近期PPP主题升温，基建、环保等龙头公司表现亮眼，短期主要受第三批示范项目临近公布催化，中长期PPP作为补短板抓手，依旧具有配置价值，而在基建环保之外，医疗教育也不可忽视。
人口老龄化和劳动力人口下降催生对医疗和教育的需求，但行业存在公共资源供给不足和供给失衡等痛点，PPP模式有助于缓解公共支出压力，同时也有望改善行业盈利模式，提升投资回报。
目前我国人口结构呈现出“老龄化加速、劳动力人口下降、第三次婴儿潮有望到来”等特点，老龄化趋势提升了医疗服务需求，而劳动力拐点的显现也使得人力资本投入加大。但是医疗和教育长期是民生领域的“短板”，例如卫生费用和财政教育支出占GDP仅为5.6%和4.2%，远远低于发达国家水平；医疗教育资源地域分布不均衡，东西部差距不断扩大。而引入PPP模式后，一方面对政府来说有助于缓解公共支出压力，增加公共服务供给；另一方面PPP模式也使得企业改善盈利模式，例如医疗行业的“供应链+管理费模式”有助于提升议价能力和毛利率，教育行业的PPP合作办学使得企业以轻资产模式扩张，减少前期建设投入，专注于教育服务的提供。
海外经验借鉴：医疗和教育是PPP项目主力，医疗方面以提供简单标准化服务或切入研发为主；教育方面模式多样，因地制宜。
从海外经验看，医疗和教育是PPP项目主力，例如英国的医疗和教育项目投资额占比超过20%，欧元区2015年医疗PPP项目投资额占比超过25%，加拿大医疗PPP项目数接近50%。而从经营模式看，在医疗领域，英国模式的成功关键处在于运营环节私人机构只负责提供非医疗服务或少量简单标准化医疗服务，公立机构牢牢把握核心医疗业务；美国模式则是切入医学研究和药品研发领域。在教育方面，国外PPP模式多样，其中基础设施公私合作能有效缩短建设周期，大幅节约成本；协议供给模式能切入教育核心，发挥私人机构专长；教育券模式能提升教育公平和教育质量。
万亿PPP大蛋糕下，亟待补短板的医疗和教育有望受益PPP模式的发展。截至2016年6月末，PPP项目库的项目数已超过9000个，项目金额也超过了10万亿。但目前PPP项目库中教育和医疗的项目数占比在5%左右，项目金额占比不到2%，相较于海外经验，仍有提升空间，并且人口结构变迁下也将提升这方面的需求。
PPP系列报告：
《策略专题：PPP——下一个风口》——2014-12-02
《策略专题：基建板块景气度将继续提升》——2016-04-18
《策略专题：PPP：是金子总会发光的》 ——2016-07-13
【报告正文】
PPP：是金子总会发光的
人口结构变迁催生需求，医疗教育亟待“补短板”
老龄化趋势提升医疗服务需求，劳动力拐点促使人力资本投入加大
目前中国人口结构变迁的特点：老龄化加速，劳动力人口下降，第三次婴儿潮有望到来。我们在《美丽、健康、愉悦——人口结构变迁下的“新消费”趋势》（2016.1.5）中分析过目前中国人口结构正在呈现的变化：首先，老龄化加速，60年代出生的第一代婴儿潮将由中年步入老年，未来老龄人口将显著增加；其次，劳动力人口下降，而结构发生变化，即80、90年代出生的第二代婴儿潮人口取代第一代婴儿潮，逐渐开始成为社会生产和消费的中坚力量；第三，随着第二代婴儿潮进入生育期，以及人口政策的调整，未来将迎来第三次婴儿潮，婴幼儿人数将提升。因此，一方面老龄化的加速将提升对医疗服务的需求，另一方面劳动力拐点的显现势必要通过提高劳动生产率来弥补，而这需要加大人力资本投入，对教育的需求进一步提升。
医疗行业需求强劲，社会办医发展空间大
