精选|PPP基金全生命周期流程梳理——“退出”模式再探(二)

PPP项目运营时间较长，大部分都是10年以上，而目前资产证券化产品的存续期几乎都是5年左右，最多也不超过10年，单个资产证券化产品显然无法覆盖PPP项目的期限。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求证券化的基础资产要权属明确，相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制。但在PPP项目中，大多数项目公司在建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保，如果要将收费收益权作为基础资产进行证券化，就得先解除收益权上的质押，这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，对项目公司来讲，自然存在一定的难度。 

PPP项目大多数为基础设施等公共产品和公共服务项目，具有较强的公益性质，且社会资本的经营性收费受到政府限制，不允许产生暴利。这导致所对应的资产证券化产品收益率较低，对投资者吸引有限。而如果项目公司为了吸引投资者而承诺过高收益率，则面临有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付的风险。

七、有效开展PPP资产证券化的策略

首先，可将PPP项目的未来收益划分为不同期限，进行分阶段资产证券化。对于目前收益稳定、运营期限较长的PPP项目，可首次发行5年期ABS产品。在5年之后，对项目重新评估评级，符合条件后再次发行。为资产证券化产品增加清偿触发机制、违约触发机制等措施保障证券投资者利益，降低长期投资风险。从长期来看，建议完善配套政策，降低保险资金、社保基金等长期机构投资者的进入门槛，逐步提高中长期ABS产品的市场认可度和流动性。

可将PPP项目底层资产按照所属行业进行分类，并根据不同行业以往收益情况分年限测算项目存续期现金流，由发起人根据其资产配置的规划形成基础资产池。为避免底层资产由于利用率低或经营效益较差而影响投资人收益，监管部门应重点核查资产证券化管理人对底层资产稳定运行情况的尽调和论证。

为降低PPP-ABS的发行成本和交易成本，建议减少产品设计环节，缩减证券化链条，防止低质资产通过层层打包来掩盖风险。在信息披露方面，PPP主管部门需要进一步完善PPP项目的招投标、建设、运营等基本信息披露管理办法；证券交易所需要根据现有的ABS信息披露指引，出台针对PPP-ABS产品信息披露细则和相应的违规处罚条例。

为防止PPP项目股东减持而影响项目正常的建设和运营，需要建立相应的股东减持动机识别机制。一方面，严格检测项目建设质量，防止PPP项目股东敷衍应付项目的建设运营后，快速拿钱走人。另一方面，结合项目建设的规模、期限和收益等情况，制定详细的减持规定。包括不同类型股东的持股年限、减持比例等。此外，如有特殊情况应向上级主管部门申请。

其一，建议融资主体与先期提供融资的银行等金融机构协商更换担保措施，释放质押收益权资产。其二，优质项目原始权益人可引入私募基金、投资银行等资金，用以偿还前期抵押贷款，后续可将以此作为项目股权。其三，对于无法通过上述方式解除资产质押的项目，可将基础资产选为项目股权或股权收益，发行类REITS产品。

首先，通过信用增级、设定加速清偿、优先和劣后分层等措施，完善现有破产隔离制度。其次，对于实现“真实”破产隔离，可借鉴英国WBS的“真实控制模式”。建议允许专项计划持有特许经营权，实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素。此外，在《基础资产买卖协议》中应规定原始权益人不得将其他款项划入资金归集账户，提升账户独立性，防范资金混同风险。