PPP资产证券化风险特殊性及创新案例分析

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PPP资产证券化风险特殊性及创新案例分析

关键词：PPP 资产证券化 结构创新 风险缓释措施

PPP资产支持证券以进入建设期或运营期的PPP项目为依托，以项目产生的独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产作为基础资产发行资产支持证券。随着国家控制、化解地方政府债务压力的步伐越来越明晰，PPP资产支持证券得到大力推进。2016年12月21日，国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称“发改2698号文”）。发改2698号文明确，各省发改委2017年2月17日前，推荐1-3个首批拟进行资产证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，报送国家发改委。

根据发改2698号文要求，政策优先鼓励发展成熟、运营稳定、社会效益高、符合国家发展战略的PPP项目进行资产证券化。该文的出台是促进PPP模式资产证券化的关键文件。PPP模式是化解地方政府债务、提高公共服务产品供给效率、吸引社会资本投入到公共服务领域中的重要举措和未来发展方向，PPP资产证券化则为PPP的投资方提供了一个标准化的有效的退出通道。

在底层资产方面，PPP资产证券化产品有别于一般的收益权类资产证券化产品。绝大部分一般的收益权类资产证券化产品现金流来源于供热、供水、电费、教育等特定行业的运营收入，而PPP资产证券化产品则可能包含政府付费且付费标准多样化。根据投资回报模式的不同，PPP分为三大类别，包括使用者付费、政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助，其中使用者付费PPP项目收入来源于使用者，付费水平与公共产品和服务的提供数量、质量挂钩，即使使用者付费与收益类资产证券化产品也有较大区别,主要在于PPP协议会对政府方与社会资本方进行约束。政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助类别的收入全部或部分来源于政府，付费水平与社会资本方所提供的基础设施的可用性、以及后期运营维护的绩效水平挂钩，但现金流稳定性主要依赖于地方政府的财政支付能力。因为这样的特征存在，使得PPP资产支持证券与普通收益权类资产支持证券有较大区别。

PPP资产证券化的基础资产均为PPP项目相关收益权或债权，具有与其他资产证券化产品不同的基础资产特征。

>>>>（一）特殊性——采用PPP模式开发管理的项目

PPP模式自诞生起，就决定了不同于一般的项目运营，PPP是一段合作关系，在各种类别的项目中，运营模式、利益风险分配各有不同，在不同的类别下，现金流产生的来源不同。

>>>>（二）复杂性——基于PPP协议构建的利益风险分配机制

PPP通过一系列的协议、合同等来约束参与各方的行为，采用利益风险的合理分配来作为激励措施。政府和社会资本合作具有很多优势，对政府来说，可以利用社会资本在资金和管理上的优势，提高项目建设和经营的效率；对社会资本方来说，能够获得低风险、稳定的长期投资机会；对社会发展来说，PPP模式能够促进一大批公益性项目的落地，健全整个社会的公益性设施。但是PPP模式目前尚没有上位法，只有合同法和政府规章制度进行规范，合作本身具有很多的利益纠葛，其漏洞的大小依赖于合同订立时的完备性。

>>>>（三）约束性——权利义务的限制

由于PPP项目的公益性，运营公司能够获得的只是项目的建设运营权或特定时期的所有权，大部分的PPP项目在运营期结束后都要移交给政府，这就限制了运营方在整个项目周期中的部分权利，大部分项目的所有权未经同意无法抵质押并用于融资。而由于特许经营权条款的约束，在运营方经营不善或外部环境变化等原因造成项目最终破产时，政府可以提前结束PPP项目的协议期、收回项目的经营权，这样就导致了PPP项目在进行资产证券化时无法实现有效的破产隔离。而在整个经营周期中，由于权利义务约束、纠纷处理不清晰，或政府方、社会资本方任一方不能履约，造成项目经营困难，很容易造成现金流的锐减。

>>>>（一）现金流预测偏差风险

PPP资产支持证券的现金流依据历史现金流、行业发展状况及项目运营情况判断得出，当宏观环境、行业环境、国家政策等发生较大变化时，预测现金流与实际情况差距过大，基础资产现金流入可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额。针对该风险，资产支持证券在进行现金流预测时需要审慎考虑内外部环境发生较大变化时可能现金流可能产生的波动，并在交易条款设计时充分考虑预测产生较大偏差时需要执行的举措，如回购部分未到期证券或提前终止产品。

>>>>（二）抵质押风险及未实现破产隔离风险

在资产支持证券中基础资产不能存在权利瑕疵，如果基础资产存在抵质押情况就需及时解除。PPP项目特殊性在于，通常PPP协议会明确约定PPP项目的所有权、经营权、收益权等权利的抵质押融资是否被允许及允许的范围，在发生经营不善、外部环境重大变化导致项目无法继续运营时所有权、经营权的归属。部分PPP协议会约定项目的经营权及项目相关的资产不能进行抵质押，在发生项目无法继续运营时政府有权收回经营权等条款。PPP模式本身的特点决定了破产风险无法得到有效隔离，如果项目的运营方破产，政府收回PPP项目经营权，资产支持证券将面临不能兑付的风险，通过交易条款设计也较难缓释。

>>>>（三）政府履约风险

对于全部或部分现金流来源于政府的PPP项目，政府履约风险对现金流的多少和稳定程度影响很大。政府是否稳定、足额、按时支付费用直接影响的项目现金流的获取。针对该类风险，可以以政府支付的费用是否及时纳入预算的情况来判断风险，并在资产支持证券存续期政府支付费用未纳入预算时强制原始权益人进行回购来缓释风险。政府履约风险和道德风险是PPP模式是否成功的关键因素。

>>>>（一）PPP资产证券化发行情况

截至2017年8月末，PPP资产证券化产品一共发行7单,2单已在交易所备案但尚未发行,已发行的7单总规模为52.79亿，其中在交易所市场发行5单，报价系统发行1单,银行间发行1单。

交易所发行的5单资产证券化产品特征明显，均以单个或多个项目公司作为原始权益人。在基础资产方面，5单项目中3单以PPP项目未来收益权作为基础资产，2单以债权作为基础资产，PPP项目均采用BOT或TOT方式运营，其中1单纳入财政部PPP项目库。在行业方面，5单项目涉及的行业均为公共服务领域污水、供热、市政道路等。

在交易结构上，5单项目发行期限均较长，符合PPP项目周期长的一般特征；在增信措施上均存在优先级/次级分层结构、现金流超额覆盖、信用等级较高的主体提供第三方增信以及回购回售条款；在信用评级上，5单中4单获得AAA信用评级，1单获AA+信用评级；发行利率均较低且低于同期市场平均水平。

上述已发行产品共性较多且特征单一，现有的产品模式无法满足大量的PPP项目资产证券化的需求，本文以两个案例为例，分析其不同于已发行项目的创新点并介绍可借鉴路径。

>>>>（二）创新案例分析

1、交易结构创新：以A省PPP为例

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