游、市政园林和乡村振兴等领域，其中以水环境综合治理为主。
其中全域旅游项目共中标11个，业务范围覆盖8个省份，项目总投资额已接近2017年全年额度。
这里特别说一下全域旅游。这是由原国家旅游局局长李金早在2015年提出的。伴随着经济发展和人们观念的变化，旅游开始突破景区景点的限制，自驾游开始流行。借旅游业，实现地区的全方面发展，这就诞生了全域旅游。
在政策的支持下，很多园林企业开始通过PPP项目开始做全域旅游，尽管可能回报机制就相对不明朗，可以肯定这是非常有潜力的一个产业，而作为中国园林的龙头企业，对于全域旅游的开发还是做的非常不错的。
在去杠杆的大环境下，为什么东方园林PPP项目总额不降反升了呢？
今年3月国务院颁布的《关于促进全域旅游发展的指导意见》，为全域旅游的发展拓宽了道路；京津冀三年计划，为水治理和大气治理提供了机会；固废修订案意见的征集，给环卫和固废处理产业极大利好……今年对于环保业依旧是充满机会的一年。而相对恶劣的投资环境，会让很多金融机构对环保企业望而却步，缺乏资金支持的企业步履蹒跚。
企业必须在抢占市场和缩减项目中做一个抉择，而东方园林明显选择了前者。
向信用求生
当然，上半年的东方园林过的并没有那么舒服，10亿公司债券只卖出5000万，发债门导致股票连续跌停，4天时间市值蒸发100亿，后不得不停牌避险，被剔除出Msci指数。可以说是屋漏偏逢连夜雨。
半年报中的问题，除了上半年几乎所有环保公司都发生的财务费用大幅增加以外，还有债务风险。
半年报中经营净现金流4.3亿，增速91.4%，收现比77.6%，可以说是之前的现金流问题已经改善了许多，但是依旧可以从一些细节看出局促。
有人会好奇接了这么多PPP项目，债券发行失败，东方园林的投资资金究竟来自哪里？
就像很多环保公司一样，东方园林也采用大幅占用上游资金，再利用项目运作能力，错配资本金投入和工程款结算，这里可以从企业的应付账款和应付票据看出。尤其是东方园林的应付账款，2018年上半年的同比增长了80.02%，远远超过了2017年年中的55.92%的增长幅度。
东方园林投资性活动现金流净流出27.23亿元，较之去年同期加速流出252.69%。而筹资活动流入10.77亿元，较之上年同比增长了11.44%。看得出筹资压力巨大。
而最令人担心的还是应收账款伴随着应付账款同时增加。过去的半年里，企业的应收账款从74.7亿，增长到91.1亿。这种意味着很有可能发生“三角债”—该赚的钱没能赚到，该付的钱拿不出来。
负债是对信用的预支，上半年的东方园林用他的信用来赚取足够的融资。这种是一种冒险，也是大环境下东方园林唯一的选择。
好在，即便股票跌的厉害，实际控制人何巧女夫妇并未减持股权，全国社保基金还选择了增持。
当然，如果不能解决融资问题，债务压力将是东方园林最大 且无法回避的风险。
对于融资压力巨大的东方园林们一个利好的消息是，政府开始加大民企投贷力度，疏通货币政策传导机制,下半年民企融资环境有改善的可能。
来源：生态资本论
作者： 新财富综合
来源：新财富投研圈
PPP遇冷已有一段时间。
2018年5月21日，东方园林（002310）公告，原本计划发行10亿元公司债券，但实际却仅发行5000万元。受此影响，东方园林在五个交易日内下跌22%，随即宣告停牌。
彼时，在去杠杆的背景下，债务违约时有发生，*ST凯迪（000939）、神雾环保（300156）出现直接债券违约，盾安环境（002011）受集团债务牵连。而东方园林发债遇冷，更是让市场对于PPP发展前景产生了质疑和担忧，直接导致了PPP龙头蒙草生态（300355）股价在近两个月内近乎腰斩。
但是，在7月23日召开的国务院常务会议上，事情似乎出现了转机。
