涂毅 财政部政府和社会资本合作中心风险绩效部
陈传 四川大学教授、世行PPP项目顾问、罗卡咨询首席专家
郭浩 财政部政府和社会资本合作中心风险绩效部
在PPP项目的实施过程中，融资是必不可少的环节，它直接决定了项目启动和不断完善的资金来源，影响着项目的顺利进展和最终成败。
一、PPP项目融资风险及风险管理框架
PPP项目的融资结构复杂，加之基础设施投资具有数额大、期限长等自身特点，导致项目整个生命周期的不同阶段都存在许多不确定因素。因此，PPP项目的融资风险也有其自身的特点：风险周期长，类型更为复杂多样，政策及法律风险相对而言更大，并且政府和社会资本需共同分担PPP项目风险。
、。PPP项目的融资风险管理的一般流程分为融资风险识别、融资风险评估、融资风险分配、融资风险应对四个阶段，如图1所示。
图1 PPP项目融资风险管理的一般流程
按照这一流程，利益相关方均对项目所面临的融资风险一一进行识别、评估，但这会导致流程过于繁琐，工作量巨大，而且会导致重复计算等问题。因此，基于实践经验和理论研究，人们对传统的融资风险管理流程进行了一定程度的优化，提出了基于伙伴关系的PPP项目融资风险管理流程，如图2所示。
图2 基于伙伴关系的PPP项目融资风险管理流程
在伙伴关系PPP融资风险管理方式下，项目融资风险分担的核心原则就是将风险分配给最有控制力、成本最低的一方，且风险与回报相符。
二、PPP项目的融资风险识别
PPP项目的融资风险识别是PPP项目的融资风险管理的基础，是贯穿于项目全寿命周期的连续的、动态的过程。采用PPP模式的投资项目具有不同于一般投资项目的一些融资特点，如投资巨大、杠杆融资比例高、建设投资期长、融资成本高、风险分担复杂、资金结构多层次等。根据一般融资风险的分类，并考虑PPP项目融资的特点，一般将PPP项目的融资风险划分为以下八类，即资金可获得性风险、金融机构信用风险、汇率风险、利率风险、通货膨胀风险、流动性风险、金融机构监管风险和再融资风险，其主要特征如下：
资金可获得性风险指的是由于PPP项目的融资体量大，资金使用时间长，要筹集到规模合适，期限匹配的资金存在的不确定性，并且融资结构不合理、金融市场不健全、融资渠道不畅通等因素的存在会进一步增加项目资金筹措的困难。这种风险主要存在于项目开发阶段，以及再融资阶段。
金融机构信用风险指的是以融资合同或协议为PPP项目提供融资及服务，帮助PPP项目及时得到融资支持的金融机构信用状况出现较大问题，未按照合同履行相应义务和承诺，给PPP项目带来损失的可能性。
汇率风险指的是在国际金融或经营活动中，以外币计价的收付款项、资产与负债业务因国际金融市场上汇率的变动而导致各经济主体未来收益变化的不确定性，汇率风险可分为外汇波动风险、不可获得风险及不可转移风险。
利率风险是指在项目融资过程中由于利率的变动而带来项目价值损失或收益的不确定性。利率作为资金的使用价格，其变动将直接影响资金的使用成本，从而造成PPP项目成本的变化，并最终影响PPP项目参与各方的收益。
在PPP项目实施过程中，通货膨胀带来的直接影响是项目运行原材料和设备涨价、劳动力涨价，导致项目建设运营成本支出增加、收费困难等，进而影响项目发起人收益。
流动性风险一般是指由于项目运营收入不足以偿还债务的风险。对于PPP项目而言，在项目建设期，服务以及营收能力尚未发挥，容易出现流动性问题。但在进入运营阶段后应该能够产生足够流动资金以偿还债务并为项目运营维护提供足够资金的能力。
金融机构监管风险指的是在监管过程中，金融机构可能因直接介入条款而对项目进行干预，造成监管权滥用，增加项目运行管理方的危机感，打乱其正常节奏，干扰项目的正常运行的不确定性。
最后，再融资风险指的是PPP项目的SPV公司出现资金紧张或者资不抵债时，通过再融资为项目改造获得资金过程中出现如再融资过程违反前期合同规定，导致违约责任赔偿的不确定性。
针对以上的融资风险，应当采取科学、有效的风险识别方法进行识别，如头脑风暴法、核对表法等。头脑风暴法适用于问题比较单纯、目标比较明确的情况；核对表法适用于常见风险，可以通过搜集资料弄清以往项目中曾有的融资风险并列表，风险识别人员应根据核对表结合具体PPP项目的情况，预测其中哪些风险可能在项目中出现。
三、PPP项目的融资风险评估
