【摘要】政府和社会资本合作（PPP）模式是一种在基础设施、公用事业、文化服务等领域开展的创新融资方式。文章选取62家上市公司的PPP指标，采用数据包络分析法（DEA），从盈利能力、营运能力、发展能力、成本费用及股权结构五个方面，分析影响股权融资效率的主要因素，通过因子分析，提取出主要因子，并进一步进行多元线性回归分析。研究结果显示，我国PPP项目上市公司股权融资效率偏低，发展因子、营运因子及股权结构因子与股权融资效率有显著的相关性，盈利因子对股权融资效率没有显著的影响。
【关键词】PPP；股权融资效率；影响因素
【作者简介】朱萌，中国海洋大学国家文化产业研究中心硕士研究生，研究方向：文化产业投融资与商业模式。
一、引言
政府和社会资本合作（PPP）模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。从广义上说，PPP模式是一种减轻政府财政支出、提高公共服务供给质量和效率的创新融资方式。截至2017年9月末，全国入库项目14220个，累计投资17.8万亿元，覆盖31个省（自治区、直辖市）及新疆兵团和19个行业领域。合作关系中的社会资本融资效率关系到PPP项目运作的成败，而股权融资作为一种被上市公司所偏好的融资方式，承担着内部输血和外部建设的双重作用，并协调组织内部职能的发挥和外部利益相关者。
Fama（1970）最早对金融市场效率进行研究，提出弱式有效、半强式有效、强式有效三种不同水平的市场效率；Shleifer、Vishny（1986）认为当股权流动性提高时，上市公司融资效率随之提高，但并不是流动性越高，资本市场融资效率越高；CMayer（1988）从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场作用，认为直接融资效率取决于融资结构和证券融资占总融资的比重；Kunt和Levine（1996）以44个不同收入的国家作为样本研究股票市场的效率问题，发现股票市场的作用不是体现在股票融资数量上，而是提高了资本的配置效率。国外学者对股权融资效率研究更多地集中于对市场整体配置效率的研究。国内对于股权融资效率研究较早，研究角度主要涉及三方面：行业层面。彭晓英、张庆华（2008），李露丹、张敏（2015）等分别选取煤炭及农业上市公司数据进行股权融资效率研究；国家或地区层面。刘力昌、冯根福（2004）、胡旭微、陈宁泊、王芸（2013）等分别以沪市、浙江省企业为研究对象进行股权融资效率评价及影响因素研究；股权交易市场层面。陈蓉、周思维（2012）、刘晓雪、鞠晓玲、胡俞越（2016）分别以创业板首批挂牌上市及新三板企业为研究代表，做代表性分析与对比分析，并提出对应的效率改进途径。
有关PPP项目的研究多集中于对其定义、风险、性质等方面的辨析，而结合我国PPP项目上市公司股权融资效率的研究很少，且存在重模型，轻理论分析的问题。因此，此篇论文基于DEA模型，对PPP概念内62家上市公司进行实证研究，对其股权融资的效率进行评价，并进一步分析影响股权融资效率的因素，进而提出改善股权融资效率的对策建议。
二、研究设计
数据络分析方法（data envelopment analysis, DEA），是一个对多个投入和产出的多个决策单元的效率评价。由Charnes和Cooper在1978年提出，被广泛运用于各行业业绩评价。基于规模报酬可变的实际，进一步采用DEA-BCC模型，在DEA模型中，投入指标（x）和产出指标（y）均符合两点要求：一是x能生产y；二是y由x生产出来的。
（一） 评价模型
基于DEA基本模型，构建PPP项目上市公司股权融资效率评价模型。设有n个决策单元（截止到2018年1月10日WIND中PPP指数的概念股），每个决策单元的输入向量X=(X1,X2…Xm)T，对任何的决策单元（000005-603636）都满足相关公理假设，得到生产可能集如下：
Si-和Sr+为松弛变量，m和s是输入指标和输出指标的个数,xij0、yij0分别表示第j0个决策单元的第i项输入和第r项输出，ε为非阿基米德无穷小。
通过以上BCC模型对决策单元的有效性进行判断。当θ=1，且Si-=0，Sr+=0时，此决策单元为DEA有效；当θ＜1时，此决策单元为非DEA有效。
（二）指标体系
基于DEA的股权融资效率，参考国内外具有较大影响力的文献研究，具体对每篇文献的投入产出指标进行归类统计，依据梳理出的被引用次数最多的文献，整理出15个投入指标和11个产出指标（见表1）。考虑指标代表性、通用性及可获得性等条件后，选取股权融资净总额、股权集中度、股票非流通性及资产负债率作为投入指标，净资产收益率、主营业务收入增长率及托宾Q作为产出指标。
