关于PPP项目“小股大债”融资模式的解析
本文发表于《经济研究参考》，原标题为《关于PPP项目“小股大债”融资模式的思考》。
作者：
郭 上 中国政企合作投资基金股份有限公司
伍家颍 中国政企合作投资基金管理有限责任公司
聂登俊 中国财政科学研究院
在现阶段PPP投资实践中，“小股大债”是一种常见但存在争议的融资模式，亟需从政策层面进行规范。本文在厘清“小股大债”的内涵，阐明其政策背景的基础上，分析了采用“小股大债”融资模式的PPP典型案例，从PPP项目不同主体视角加以解读，并提出了相应的政策建议。
随着PPP改革进程的不断深入，PPP项目落地难尤其是融资难，已经成为影响PPP改革全局的关键问题。“小股大债”作为现阶段PPP项目实践中为各方所接受的一种融资安排，一方面，为部分PPP项目融资合作的缔结提供了可能，客观上有利于提高PPP项目落地率；另一方面，也与现行政策有打“擦边球”甚至相违背的地方，因此存在不少争议。本文在总结实践经验的基础上，对PPP项目“小股大债”的运作情况进行研究，以期为政策层面的进一步规范提供借鉴。
一、PPP项目“小股大债”的内涵
顾名思义，“小股大债”指的是在项目投资中，股权投资占比明显较小，而债权投资占比明显较大的一种投资方式。本文所研究的PPP项目“小股大债”，指的是在项目资本金层面，各方认缴出资（即股权投资）比重较小，而以股东借款形式（即债权投资）作为补充比重较大的PPP项目融资模式。这一定义包括以下三点内涵：
一是PPP项目“小股大债”主要涉及项目资本金层面。项目整体层面的小股权+大债权投资，在以股权形式解决了项目资本金之后，有商业银行贷款等多种形式提供债权投资；而PPP项目“小股大债”，其项目资本金中的股权投资部分，一般同时作为注册资本金。债权投资部分作为项目资本金与注册资本金的差额，其所占比重明显较大；
二是PPP项目“小股大债”是一种融资模式。PPP项目之所以采用“小股大债”的形式，主要目的是发挥其融资方面的作用，解决PPP项目资本金层面的融资需求。投资方以小部分股权投资进入项目公司，大部分资金通过债权投放，既以较少股权资金获得项目公司经营和风险管理权限，又不对公司控股股东地位造成影响。这一项目整体层面的小股权+大债权，实际上是一种治理结构的考虑，因此不属于本文的主要讨论内容。
三是PPP项目“小股大债”中的“债”一般指股东借款。从实践情况来看，PPP项目“小股大债”一般通过股东借款的形式为项目资本金出资，并将其计入“资本公积”科目，也有部分将其计入“其他应付款”科目。
二、PPP项目“小股大债”的政策背景
一般认为，PPP项目“小股大债”并不违规，但存在与现有政策打“擦边球”，或者与政策精神不一致的地方。这一情况在项目资本金的相关政策中体现最为明显。《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）中明确，项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。尽管在此之后陆续出台《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发〔2009〕27号）和《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）对项目资本金的固定比例进行了适当的调整，但对项目资本金的属性界定始终没有改变，即项目资本金属于“非债务性资金”，且“不得以任何方式抽回”。
在PPP项目“小股大债”的运作过程中，项目资本金大部分通过股东借款的形式实现，且一般计入“资本公积”科目，也有部分计入“其他应付款”科目。如果计入“其他应付款”科目，属于负债类科目，显然不符合政策要求的“非债务性资金”。如果计入“资本公积”科目，属于所有者权益类科目，但“资本公积”一般是指“企业在经营过程中由于接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等原因所形成的公积金”。从表象上看，项目资本金比其注册资本所占份额多，只能用计入“资本公积”方式处理。但事实上，新设项目公司尚没有获得接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等机会，不应该产生“资本公积”。因此，计入“资本公积”科目实际上在打政策的“擦边球”，与项目资本金相关政策提高投资效益、约束投资风险的政策精神并不一致。