会议上提出，财政政策要更加积极，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动基础设施项目上早见成效，并提出稳健的货币政策要松紧适度。央行提出“去杠杆初见成效，稳杠杆成为下一阶段主要目标”。考虑到外部贸易战的复杂环境，为保持经济快速增长，去杠杆政策趋缓，政府要加大基建投资以扩大内需，保持经济增长。
PPP融资，正是基建投资中不可缺少的一部分。受此影响，PPP相关公司集体上涨。但政策的调整是否表明PPP公司的困境已经过去了呢？
关于PPP你所需要知道的
在回答这个问题之前，不妨以招商证券2018年4月4日发表的研报《一本有关PPP的工具书》为基础，先来温习一下关于PPP的基本情况。
PPP（Public-Private Partnership），又称PPP模式。简单来说，即政府和社会资本建立长合作关系，提供公共产品的服务，在此过程中利益共享、风险共担。其中公共产品包含着我们日常所看到的园林绿化、环保等公共项目。
PPP有多种运作方式，但其基本的框架结构如下图 1 所示：针对某一特定的公共产品项目或服务，政府与中标的社会资本方签订PPP项目合同，共同出资设立SPV项目公司，由项目公司与项目实施机构重新签署PPP项目合同、或者签署关于继承PPP项目合同的补充合同。项目公司将作为该PPP项目的承接主体，地方政府授予其特许经营权，并由SPV项目公司负责融资、建设、运营、维护、移交的全过程。
图1：PPP的基本框架结构
数据来源：招商证券
PPP模式下，政府与企业共同出资设立SPV公司，承接PPP项目，SPV公司将项目以工程总承包的方式给企业实施。政府分10-30年偿还SPV公司总投资款项，而SPV公司凭借“资本金+长期银行贷款”将工程款可当期支付给项目承包企业。政府的财政支付投资年限由过往的4年左右拉长至10-30年，支付压力显著缓解。项目承担企业回款期由之前的5-6年缩短至项目实施的2年，回款压力也显著减小。银行虽然承担了错配的久期，但同时解决了“钱没地儿投”的问题。
由此可推演出的 PPP 模式三重意义在于：久期错配、三方得利；权力上收、中央对地方的投资控制力增强；以及项目实际责任主体出现、效率和效果提升。
图2：PPP模式三重意义
数据来源：招商证券
这样一看，PPP模式确实很好，那么社会资本又如何盈利呢？招商证券以东方园林江西萍乡麻山生态建设 PPP 项目实施模式为例，解析了PPP 项目的盈利模式分析。
该项目 30 亿总投资，东方园林出资 2.4 亿元，与地方政府、第三方、农发基金共同成立 PPP项目公司，PPP 项目公司再将相关工程给予东方园林及第三方承包（东方园林具备竞争优势的生态景观等项目将 100%由东方园林承担，第三方主要是做其他外围土建或其他市政项目），可以看到，该项目中，农发行出资（农发基金做资本金+配套银行贷款）高达 24 亿元，占比80%，且为 18 年长期贷款，而东方园林仅出资 2.4 亿元，即可获得 20 多亿工程项目（扣除第三方承包工程），按 15%净利率估算，工程净利润将在 3-4 亿元（按 7-2-1 方式回款）。东方园林出资的 2.4 亿元为逐步投入，并非一次性投入，而银行贷款到账非常迅速，公司现金回流状况将明显改善。
图3：东方园林江西萍乡麻山生态建设PPP项目实施模式
资料来源：公司资料，招商证券
在整个PPP项目实施的全周期中，东方园林作为社会资本方参与，总共获得的收益将有四大部分：
（1）工程利润（建设期快速的利润累积）