1.投入指标。（1）股权融资净总额。该指标反映上市公司股权融资规模的大小，考虑数值的获取难度，此篇文章运用当年末上市公司的总市值加以替代。（2）股权集中度。即全部股东因持股比例不同所表现出的股权集中还是分散的数量化指标，此篇文章以第一大股东持股比例表示股权集中程度。（3）股票非流通性。非流通股是指在中国证券市场上的上市公司中不能在交易市场上自由买卖的股票，包括国家股、国有法人股、内资及外资法人股、发起自然人股等。该指标和股权集中度表示上市公司股权结构对其股权融资效率的作用程度。（4）资产负债率。该指标反映资本结构对股权融资的影响，企业负债具有财务杠杆的作用，合理的资本结构可以推动企业发展，反正，则会导致企业陷入财务困境甚至面临破产的威胁。
2.产出指标。（1）净资产收益率。该指标又称为股东权益收益率，反映股东权益的收益水平，衡量公司运用自有资本的盈利水平。（2）主营业务收入增长率。该指标主要衡量公司融资后的发展状况，判断公司发展所处阶段（>10%则处于成长期；5%~10%则处于稳定期；<5%则为衰退期）。（3）托宾Q。该指标是公司市场价值与重置价值之比，反映股权融资的资源配置效率。
（二）DMU数据来源
本文在样本选择时选取了WIND数据库PPP指数的67个成分股作为研究样本，由于文科园林（002775）、博世科（300422）、美尚生态（300495）、伟明环保（603568）、龙马环卫（603686）五家公司在2015年才上市，考虑股权融资效应的滞后性，结合上市公司财务数据的披露信息，将其剔除，最终确定的样本数为62家，决策单元数大于投入和产出指标项数之和的两倍。投入和产出指标所需要的数据均源于上市公司年报以及CSMAR数据库，鉴于投资见效的滞后性，投入指标选取2014年公司年报公开数据，产出指标取2015年及2016年公司年报公开数据的算术平均。
（三）数据处理
DEA模型要求输入和输出数据是非负的，在实际经营中，数据会出现负数，如主营业务收入增长率。在标准化处理过程中，采用无量纲化方法进行技术处理。对于一个变量Xij，无量纲化为变量Xij*，公式如下
三、实证分析
（一）总体评价
基于上述DEA模型和数据，本文运用软件DEAP2.1求解模型的结果。可以看出，在62家PPP项目上市公司中，综合效率、纯技术效率和规模效率的平均值分别是0.682、0.966、0.704。能够达到DEA综合有效（含弱有效）、纯技术有效及规模有效的分别是23个、23个和7个，整体而言，我国PPP项目上市公司股权融资效率比较低。
从综合效率来看，只有11%的PPP项目上市公司股权融资效率是有效的，表明这些公司的投入无冗余，产出无不足，达到了股权融资最佳效率。此外，26%的PPP项目上市公司股权融资效率是弱有效，表明这些PPP项目上市公司要么是技术效率不佳，要么是规模效率不佳。而63%的公司未能实现股权融资有效，即同时存在投入冗余和产出不足。
从纯技术效率来看，37%的PPP项目上市公司股权融资效率是有效的，相比综合有效比例较高，主要是因为有23家公司纯技术效率有效，而其中16家规模无效。说明这23家公司技术本身没有投入冗余或产出不足，但其中16家公司的融资规模和投入、产出不匹配，需要增加融资规模或者减少融资规模以达到综合效率有效。63%的公司未能实现股权融资纯技术有效，这些公司需要进一步在管理、决策等方面提高纯技术效率。
从规模效率来看，11%的PPP项目上市公司股权融资效率是有效的，而89%的上市公司股权融资非有效。表明这些PPP项目上市公司绝大多数未处于最恰当的融资规模，正处于规模报酬递增或者递减阶段，非规模有效。
（二）股权融资效率的行业分析
对所选的62家PPP项目上市公司按照证监会行业大类进行分类，得出其股权融资效率情况。由于农、林、牧、渔业，科学研究和技术服务业与信息传输分别只有一个样本，不具有代表性，故不在表4中进行归纳，其他6个行业的股权融资效率情况如表2所示。
根据表2可以看出，房地产业股权融资综合效率表现最好，综合有效（包含弱有效）比例为66%。其次是水利、环境和公共设施管理业及信息传输、软件和信息技术服务业，两者综合有效（包含弱有效）比例都为50%。再次是制造业，综合有效（包含弱有效）比例为35%。最后是电力、热力、燃气及水的生产和供应业和建筑业，综合有效（包含弱有效）比例分别为33%、32%。不同行业的PPP项目上市公司的股权融资效率呈现出一定的差异。
（三）投入冗余与产出不足分析
根据资料显示，74%的PPP项目上市公司投入存在冗余，产出存在不足。投入各指标中，股权融资净总额、股权集中度及资产负债率冗余较多，股票非流通性冗余较少。表明PPP项目上市公司股权集中度较高、融资偏多、股票较为流通。产出各指标中，比起净资产收益率，产出不足较为突出的是主营业务收入增长率和托宾Q，表明上市公司的成长性及自有资本的盈利能力有待加强。
通过以上分析我们可以看出，我国PPP项目上市公司股权融资效率整体偏低。DEA的投入指标不能等同于效率影响因素，下文进一步分析股权融资效率偏低的原因及影响股权融资效率的因素，从而为提高股权融资效率提出针对性的对策。