此外，PPP项目“小股大债”的结构设计，使得原本应该是股的部分变成了债，穿透来看有谋求固定回报之嫌。有些项目还会要求地方政府提供付息和回购承诺。在先后出台的《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号），《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金〔2016〕90号）等政策文件中都提出，要避免通过回购安排、固定回报承诺进行变相融资，防止政府以回购安排、固定回报承诺等方式承担过度支出责任。
但必须指出的是，尽管PPP项目“小股大债”有一些不规范的地方，但目前尚未有政策明确禁止，PPP项目“小股大债”并不一定违规。而且，在PPP项目“明股实债”已被严令禁止，适合同股同权投资的项目难有机会参与，且PPP项目退出渠道相对有限的现实情况下，“小股大债”作为一种在PPP项目各方反复博弈中逐渐被普遍接受的一种融资结构安排，被广泛运用于现阶段PPP项目融资中是不难理解的。
三、典型案例分析
某省市综合开发类PPP项目，总投资29.50亿元，项目资本金8.85亿元，包括快速公路项目、保障房项目等6个子项目。由社会资本组成的联合体A成功中标，并与该市政府签署了《PPP项目合同》，2016年8月注册成立项目公司，注册资本3000万元，项目贷款资金（18.5亿元）由某商业银行省分行B承担。
为解决项目资本金问题，基金管理公司C作为普通合伙人（GP）发起设立有限合伙基金，基金规模10亿元，存续期限13年。其中，商业银行省分行B作为优先级LP出资6.08亿元；某政策性资金D作为中间级LP出资2亿元；联合体A作为劣后级LP出资1.747亿元；基金管理公司C作为GP出资200万元，管理费率0.5%。有限合伙基金的结构如下图：
图1 有限合伙基金结构图
有限合伙基金设立后，出资1530万元受让项目公司51%股权，其余资金以股东借款名义注入项目公司资本公积，占总投资额的33.38%。政府平台公司E按照PPP合同规定出资8850万元，其中300万元作为注册资本金，8550万元作为股东借款。政策性资金D出资300万元作为注册资本金，占10%，联合体A出资870万元作为注册资本金，占29%。交易结构如下图：
图2 交易结构图
本案例中，存在着项目资本金和项目整体两个层面的“小股大债”。在项目资本金层面，项目公司初始设计的注册资本金仅为3000万元，小部分资金进入项目公司既作为注册资本金，也作为项目资本金的股权投资部分。大部分资金以股东借款方式计入资本公积，通过这种方式解决项目资本金问题；在项目整体层面，小部分资金进入项目公司，大部分资金为项目贷款。然而，该项目后续贷款手续以银行业监管部门不认可为由，未获商业银行省分行B的总行审批通过。目前，该项目重新调整了交易结构，将项目公司注册资本金增资为8.85亿元，等同于项目资本金。
四、PPP项目不同主体视角下的“小股大债”
（一）从社会资本的视角
如果社会资本将大量自由资金或贷款作为项目资本金投入PPP项目，按照政策规定，这些资金是不能抽回的非债务性资金，社会资本多以股权转让、减资或到期清算等方式实现退出，而股权转让的流程比较复杂且受政策影响较大，减资的工商程序繁琐且影响后续债权融资，而到期清算时间较长。因此，社会资本通过“小股大债”的方式进入PPP项目，建设完工之后大量资金以债务形式实现退出，仅保留小部分股权在PPP项目中，以此获取更多的资金投入更多的项目，占领市场，提高业绩。
而且，部分社会资本尤其是施工类企业，一定程度上存在重建设、轻运营的思想，原有工程类项目一般完工后3-5年即可收回工程款，而PPP项目投资周期较长，甚至长达30年以上，投资回报与绩效考核紧密相关，尤其是政府付费类项目。为规避后期运营责任，部分社会资本方以较少资金投入项目公司注册资本，大部分资金通过股东借款方式进入，工程利润在项目建设完工后可快速覆盖自有资金投入，之后的运营期绩效考核收入主要用于偿还项目公司负债和股东借款。通过这样的操作，社会资本方就规避了因考核不达标而导致的自有资金无法收回的风险。
