如何评估债务的可持续性
评估债务的可持续性，要同时兼具三重维度：一看杠杆率水平，二看企业的盈利能力，三看融资成本。单看其中任何一个，都会失之偏颇。
第二个维度是盈利能力，这个盈利能力其实是从资产端的角度讲的。很多杠杆率指标，比如债务收入比等，不少都是兼顾了负债和盈利能力的，这是很重要的一点。盈利能力强，杠杆率可以高一些，反之，就可能是风险。从企业层面看，我国非金融上市公司的净资产收益率最近几年都在下滑，应收账款和存货的周转效率也在下降。当然，国企和民企的情况不太一样，工业企业和整体的非金融企业情况又有所区别。今年下半年以来，工业企业的利润同比有较快的增长，是好事。从全社会的角度看，较高的杠杆率，需要对应高效率的经济、下降的资本产出比和上升的全要素生产率，反之，杠杆率就应该低一些。
第三个维度是融资成本。这是我们在考虑债务问题严重程度时一个很重要的角度。因为这个成本直接对应着负债。国家资产负债表的方法，是既考虑资产同时也考虑负债。同样的债务总量和杠杆率水平下，1％的融资成本和5％的融资成本给债务主体带来的负担肯定是不一样的。近来融资成本有所下降，但若债务总量增加，也会部分抵消融资成本下降的好处。成本，从一个角度看是当前债务的压力，也涉及到流动性问题。成本很高，同时债务期限如果比较短的话，一时的流动性问题就能把企业逼垮。回顾历史，很多国家、企业这样的情况出现过很多次。而中国企业现在的融资成本虽在下降，但负担仍很重，利息支出每年要有7万亿－8万亿元，在新增的16万亿元左右的社会融资总量中，要占到一半左右，这还不包括本金；或者说，每年16万亿元的社会融资总量中，有一半左右是用来付利息的。从银行业的角度看，其压力是蛮大的，从近年不良率的持续上升和拨备率的迅速下降，能看得很清楚。所以考虑杠杆问题，从负债端一定要看融资成本。
总体看，杠杆的水平、盈利能力和融资成本，这三个维度是我们在评估杠杆率问题时，都要兼顾的。
不同杠杆率指标之间的关系
测算杠杆率的指标有很多，弄清楚不同指标之间的关系是很重要的。有的时候，我们看一个指标很高，但同时另一个指标可能并不高。比如说债务占GDP的比重，无论是全球还是中国，最近几年上升都非常快。但很多国家企业的资产负债率，是在下降的；即便是被认为杠杆率增长全球最快、最危险的中国企业部门，其工业企业的资产负债率最近却呈下降态势，非金融上市公司的资产负债率也在下降，虽然幅度有限。
出现这么大的反差，原因是什么？这就涉及到指标之间的关系。
另外一个原因是，资产负债率指标的分子是负债，分母是资产，负债和资产都是可以估值的，是动态的。这个问题也是和资产负债表的分析方法直接相关的。BIS在测算杠杆率指标时，对于资产和负债，首先使用市场估值法，得不到市场估值的数据时，才会用成本法估值。现在中国企业经审计的财务报表，其资产大多是按市价估得的，这影响了资产负债率指标的动态变化。所以，对于资产负债率指标的下降，要考虑到估值的变化，而估值的变化，很大程度上与身处的不同周期有关，而周期因素是动态的，变动有时也频繁，所以资产负债率指标下来后，究竟多大程度上体现了债务风险的变化，是要具体分析的，要考虑到动态性以及逆周期的性质。
关于指标测算的口径也很重要。测算企业部门的债务，是不是在企业部门内部，彼此要有抵扣？这个问题有很大争议。比如，前不久人民银行批评BIS对中国杠杆率的测算有所夸大，其重要依据之一便是有些该抵消的没有抵掉。这是有道理的；从部门的角度，考虑到部门和部门之间的边界，抵掉是必要的。但是，从风险的角度，企业间的债务、部门内部的债务，绝不是可有可无的，债务抵掉了，风险还在，因为像上面所述的企业间信用，若出问题可能起连锁反应，不容忽视；即使是在指标里面不反映，也一定要加上必要的说明，否则可能会误导。部门内部的债务可以抵消，但风险不能因此被屏蔽。
需要进一步讨论和澄清的几个问题
第一个问题，杠杆是不是只能转换不能消失？这么多年整个世界都在谈去杠杆，但2008年金融危机之后，不只中国的杠杆在升，全球的杠杆也都在升。这个杠杆是不是只能升不能降，或者说只能在各部门间相互转换呢？今年6月份，英国的阿代尔·特纳勋爵到中国推广其新书《债务和魔鬼——货币、信贷和修复全球金融》时，有一次线下的讨论，我当面就问了这个问题。他也提到，现在有一些发达国家的杠杆率下降，只是它把这些杠杆转移到了新兴市场的结果。
从全球角度是这样，从一个国家的角度，是不是也是这个样子？美国金融危机发生时，金融机构的债务比较高；去杠杆后，金融机构倒是降下来了，政府部门却大幅攀升，货币当局的资产负债表也有数倍增长。在欧洲，先是政府杠杆率高企，进而传导至商业银行。日本自泡沫破裂后，企业持续瘦身，但政府日益臃肿。所以，有时即便总的债务相关比不变，各个部门的情况却可能发生很大变化。对于杠杆率的这个认识，涉及到最后要采取什么样的对策。
第二个问题，中国现在的债务问题究竟有多严重？我很同意社科院前副院长李扬教授的观点，即中国目前不会发生债务危机，因为我们有资产端方面的优势，有高储蓄，同时债务大都是国人相互持有，再加上以间接融资为主的金融结构，债务危机是没有的。
第三个问题，去杠杆与降杠杆的关系。去杠杆是不是非要将杠杆率压下来？一个国家的债务要求保持在一定的水平、稳定增长的，所谓去杠杆，核心是适当减缓杠杆的增速，并不是一味地将杠杆率降下来；否则，也可能有问题。
我做过一个测算，用债务占GDP的比重来测算中国的杠杆率，如果以社会融资总量来衡量，分子是150万亿元，而每年的GDP是70万亿元，分子的规模是分母的两倍以上，分子的增速也是GDP增速的两倍以上，从这个角度看，未来五年和十年的演进，在其他条件不变时，债务占GDP比重只能是往上增，很难降下来。若能够将这个杠杆率指标稳下来，就是非常好的结构。
第四个问题，是不是所有的部门都要去杠杆？在中国谈去杠杆问题，不能忽视中国目前还是大经济、小金融。我们的经济全球体量第二，但金融却十分弱小。以常说的金融相关比（即金融资产占非金融资产的比重）指标衡量，中国金融在全球的位置是很低的。就是去杠杆，也不是所有部门都要去杠杆。好的杠杆可以保留、甚至增加，但坏的高杠杆要有序压缩。
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