预计到2020年我国健康服务业总规模要达到8万亿元以上。医疗服务方面，医院诊疗需求不断增长，2014年我国医院诊疗人次达到29.72亿次，同比增长8.4%，入院人数达到1.65亿次，同比增长9.76%；药品方面，市场规模已经超过万亿，2014年市场规模为12457亿元，同比增长13.4%；医疗器械方面，2015年市场规模达到3080亿元，同比增长20.5%，虽然市场规模较小，但极具潜力，根据《2015年中国医疗器械行业发展蓝皮书》，规划到2020年国产医疗器械产业规模要达到6000亿。随着居民收入的提高、对自身健康的日益重视和老龄化进程的推进，未来需求仍有进一步增长的空间。根据《促进健康服务业发展的若干意见》也提出，到2020年我国健康服务业总规模要达到8万亿元以上。
公立医院受制于举债建设，民营医院床位占比有望从16.8%提升至31.3%。截至2014年底我国民营医院床位数为84万张，每千人口床位数为0.61张，占总床位的比例为16.84%。根据2015年3月国务院发布的《关于医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020）》，到2020年医疗机构每千人常住人口床位数要达到6张，其中医院4.8张，要按照每千常住人口不低于1.5张床位为社会办医院预留规划空间，即民营医院的床位数占比应不低于31.25%，发展空间广阔。
此外，我国公立医院的负债率在近几年快速攀升。2010年公立医院的资产负债率为31.2%，到2014年则大幅上升到40.8%。2014年6月卫计委针对这种情况发布《关于控制公立医院规模过快扩张的紧急通知》，提出严禁公立医院举债建设。我们认为堵死公立医院举债建设之路进一步为医疗行业引入社会资本提供了契机，一方面为社会办医留出空间，另一方面公立医院通过与社会资本合作进行改扩建，既有效解决资金问题，避免债务压力，又可以提高医院运营管理效率和服务水平。
教育行业蓬勃发展，《民促法》有望催化民办教育发展
教育支出占比高，行业维持高景气态势。根据中国教育在线《2015年基础教育发展调查报告》，每年对子女教育投入超过5000元的家庭占比为50%，其中投入超过1万元的占比为25%。根据Frost & Sullivan的数据，2014年我国基础教育总收入为19946亿元，5年复合增速为16.7%，教育行业维持高景气态势。
《民促法》有望进一步催化民办教育发展。民办基础教育市场在近几年快速扩张，根据Frost & Sullivan的数据，2014年我国民办基础教育行业总收入达到1687亿元，五年复合增速达到26.6%，预计到2019年我国民办基础教育行业总收入将将高达3344亿元，复合增速约14.7%。总收入的提高主要受益于学费和招生人数的上升，根据Frost & Sullivan的数据，民办基础教育人均开支在2009到2013年间大幅上升，学前教育、小学、初中、高中的复合增长率分别为37%、16%、15%、12%；招生人数方面，渗透率由2009年的11.2%上升至2013年的16.3%，预计到2017会进一步升至21.9%。我们认为，《民促法》修改有望在年内通过，其中有关取消民办学校的非营利性质、非营利性民办学校可按《公司法》进行市场化运营的规定，将使民办教育的发展得到进一步催化。
借东风，抓痛点，PPP模式助力政府企业双赢
医疗和教育依旧是民生“短板”，PPP模式有望解决行业发展痛点
我们认为，医疗和教育是民生的短板，主要的发展痛点有以下几个方面：
（1）公共资源供给不足。医疗方面，近几年我国卫生费用快速增长，2014年达到3.5万亿元，同比增长10.81%，但与发达国家相比，我国医疗供给水平仍较低。从卫生费用占GDP的比重来看，2014年美国高达17.5%，德、法、加、日也均超过10%，而我国仅为5.55%。教育方面，2014年国家财政性教育支出为2.6万亿元，占GDP的比例为4.15%，连续三年超过4%，但仍与发达国家相差较大，2012年时美、英、加、法的占比均超过5%。我国医疗和教育行业的供给水平仍有很大的提升空间。