此外，对部分社会资本尤其是央企而言，大量资金投入PPP项目，很有可能提高其资产负债率，但央企的资产负债率受到国资委的严格监管，不能突破国资委有关“工业企业资产负债率不得超过75%，非工业企业不得超过80%”的规定。因此，央企以“小股大债”的方式进入PPP项目，股权部分投资相对较少，不需要举债融资，也不要求央企对PPP项目公司进行合并报表，满足了央企“出表”的需求。
（二）从金融资本的视角
对投资机构而言，目前PPP项目大多为政府付费和可行性缺口补助模式，由于政府付费资金和可行性缺口补助资金多存在前低后高的现象，项目公司折旧摊销需每年计提，从而导致项目公司在建设期和运营期前几年没有利润，投资机构靠分红回笼资金太慢。因此，投资机构出于资金退出和稳定现金流的需要，会通过“小股大债”方式投资PPP项目，从而变通地实现每年稳定现金流回报，而到期可以实现退出。
对商业银行而言，实际上不愿意各参与方以“小股大债”的方式投资PPP项目，因为项目资本金抽走后，商业银行的贷款就失去了一层“安全垫”。且后期寻求商业银行项目贷款时，未必能够得到银行业监管部门的审批认可，可能还需重新谈判交易结构，从而增加PPP项目投资的交易成本。从实践情况来看，将股东借款计入“其他应付款”科目的，一般很难争取到商业银行贷款；将股东借款计入“资本公积”科目的，则要视各商业银行的不同情况而定。
（三）从地方政府的视角
在经济增速放缓，地方债务高企的现实情况下，部分地方政府在实施本地区重大民生类PPP项目时，缺乏财政资金的支持，特别是缺乏项目资本金部分的资金。这种情况下出于稳定发展的现实考虑，接受“小股大债”的融资模式是为数不多的几个选项之一。而部分地方政府为了尽快上马更多的重大项目，在本地区财政实力相对有限的情况下，采用“小股大债”的方式，可以解决项目资本金的难题。因此，地方政府有PPP项目“小股大债”的动力。
但是，在PPP项目“小股大债”中，各方大部分资金都以债权形式退出，如果工程不达标，或者项目运营出现问题，地方政府失去了问责的抓手。同时，地方政府有提供公共产品和服务的责任，“小股大债”类PPP项目可能会增加政府或有债务，一旦项目失败，这部分或有债务很可能会由地方政府承担。
五、政策建议
一是尽快从政策层面规范PPP项目“小股大债”。要明确界定PPP项目“小股大债”的内涵和适用范围，对哪些属于亟待规范的PPP项目“小股大债”，哪些属于项目整体层面的“小股权+大债权”投资，要有明确的区分。要严格规范哪种方式可为，哪种方式不可为，给予市场主体明确积极的信号。要建立健全包括PPP项目“小股大债”在内的融资模式监督管理机制，守住PPP模式规范运作的底线。
三是努力实现PPP项目各方风险的合理分配。在PPP项目“小股大债”的运作过程中，社会资本通过股东借款的形式，提前抽回大部分的项目资本金，从而将项目建设、运营的风险留在了项目公司，穿透来看，实际上是将本应由社会资本承担的建设运营风险，转嫁给了其它利益相关方。PPP项目风险分配是影响PPP项目成功实施的关键因素，这就要求在PPP项目中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。不同的项目风险分配框架的设计有所不同，但不管是什么项目，最核心的一点就是要讲求公允和平等互利，讲求风险共担、利益共享，谁也不要独享利益，谁也不要牟取暴利。
四是建立全生命周期的绩效考核机制。PPP项目全生命周期包含了设计、融资、建设、运营维护等不同阶段，其项目周期至少在10年以上，有的项目甚至长达30年以上。如果采用“小股大债”的结构设计，社会资本在运营的早期阶段就已经通过债权形式实现大部分项目资本金的退出，因此失去了提高效率、降低成本的动力，也无须承担大部分的项目完工风险。这显然与PPP模式全生命周期的特征不相契合。因此，要建立全生命周期的绩效考核机制，抓好各环节尤其是运营环节，根据绩效付费，切实提高公共产品和服务的供给效率。
参考文献：
[1]周兰萍.PPP项目中易混财会术语的法律辨析[J].建筑,2017,(08):36-39.