在项目的建设期，东方园林作为EPC总包方即可获得20多亿工程项目（扣除第三方承包工程），按15%净利率估算，工程净利润将在3-4亿元（按7-2-1方式回款），且这部分利润将在2年左右的建设期内全部兑现，是快速的利润累积，也是目前盈利预测中主要考量的部分。
（2）进入运营期后的运维服务费收益
PPP项目完工进入运营期后，社会资本方往往均会参与后续运维服务，而地方政府也将支付一定比例的运维服务费。这部分收益将在项目完工进入运维服务期后开始逐渐确认，单一项目每年确认收益虽不多，但长时间多项目的运维服务收益累积总额可观。
（3）资本金的投资回报
此外，东方园林作为社会资本方投入的2.4亿资本金，地方政府也将给予 6%-8%的投资回报，这部分收益也在进入运营期，政府支付开始后逐步确认。
（4）银行贷款利息与政府支付利息间的息差
最后，在部分项目中，PPP项目获得的银行贷款利率与政府支付利息之间还存在一定息差，也将成为社会资本方收益构成的一小部分。
而从东方园林近两年的财务摘要中，我们也可以看到东方园林在2016年以及2017年的财务情况有了明显的提高。
表1：东方园林财务摘要
数据来源：Wind
关于东方园林市场在担忧什么？
东方园林的债务遇冷事件更像是一个导火索，点燃了在紧信用以及民企违约潮下市场对于PPP模式的担忧。
对于投资者最为关心的资金链的问题，招商证券的分析师朱纯阳表示：对于工程类公司，当谈论公司的资金链可能出现断裂时，可以把这个资金链断裂分为两个内涵，其一是进行项目的资本金未能筹集，其二是资本金到位，但银行贷款并未批复。
发行公司债或短融等，主要目的是为了进行项目资本金的筹集。对于市政类公司的盈利和资金周转而言，资本金投入到项目公司后，项目启动，资金回流开始，从大体上讲，资本金只要是正规及时投入到项目中去，资金的回流就不会存在较大问题（由于有应付账款的存在），银行贷款进入后，资本金所带来的回报开始计入，盈利开始。对于市政类，项目的盈利确定性较强，所以对于既有的已发行债券，若正规投入到公司的实际运作中，并不会存在还债资金困难的问题，这是市政类公司和工业类公司的本质不同。
同时申万宏源也总结了市场上的一些问题，并做出回应：
关于东方园林部分SPV公司不并表是否风险较大，认为公司对SPV公司负债没有担保，且出表的债务是有高偿还安全系数的地方政府中长期支出责任。根据测算，公司PPP项目即使并表其资产负债率也不会大幅增加，大约上升2.37个百分点至72.47%，和行业水平大致相当。
关于PPP是否还是未来投融资改革的重要方向，认为合规的PPP是中央认可的投融资方式，未来正常推进无需质疑。5月8日财政部PPP合作中心发布的各地落实PPP项目库集中清理工作报告的发出意味着集中清库正式结束，而环保大会上习主席首提采取多种方式支持PPP项目，使得政策底进一步夯实。
关于东方园林应收账款坏账准备的会计处理是否谨慎，认为东方园林仅有2-3年期应收账款计提比例选用10%稍低于同业，但考虑到公司项目周期相对其他同业略长一些，会导致3年以上应收账款比例稍高，所以选用该计提比例相对合理，其他账龄计提比例均为行业平均选用标准。
由于信用债二级市场交易不活跃，有投资者担心公司所处的行业未来3-5年可能出现增长放缓甚至下滑的情况，认为基建投资增速虽然在放缓，但是其中仍有高增长的细分领域，生态保护和环境治理业1-4月增速达40.5%，PPP项目库中已开工建设并实际发生支出的项目涉及投资额1.7万亿元，占比仅不到2成，未来管理库11.5万亿项目的开工和融资落地还有较大空间。
关于公司是否有足够实力支撑未来增长的看法，认为公司在PPP模式下现金流支出压力较小，项目自身产生现金流的能力使得资本金部分对于外部融资的依赖程度较低，公司资本金投入占项目总投资的20%左右，净利率15%左右，相当于一个项目做下来只有5%的资金需要公司额外支出，17年全年东方仅净流出约7亿现金流即撬动了近130亿左右工程收入，18年公司如果实现230亿收入，PPP现金流出约10.8亿。