（2）供给结构失衡。医疗方面，虽然在数量上民营医院已经赶超公立医院，但在服务能力上公立医院仍具有压倒性优势，公立医院诊疗人次占比尽管已经多年维持下降趋势，但在2014年仍达到89%，公立医院的诊疗压力过大。另一方面，医疗资源，特别是优质医疗资源的地域分布不均。目前我国80%的医疗资源集中在20%的大城市。2014年三级医院和执业医师有近半数都分布在东部，中西部地区的医疗资源相对贫乏，看病难问题依旧突出。
教育方面，尽管国家加大中西部地区的教育投入，但到2014年东部地区的公共财政教育支出占比仍超过50%。并且，近几年的东部与中西部地区的教育投入差额有上升趋势，从2012年的72.86亿元扩大到2014年的266.52亿，教育公平问题仍然严重。
（3）资金压力过大，投资风险高。根据经验，不同地区新建一所医院的单床投资不同，一般在60-100万元左右，则新建一所床位数达到500张的医院一般前期投资高达4亿元，投资回报期一般在7-9年。新建一所学校的成本为1.5-2亿元，投资回收期一般为6年。建设医院和学校的前期投入过高，且投资回收期较长，造成地方政府财政压力过大和企业投资风险过高。
PPP模式助力政府企业双赢。引入PPP模式后，首先，政府可以借力社会资本来减缓财政支出压力，尤其在人口众多的地区和欠发达的地区推广PPP有助于解决公共医疗和教育资源不足且分布不均问题。其次，企业可以得到政府在土地、税收方面的优惠，降低投资风险而将资金更多地投入到改善医疗服务和教学质量方面，尤其对于社会办医来说，PPP模式还可以借助公立医院品牌资源，提高患者的认可度。再次，PPP模式有助于打破医疗和教育行业的准入限制，激发整个行业的活力和创造力，通过让专业的人办专业的事，提高行业的产品和服务的质量。
PPP模式有望改善行业盈利模式和提高投资回报
（1）医疗行业：供应链模式提高议价能力，管理费模式提高毛利
在医疗行业的PPP模式下，社会资本主要有供应链模式和管理费模式等参与形式。我们对这两种模式进行简要分析。
供应链模式：整合供应链能力和议价能力持续增强。供应链模式是社会资本承担被管理医院的药品、医疗器械和医用耗材的供应，从而赚取进销差。由于PPP模式下公立医院往往会要求社会资本供应价格不高于同期同类其他医院的采购价格，因此社会资本的盈利更多地依赖于经销商的折扣。供应链模式下，经销商往往愿意给予进价折扣，因为社会资本可以保证经销商不需要支付回扣就能销售药品，因此社会资本的利润空间得到提高，使公司有能力整合更多医院的采购体系，发挥规模经济优势，同时供应链业务的扩大进一步加强了社会资本的议价能力，因为采购规模的扩大可以使社会资本直接和更高级别的经销商谈判，压缩了经销环节而拿到更高的进价的折扣，从而形成了良性循环。以凤凰医疗为例，其授予红惠医药向健宫医院、燕化医院、京煤医院三家医院供应药品的优先权，红惠医药给予的药品折扣率达到8%-10%，并同意给予最低经销收益，若凤凰医药供应链业务毛利低于最低经销收益，则红惠会支付毛利与最低经销收益间的任何差额。
管理费模式：收入规模小但毛利率高。公立医院将医院的管理部分托管给社会资本，社会资本按医院的收益的一定比例（一般为2%-5%）收取管理费，收入规模与自营医院相比较小，但由于日常运营支出由公立医院而非社会资本承担，因此对社会资本而言管理费收入仅需扣除外派管理人员的薪酬，因此毛利率远高于自营医院。同样以凤凰医疗为例，它的医院管理收入一般占总收入的5%左右，而自营医院收入尽管占比一直在下降，但在2015年仍占据约42%，自营医院的毛利率一般在16%-18%左右，而医院管理的毛利可高达70%左右。
（2）教育行业：PPP合作办学回报率大幅高于自建方式