[2]胡祖铨.固定资产投资项目资本金制度研究[J].宏观经济管理,2015,(11):76-78.
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评级视角下的REITs物业类型及特征分析
中国房地产发展进入下半场，增量时代将逐渐远去，存量时代正快速到来。特别是在一线和二线核心城市，如何盘活巨额存量资产，REITs成为重要的解决方案。
本文针对不同资产类型的REITs产品市场状况简单介绍，供读者参考。
写字楼
二线城市间甲级写字楼的空置率及租金水平分化现象严重
近年来，我国城市写字楼市场得到快速发展，但存在一、二线城市发展不均衡。来自金融、TMT等行业的巨大需求使得一线城市核心商区写字楼需求旺盛，强大的需求抑制了空置率的上升同时促进了租金水平的增长；而二线城市甲级写字楼则因需求不足、供给过剩而呈现出较高空置率及较低租金水平的现象。
以2017年第一季度数据来看，在空置率方面，一线城市甲级写字楼空置率均在15%以下；主要二线城市中除南京外，其余城市甲级写字楼空置率均在20%以上；重庆和无锡的写字楼空置率甚至超过了45%。在租金水平方面，北京、上海、深圳三大一线城市甲级写字楼租金水平均在250元/平米/月以上，而二线城市的租金水平均在150元/平米/月以下，其中，重庆、沈阳、西安、无锡等则在100元/平米/月以下。整体来看，一、二线城市间甲级写字楼的空置率及租金水平分化现象严重。
一线城市写字楼类型REITs产品受市场及投资人的认可度较高
写字楼相较于其它商业物业具有标准化程度更高、个性化更弱，同时由于写字楼面对的使用群体多为写字楼租户的职员，使用群体素质较高、自律意识及能力较强，进入办公区域的行为规范会受到其所在公司的约束，因此，在写字楼运营维护上一般不会出现使用群体恶意破坏的事件，写字楼后续管理压力较小。
购物中心及百货商场
截至2017年6月末，以商业类为标的物业的REITs产品共发行7单，单数占比23.33%，商业类标的物业是现阶段REITs产品底层资产很大的一类组成部分 。细分来看 ，“ 天虹 ”和“ 中百”为代表的REITs产品标的物业为百货商场，以“吾悦”和“大融城”为代表REITs产品标的物业为购物中心。
百货商场继续呈放缓趋势；购物中心未来走势进一步趋好
从目前我国零售市场竞争环境来看，电商冲击对百货店的蚕食仍未停止，购物中心的分流越来越重，对百货店的人气截流依然在延续。根据《2016-17年中国百货行业发展报告》，2016年中国百货商业协会85家会员企业年度销售额同比减少的企业达到了55.3%，其中降幅超过10%的企业占1/4。另一方面，凭借丰富的业态、多样的体验，购物中心行业整体处于健康向上的通道内，购物中心业主对现阶段的零售市场和物业运营情况持有较强的信心且对未来短期市场的发展趋势持更为乐观、向好的态度。
购物中心相较于百货商场在现金流的持续及稳定性方面更具有优势，更适合作为REITs产品的标的物业
从客户定位及获利方式的不同作为切入点分析百货商场及购物中心现金流的不同对REITs产品的承做至关重要。在客户定位上，购物中心将有相同定位和属性的品牌租户聚集起来以达到集群的服务效应；百货商场则是以客户收入及其所处阶层来区分高端百货、中高端百货、低端百货。获利方式方面，购物中心主要通过出租物业的形式以收取商户租金来获得利润，少量主力商户也会涉及到按营业额抽成或租金和营业额抽成两者取高，因此，购物中心的利润总额受商户营业额影响很小，此类购物中心以“万达广场”为代表；而以“长春卓展百货”为代表的百货商场主要通过对商户销售收入的抽成方式获利，在电商冲击及代购潮流的影响下，商户的营业额容易出现波动，因此百货商场现金流易随商户营业额的波动而波动。