融资风险评估是指在融资风险识别的基础上，测定和评估风险发生的可能性、持续时间及对项目目标（工期、成本、范围、质量等）的影响。风险评估一般包括两个阶段：定性评估和定量评估。定性评估主要采用描述性语言来表述风险的可能性及影响，受评测者实践经验及知识水平的影响较大，评估结果具有较强的主观性。定量评估一般是基于大量可获取的数据对已识别风险的可能性及影响进行数值估计，能够较为准确地量化风险。然而在实际操作过程中，限于项目实际情况的复杂性和数据的可获得性，定量分析往往很难达到准确程度，所以，实践中使用较多的另一种方法是半定性半定量分析。在实际操作中，定性评估结果常常用作定量评估的基础，采用“先定性、后定量”的评估原则对融资风险进行评估。
为了同时克服定性和定量分析方法存在的缺点，在实践中往往采用半定性半定量的分析方法，它可以更精准地评估风险。
四、PPP项目的融资风险分担
PPP项目过程一般包括识别、准备、采购、执行、移交等5个阶段。在这几个阶段，政府和社会资本是PPP项目的融资风险的主要承担者。
PPP项目的融资风险，可以对其分担作出如下初步设计：由于社会资本对于商业性项目的融资技巧和金融市场上比政府更有经验，也更为熟悉金融市场的运作规律，因此资金可获得性风险一般由社会资本承担；金融机构信用风险按照行业经验应由社会资本承担,但在融资过程中,政府可能牵头寻得金融机构资金支持；汇率风险的发生具有较大的偶然性，一般由社会资本承担，但政府以补贴、担保等方式予以适当分担；利率风险主要由私营机构来承担，但其承担有一定的限度，超过此限度则由政府以补贴、保证等方式予以分担；通货膨胀风险主要由社会资本承担，但是政府对于通胀风险是有经验、资源和优势去管理与控制的，所以一般由社会资本和政府共同承担；由于金融机构在为项目融资时可要求由政府或融资担保机构提供担保，因此由政府部门和融资担保机构分担部分流动性风险；金融机构监管风险的存在会干预到项目资金的优化使用，对项目收益产生影响，此种风险发生比较偶然，一般由社会资本承担；再融资风险的发生主要是与社会资本对SPV公司的运营管理水平相关，所以再融资风险一般由社会资本承担。
由于项目的特殊性，风险分担偏好与实际项目风险分担是存在差异的，在实践中,前述的融资风险分担建议不见得完全适合所有PPP项目，因此需要根据实际风险分担影响因素来调整风险分担框架，建立良好的风险分担调整机制。如图3所示：
图3 风险分担调整机制
五、PPP项目的融资风险应对
资金可获得风险，我们可以从优化项目本身方案、预防政府影响及政策改变以及控制作假与腐败等方面来控制。
金融机构的信用风险，PPP项目可根据权威机构对银行信用评价等级，选择信用好的合作银行，并与政府建立良好关系来约束金融机构信用风险。在法律层面，明确协议中借贷双方权责利，以及银行监管权的界限，并对其违约做出明确规定。
汇率风险，应该综合考虑时机和条件，选择合适的兑换时机和货币，当预测东道国的货币将会升值时，就可以选择东道国的货币作为未来收入的货币，使收益从汇率的变化中增值。并且可以运用远期外汇买卖、外汇期权交易以及外汇保值条款来对冲风险。还可以采用风险均担法，即双方洽谈商定一个基本汇率, 然后定出一个中性地带, 在中性地带内,双方各自承担外汇风险和利益。
利率风险的最好办法是固定利率贷款，即以一个固定的利率和银行签订合同，不管以后市场的利率如何变化，贷款利息均以商定的利率执行。除此之外，还可以通过签订利率交换协议、运用利率期货和利率齐全等金融衍生工具最大限度地降低风险，提高项目投资收益率。
通货膨胀风险，在PPP协议中应将项目产品或服务的价格与项目所在地的通货膨胀率、当地货币和贷款货币的汇率等挂钩，采用包含通货膨胀率、汇率以及利率的调价公式，并在合同条款中规定相应的补偿机制，增加产品或服务的相应收费，或延长特许经营期，以此来保证项目现金流能足以保证债务偿还和投资回收。
为避免项目中途撤资的情况，可以通过政府和金融机构担保的方式，在PPP合同中明确支付的时间表和延期付款责任。另外，还可以建立资金流动性风险预警模型，随时掌握项目资金状况。最后，可以根据PPP项目的具体情况来安排各个金融机构进入的时期长短、资金多少以及作为流动性支持者的最佳选择。
为防范金融机构的监管风险，可以选择经验丰富的建设、运营、维护承包商，确保项目收益能偿还债务及获利。另外，尽可能避免合同中直接介入协议或条款生效的情况发生，防止出现重大事故或财务危机，确保项目保持良好的财务状况。最后，社会资本或SPV公司可将项目具体情况与金融机构沟通，双方就项目的具体运营管理等方式达成一致意见，对金融机构的监管权力进行限制。
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