济邦观点|英国PPP项目经验分析——以英国高铁一号线为例

一、不保证盈利，但允许暴利

国内提起基础设施项目投资，许多人就会强调项目的公益属性，必须符合 “盈利不暴利”和“保本微利”原则。甚至很多项目还约定定期对项目收益进行调整。而在本项目中，两家养老金在2017年将项目剩余22年的运营权以30亿英镑价格出售，相对2010年时买入价增值9.5亿英镑。项目无杠杆回报约为6%。而当年两家养老金买入项目时采用了4:1的杠杆，项目融资年限为20年，利率仅2.3%。综合计算，项目的资本金收益超过20%，堪称暴利。

基础设施项目使用属性的公益性，并不等于投资的公益性。企业做公益会选择捐赠，而不是投资。市场经济下，企业盈利是对企业选择承担风险的奖励。过低的投资回报不利于吸引投资者，这在资金紧缩的形势下尤其如此。

二、合理的风险分担机制

本项目中，高铁公司的回报主要包含两部分，一是投资回收费（Investment Recovery Charge, IRC)，类似机场建设费，由列车公司（与国内不同，英国高铁运作类似航空，列车和轨道分属不同公司负责，高铁公司仅负责轨道，列车由列车公司负责）按使用时长缴费。项目设置了最低需求保障机制（政府对最低需求予以保障），最低需求保障收入足以覆盖的还本付息。IRC收费标准是与英国零售物价指数RPI挂钩的，每半年调价一次，二是商业物业收入。另外，用于覆盖日常运营成本和维护资本开支的运营维护更新费（Operations, Maintenance and Renewals Charge, OMRC）由列车公司承担（定期向高铁公司支付）。英国铁路公路监管办公室（ORR）会每5年评估一次OMRC，制定运营成本的目标，鼓励高铁公司提高效率（实际操作上是让高铁公司去监督第三方承包商）。

由上可知，政府方承担最低需求风险和收费标准挂钩RPI都提高了项目的可融资性，基于全生命周期成本估计的准确性考虑，项目运营维护成本按五年动态评估调整。这些都降低了项目的不确定性。

目前，国内PPP项目运作中，最低需求保障这种在财政部政策文件明确提到的机制设计正被一些地方视作变相举债而不被允许。而不少合作期限长达十年的项目对通胀及成本变动风险基本不考虑。PPP项目中，政府方绝对不是风险承担越少越好。扭曲的风险分担机制只会让投资人提高投资回报预期（增加政府成本）或者为未来合作埋下隐患。政府方不应回避其应当承担的风险。最适宜承担风险的一方承担风险，风险合理分担才能实现物有所值。

三、丰富的风险对冲手段

高铁公司与五家银行（高盛、法巴、劳埃德、桑坦德、汇丰）在2017年签订了一个收入互换协议，在67%的IRC收入上将未来23年的RPI通胀锁定在了3.14%，消除了未来通胀低于预期的风险。也就是说，这部分收入会固定地每年上升3.14%。如果一年的RPI涨幅低于3.14%，这些银行要补到3.14%；相反，如果RPI涨幅超过3.14%，多收的使用费收入会归银行。这样，高铁公司就对冲了未来通胀波动对收入的影响。

目前，国内PPP项目运作中，通胀风险往往是最被忽视的。PPP项目合作期短则10年，长则30年。如果回首中国过去10-30年，相信没人敢忽视通胀风险。PPP项目如果要良性发展，必须有一大批长期稳定投资者参与，如养老金，社保，保险公司。长期投资者投资最看重长期确定性。互换、远期合约等正是保障长期确定性的风险对冲手段。而这些在当前的PPP投资市场未能得到有效运用。

四、充分发挥投资人的优势

五、流畅的退出机制

六、结语

充分发挥投资人优势，允许暴利的理念使得项目能满足投资人回报预期，合理的风险分担机制，丰富的风险对冲手段，流畅的退出机制降低了项目的不确定性。而这一切都需要良好的法治环境支撑。没有政策的朝令夕改，政府和社会资本按合同办事。项目风险低，融资成本低。而这个融资成本低是建立在制度成本低的基础上的，和国内前几年宽松信贷基础上的利率低是不一样的。前者有可持续性，后者没有。未来几年，随着信贷政策趋向正常，加强法治建设对降低PPP项目成本尤为必要。