购物中心的现金流水平易受标的物业所在商圈的环境、该商圈租金定价水平、购物环境舒适度的直接影响，而以上因素又通过影响租赁商户的经营情况间接影响了标的物业现金流的大小及稳定性；百货商场的风险则更应聚焦于商场周边常驻人口消费能力、品牌商销售业绩、商场购物环境的品质感。若以未来若干年的租金收入为国内REITs产品未来现金流的偿付来源，购物中心类标的物业在持续、稳定方面更具有优势。
星级酒店
以“彩云之南”的成功发行为标志，我国REITs产品的标的物业开始出现了酒店类资产，但纵观2014以来该类标的物业发行情况，截至2017年6月末，单以酒店为标的物业发行成功的REITs仅“彩云之南”一单，反应出市场及投资人对该类资产的共识度较弱、各方参与的热情度不高、券商承做承销具有一定难度。
星级酒店行业竞争激烈，易受政策环境、区域经济及当地旅游行业的影响
受“八项规定”等政策的影响，部分星级酒店商务及公务宴请、年会预订持续减少，酒店因遏制公款消费政策所受到的生意整体量的影响不可忽视。
酒店业作为旅游行业的一个重要子行业，在居民生活水平不断提高、国内旅游市场的持续增长的情况下，酒店业未来发展需配套国内旅游的需求，目前国内星级酒店集中分布在经济发达地区和旅游发达地区。同时，一线城市星级酒店整体呈饱和趋势，部分酒店集团加速向二、三线城市发展，市场竞争日趋激烈。从酒店行业新进入者来看，地产开发商将酒店与地产项目捆绑在一起形成了如万达、碧桂园等“地产+酒店”品牌，地产开发商的进入在很大程度上进一步扩产了星级酒店的规模和等级。
市场及投资人对酒店类型REITs产品的共识度较弱，只有运营非常优质的酒店物业才具备运作REITs产品的基础
从酒店房价出租率及房间水平来看，2010～2015年，星级酒店客房每晚平均房价从312.91元/间升至343.51元/间，房价小幅稳步上升；客房平均入住率则大幅下降，从61.58%降至55.59%，整体入住情况并不乐观。较低的出租率以及相对平稳的房价水平使得我国星级酒店的营业收入持续下降，2013～2015年，星级酒店营业分别实现营业收入2,292.93亿元、2,151.45亿元和2,106.75亿元。
整体来看，星级酒店类物业资产具有房价相对稳定、入住率普遍偏低相对较差的特点，因此，该类REITs产品的现金流情况并不乐观，不利于评级的分层测算，在对该类型REITs产品做可行性研究的同时，我们更倾向于挑选具有经济优势的城市或旅游城市的核心景区旁的物业资产，区域及地理位置上的优势将在一定程度上为酒店类型REITs产品带来正效应。此外，我们认为也只有运营非常优质的酒店物业才具备运作REITs产品的基础，酒店历史入住情况也将直接影响REITs产品现金流的稳定性。
物流仓储
目前国内物流仓储REITs仅发行“中信华夏苏宁云享资产支持专项计划”一单，该产品的投资标的为广州、成都等6地物流仓储。在苏宁过往的经营中，通过自建、购置等多种方式积累了较大规模的自持物业，这为其日常经营发挥了抵御租金上涨等多方面的积极作用，但沉淀巨额资本的自持物业降低了资金利用效率。苏宁云商通过REITs盘活存量物业，在保证电商业务稳定经营的前提下释放出大量的资金，有助于其他业务开拓及多元化投资的推进。
电子商务引发物流仓储高速增长态势