PPP合作办学以轻资产模式快速扩张。PPP合作办学与基础资产公私合作相比的特殊之处在于主要由政府提供资金并负责前期兴建校舍，而由企业投入教学设备，负责具体的教学内容和学校的运营管理，学校盈利后双方进行分成。这种PPP模式属于典型的轻资产模式，学校网络可以得到快速扩张，并且企业在前期资本开支低，资金压力和投资风险低且投资回报高。在轻资产学校，一般一年左右就可以收回成本，而在重资产学校一般要6年左右才能回本。由于教学设备的投资成本一般占学校总投资成本的10%，因此只要在最后企业分成的比例大于10%，这种方式就优于自建方式。
以枫叶教育为例。枫叶教育是国内最大的国际教育集团，在高度分散的教育市场市占率达到7.6%。2012年起枫叶教育就开始引入PPP模式合作办学，并成立了PPP项目中心。目前公司有多所学校是通过PPP模式与政府合作建成的，其中鄂尔多斯的学校是由政府无偿提供，政府不但不参与利润分成，每年还提供一笔预算支持学校发展；洛阳的学校是由政府兴建的，学校盈利后双方五五分成；平湖的学校由政府提供土地、建设和装修校舍，公司负责提供教学设备和移植国际化的教学体系；天津华苑的学校政府是以出租方式提供土地和校舍，前5年免租金，5年后按每个学生每平方米收费，但一年收费不超过300万元，且政府会将这300万元返还给公司用作学校维修升级。总体而言，政府对枫叶在当地办学提供极大的资金支持和政策优惠。
2012年引入PPP模式后，公司的扩张速度开始加快，2012年公司仅增加1所学校，但2013年后公司的学校网络以每年6-7家的速度扩张。今年5月公司上调了学校网络的扩张计划，由早前计划的在2016-2017学年新增7所学校改为新增10-11所学校，在2017-2018学年和2018-2019学年新增11所学校改为新增17所学校。学校扩张使公司的在读学生数加速上升，加上学费的稳步提升，公司的毛利率和净利率一直维持较高水平。
医疗、教育PPP项目占比低，未来潜力巨大
目前医疗、教育PPP项目数占比在5%左右，投资额占比不到2%。截至2016年6月底，PPP项目库中医疗卫生类PPP入库数量为433个，占比为4.7%，投资额为1851亿元，占比仅为1.7%；教育类PPP入库数量为483个，占比为5.2%，投资额为1667亿元，占比仅为1.6%。与国外相差甚远，未来推广空间巨大。
PPP项目主要分布在医疗和教育资源需求迫切的地区。从地区分布上看，医疗和教育PPP项目分布前五的省市是贵州、山东、四川、河南、新疆，其中贵州、四川、和新疆是中西部城市，山东和河南是人口大省，都是对医疗和教育资源需求迫切的地方，因此我们认为PPP模式已经初步起到解决医疗和教育区域分布失衡问题的作用。
目前教育PPP项目仍未基础的建设改造领域，尚未涉及教育核心内容。此外，国内教育PPP还存在一个更为关键的问题，绝大多数项目是学校建设及改造等辅助性活动，并未涉及教育核心内容上，参与教育PPP的主体多为建筑类公司，教育企业尚未分享到PPP推广带来的红利。未来，教育企业有望通过PPP合作办学、教育信息化PPP项目分享红利。
他山之石，国外PPP成功经验借鉴
发达国家医疗教育PPP成为主力。从项目分布上看，发达国家PPP投资于医疗和教育行业的比例较大。截至2012年3月，英国717个存量PFI项目中，医疗和教育是投资金额最大的两个行业，占比分别达到22.06%和20.50%；2015年欧元区PPP项目中，医疗和教育行业投资金额占比也达到了26.80%和9.05%，仅次于交通行业；加拿大2003-2012完成融资方案的121个项目中，尽管教育行业占比较小，但是医疗行业却占据了半壁江山，项目数占比达48.76%。
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