政策调整下，PPP应该何去何从？
联讯证券分析认为，2017年以来，政策基调以防风险为主。又可以划分为两个阶段，2017年金融去杠杆，紧货币与宽信用；2018年上半年实体去杠杆，宽货币与紧信用。
考虑到PPP参与主体一方是地方政府，另一方是社会资本，而社会资本以央企和金融机构为主，在防风险过程中PPP的两大参与方都遭遇监管压力。
在监管压力下，可能最关键的问题就是融资难、融资贵，社会资本参与PPP的动力不足。2014年开始大规模推广PPP模式，所取得的积极成效，离不开资产荒下的流动性充裕和利率下行，社会资本有利润空间。但2016年下半年开始，金融监管趋严导致同业活动派生的流动性减少，融资成本上升，在今年体现的更为明显，不少低评级企业融资时考虑的首要问题不是资金成本，而是能否做到量。
但与此同时，PPP项目的回报率并没有同步上升，反而因为好的项目被优先签约后，新近签约的项目收益率是下降的。根据明树数据的统计，目前新签约PPP项目的回报率在6.5%左右，收益和实际的融资成本是倒挂的。加之回报期这么长，又不能通过明股实债的方式让地方政府兜底，社会资本参与PPP的动力并不足。
由于上面提到的这些原因，联讯证券认为从签约和落地规模看，PPP短期难以放量，预计还会继续低迷。但会“提质增效”，不规范的PPP少了，真正合规的PPP比例高起来。
其实在2017 年下半年以来，财政部就开始对PPP 项目库进行整理，一些不符合规范或不适合使用 PPP 方式的项目逐渐被清理出 PPP 项目库。从财政部 PPP 数据结果显示，2018 年 4、5月单月退库规模持续下降，从 3 月的单月 1.3 万亿回落到 5 月的 4341 亿，退库项目数量也从3月的1258 个下降至 596 个。
表2：4、5月财政部PPP项目退库规模持续下降
数据来源：财政部PPP项目库，兴业证券经济与金融研究院整理
注：基于对财政部PPP项目库数据的匹配和整理
今年上半年，全口径基建投资增速只有3.3%，相比于去年全年增速15%出现了断崖式下跌。这既有结构性去杠杆过程中地方政府主动压缩低效率的基建项目，又有紧信用下融资难的被动选择。
在这轮紧信用过程中，国企和民企的融资能力分化，二级市场上部分机构甚至对民企债一刀切。从去杠杆和提高公共品的供给效率看，民企作为社会资本是更为合适的，但它的融资能力显然不及国企。
目前正从宽货币逐步转向宽信用，国务院常务会议提出保持适度的社会融资规模。民企的融资环境可能会有所改善，但在对城投债和国企债信仰强化下，认为政策效果还有待观察。
真正提高民企的融资能力，避免一刀切，需要打破市场对城投债的刚兑预期，让信用研究更注重个券资质，而非企业属性。但显然，这还有很长的路要走。
PPP模式被看作是基建项目资金来源的重要补充。有一种观点认为，PPP清库接近尾声，高压监管将告一段落，PPP模式将助力基建投资企稳反弹。
对此，联讯证券持谨慎观点。随着宽货币逐步转向宽信用，低评级城投融资环境改善，加之地方政府专项债券加快发行，为基建项目提供资金来源，基建投资增速底部可能已经出现。但在规范化的后PPP时代，回暖还尚需时日。
参考研报：兴业证券王涵等《退库高峰虽过，元气尚未回复》、招商证券朱纯阳《一本有关PPP的工具书》、联讯证券李奇霖《后PPP时代的困境和出路》、申万宏源李杨等《：从信用角度看东方园林财务和发展前景》
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