根据商务部发布的《中国仓储行业发展报告(2016)》，截至2015年末，全国仓储企业已超过3万家。2015年仓储业主营业务收入约11,613.3亿元，同比增长8.7%；主营业务利润约2,198.7亿元，同比增长11%。我国仓储业发展势头良好，为各类专业仓储发展营造了良好的发展氛围。在电商持续高速增长的带动下，快递行业发展迅速，因而也提升了对物流仓储的需求。
当前我国工业用地的地价不低，物流仓储的成本较高，但我国电子商务仍有较大的发展空间，跨境电商的业务量也迅速扩大，这些因素都支持电商物流仓储拥有旺盛的需求，从而使得空置率在一定程度上得到了抑制、租金价格也得到了保障，故物流仓储作为REITs的基础资产，未来存在良好的发展前景。
长租公寓
截至2017年6月末，国内暂无长租公寓类REITs产品出现，仅魔方公寓发行“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”一单ABS产品，底层资产为其运营公寓的未来租金收入。长租公寓行业在国内兴起时间较短，行业巨头多为二房东模式进行运营，并非真正的物业产权持有者，这在一定程度上限制了长租公寓类REITs产品在国内的发展。
租房市场需求及国家政策指引助力长租公寓大展拳脚
由于我国城镇之间资源分配并不均衡，大量人口倾向涌入一、二线城市等较发达地区，庞大的流动人口基数一定程度上催生了租房市场的巨大需求。在政策方面，从2015年开始国务院就相继出台多项法规来鼓励发展长租公寓，李克强总理在2016年5月国务院常务会议上指出要“积极发展住房租赁企业，支持利用已建成住房或新建住房开展租赁业务。鼓励个人依法出租自有住房。允许将商业用房等按规定改建为租赁住房。截至2015年末，国内拥有规模公寓企业超过500家，预计未来随着房屋租赁市场的发展，以长租公寓为代表的机构化房屋租赁机构在未来会是一大发展趋势。
一线城市公寓资产将成为资产证券化资产中重要的品类
以魔方公寓为代表的长租公寓运营商通常与公寓产权持有方签署5～20年长期租约，并在整租下公寓后对公寓统一进行装修和改造，即是一种“轻资产+重资本”的运营模式。运营商作为二房东在将公寓分租出去时会在租赁合同中设有押金条款，租房人违约风险整体可控。较高的出租率、稳定可观的租金水平及可控的违约风险对于非产权持有方的二房而言，未来可以继续仿照“魔方公寓ABS”，通过设计租金收益权类ABS来拓宽融资渠道、降低融资成本。
对于持有物业产权的公寓运营商，除上述租金收益权类ABS模式外，REITs模式也是值得重点探索的领域。公寓类型REITs可以通过把公寓物业的产权装入项目公司，然后以项目公司的股权或股债结合的方式作为直接或间接基础资产进行资产证券化，以公寓经营性净租金收益作为产品存续期间向投资者分配收益的现金来源，本金的推出可以通过未来公募REITs上市、公寓资产处置变现或优先收购权人的回购等方式。
REITs行业总结及未来展望
我国REITs推行进程比较缓慢，经济及行业发展状态使得大部分资产持有人对资产证券化产品的认识并不充分、需求并不强烈，再加上国内税收优惠政策以及法律监管的不到位都在一定程度上限制了REITs产品的发展。
此外，随着PPP资产证券化概念在2014的提出，经历建设期及试运营期后，2017年会有第一批PPP项目进入运营期，预计2017年下半年会出现第一批PPP+REITs项目。
虽然国内当前并没有真正意义上的REITs产品出现，随着我国地产开发商的转型以及市场不断发展和实践经验的持续积累，公募REITs未来势必会在资本市场中占据重要的一席之地。
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