四、PPP项目上市公司股权融资效率影响因素实证分析
（一）股权融资效率影响因素的识别及假设的提出
公司股权融资效率的影响因素主要包括宏观因素，如经济体制、金融环境、法律制度等。微观因素，如公司的资本结构、盈利能力、营运能力、成本费用、发展能力等。考虑到PPP项目上市公司大多面临同样的宏观经济环境，因此，此篇文章着重研究影响PPP项目上市公司股权融资效率的微观因素，提出如下假设。
1.公司盈利能力与股权融资效率。盈利能力反映企业在一段时间获取利润的能力，这也是许多公司追求的财务目标。公司的盈利能力越强，投资者获得的利益越多，债权人获得还本付息越有保障，公司越有可能获得更多低成本的投资，股权融资效率越高。
假设1：盈利能力与股权融资效率正相关。
2.公司营运能力与股权融资效率。营运能力反映公司对各项资产的运作能力，营运能力越强，资产周转速度越快，公司对各项资源的管理运作效率越高，单位产品的成本就会降低，企业的获利能力越强，从而提高企业的经济效益，提高股权融资效率。
假设2：公司营运能力与股权融资效率正相关。
3.公司发展能力与股权融资效率。公司发展能力反映了企业的成长性，是指公司通过生产经营，不断做大做强的能力。公司的发展能力越强，越被市场看好，易于获得更多投资，获得资金支持，扩宽发展渠道，增强应对风险的能力，获得更多的发展机会。
假设3：公司发展能力与股权融资效率正相关。
4.公司的成本费用与股权融资效率。成本费用指公司在生产经营过程中投入的成本和费用，包括直接的生产成本和间接的制造费用，费用主要指期间费用。在公司收入一定的情况下，生产费用的降低可以显著提升公司的生产效率。
假设4：公司的成本费用与股权融资效率负相关。
5.股权结构与股权融资效率。股权结构是公司治理的重要组成部分，反映了企业中不同性质股东持股比例。包含三个方面：一是股权集中度，通常以第一大股东持股比例表示。二是股权构成，即不同性质的股东持股比例，三是股权制衡度，反映公司大股东之间的股权比例。由于PPP项目上市公司多为国有控股，故在考虑股权结构内容时，主要指股权集中度与制衡度。考虑“隧道效应”，股权集中度高，制衡度小，缺乏有效外部约束机制，大股东追求私利动机强烈，往往不利于企业长发展，资金运作效率低，从而降低股权融资效率。
假设5：股权结构与股权融资效率负相关。
（二）变量的选择
1.变量的确认。本文从盈利能力、营运能力、发展能力、成本费用及股权结构5个角度来分析PPP项目上市公司的股权融资效率的影响因素，具体指标见表3，各指标数值取2014～2016年3年数据的算术平均。
2.变量的描述性分析。表4为无量纲化后的各指标初始数据的描述性统计，其中，净资产收益率、营业利润率均值较高，表明这些PPP上市公司的盈利能力较为不错，其余各项指标均值水平不高。但是，除营业成本率外，其余所有指标数据与均值的离散程度大致相同。
3.变量的相关性分析。从表5可以看出，各变量之间的相关性一般，为消除多重共线性对实证结果的影响，下文对原始变量进行因子分析。
（三）因子分析
从盈利能力、营运能力、企业发展能力、成本费用和股权结构5个方面选取12个财务指标来衡量影响股权融资效率的影响因素。对各主成分因子命名如下：对于因子1，营业收入增长率、总资产增长率的因子载荷均超过0.9，远高于其他原始变量的因子载荷，主要反映PPP项目公司的发展能力，因此将其命名为发展因子。
对于因子2，总资产周转率与股东权益周转率因子载荷高于其他原始变量的因子载荷，主要反映公司的营运能力，因此将其命名为营运因子。
对于因子3，第一大股东持股比例与赫芬德尔指数因子载荷高于其他原始变量的因子载荷，主要反映公司的股权结构，因此将其命名为股权结构因子。
对于因子4，净资产收益率因子载荷远高于其他原始变量的因子载荷，主要反映公司的盈利能力，因此将其命名为盈利因子。
从12个变量中提取4个因子，分别为发展因子F1、营运因子F2、股权结构因子F3、盈利因子F4，其因子得分表达式如下：
（四）多元回归分析
将上述4个因子作为影响股权融资效率的4个方面，因子得分的F1、F2、F3、F4作为新的自变量，DEA模型得出的公司股权融资综合效率值作为因变量，构造股权融资效率与各主成分回归模型。
Y为股权融资综合效率，F1为发展因子，F2为营运因子，F3为股权结构因子，F4为盈利因子。采用Spss17.0对其进行多元线性回归，回归的结果如表6所示。
R2表示的是模型的拟合度，由表7可知，R2系数为0.391，模型的拟合度较好。F统计值为9.136，对应的概率值为0.000，表明解释变量和被解释变量之间存在显著的线性关系，模型整体回归效果较显著。
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