接上期PPP融资内容，本期是PPP资产证券化要点、流程、评级、案例解析。
昨天还有朋友问我，PPP＋ABS要点是什么，嗯，目前做成的案例还不够多，所以相对要求要高。入库、运营两年以上、稳定现金流，这是最基本的条件吧，另外一个重点是项目要好，做成产品才有人买。。。
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第一部分：PPP资产证券化业务要点及流程全解读
(摘自：报价系统固收市场)
发改委和证监会主导的PPP项目资产证券化是针对能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等传统基础设施领域，稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目是资产证券化的首选，环保、交通运输、市政工程可能是未来PPP项目资产证券化的主要方向。
（一）环保——污水处理、垃圾处理
污水处理和垃圾处理的市场化水平较高，盈利模式清晰稳定，PPP模式应用广泛，兼具稳定投资收益和良好社会效益，具备全面推广的基础和条件，或将率先受益。
1、污水处理
【案例】 南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划
时间：2012年3月设立
原始权益人：南京公用控股
基础资产：南京公用控股根据政府文件、因建设和经营污水处理设施而获得自专项计划成立之日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权，且南京市财政局在扣除南京公用控股授权经营范围以外管网的维护费用后将剩余的污水处理收费在五年内不定期的拨付给南京公用控股。
项目规模及构成：总规模13.3亿元，专项计划存续期限为5年。其中，优先级受益凭证（包括宁公控1-5）本金规模为13.1亿元，均为AAA的评级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为6.3%、6.8%、6.99%、6.99%、6.99%；次级受益凭证规模为0.8亿元，由南京公用控股一次性全部认购，能够为优先级受益凭证提供6.83%的信用支持。
信用增级：对受益凭证引入了优先与次级的结构化设计；在污水处理收费收入不足当期基础资产现金流特定金额时，南京公用控股需要予以补足，担保方南京城建需要为南京公用控股如期足额向专项计划账户划转预期金额的污水处理费用提供不可撤销的连带责任担保。
2、垃圾处理
【案例】泰达环保垃圾焚烧发电收费收益资产支持专项计划
时间：2016年1月设立
原始权益人：天津泰达环保有限公司、扬州泰达环保有限公司及大连泰达环保有限公司
基础资产：泰达环保合法拥有的自专项计划成立之日起 5年内从天津市电力公司收取上网电费的双港项目发电上网收费收益权；扬州泰达合法拥有的自专项计划成立之日起 5 年内从江苏省电力公司收取上网电费（仅为按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价结算的电费部分）的扬州项目发电上网收费收益权；大连泰达合法拥有的自专项计划成立之日起5年从辽宁省电力公司收取上网电费（仅为按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价结算的电费部分）的大连项目发电上网收费收益权。
项目规模及构成：发行总规模为6.33亿元人民币，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括泰达01-05）规模为6.13亿元，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为5%、5.1%、5.35%、5.5%、5.7%；次级资产支持证券规模为2000万元，由原始权益人认购。
信用增级：采用了优先级/次级分层安排、超额现金流覆盖、泰达环保差额补足的内部增信方式以及泰达股份对泰达环保履行《差额补足承诺函》项下的差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保的外部信用增级方式。
交易结构：
（二）交通运输——高速公路、桥梁隧道
高速公路和桥梁隧道进入运营期后，PPP投资者可根据车流量收取车辆通行费用或者通过财政补贴获得专营权收入，现金流相对稳定、可预期，是资产证券化基础资产的理想标的。
1、高速公路
【案例】汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划
时间：2015年12月设立
原始权益人：陕西省交通建设集团公司
基础资产：榆靖高速公路（即包头至茂名高速公路“ G65 高速”榆林至靖边路段）自 2015年7月1日零点起至2023年6月30日二十四点期间的车辆通行收费收益权。上述特定期间基础资产产生的车辆通行费收入全部列入专项计划资产，而与此相关的运营成本、人员费用及相关税、费等全部支出仍由原始权益人负担，不纳入专项计划范围。
项目规模及构成：总规模为21.3亿元，专项计划存续期限为8年，其中优先级资产支持证券（包括优先级01-08）规模为20.1亿元，均为AAA级的评级，预期收益率根据1-8年的期限不同，分别为4.25%、4.35%、4.5%、5.25%、5.55%、5.55%、5.55%、5.55%；次级资产支持证券规模为1.2亿元，由原始权益人认购。
信用增级：采用优先级/次级分层结构、原始权益人承诺差额不足的方式增信。
交易结构：
2、桥梁隧道
【案例】隧道股份BOT项目资产支持收益专项资产管理计划
时间：2013年5月
原始权益人：上海大连路隧道建设发展有限公司
基础资产：《专营权合同》中约定的2012年12月20日至2016年10月20日期间到期支付的，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同规定的应收专营权收入（财政补贴）扣除隧道大修基金及隧道运营费用后的合同债权及其从权利。
项目规模及构成：共为4.85亿元，优先级4.69亿元，其中优先级01（AAA,每半年支付收益和本金）1.1亿元，优先级02（AAA,每半年支付收益，第二年起每半年偿还本金）3.59亿元，次级（到期一次偿付）0.16亿元。
信用增级：内部増信：优先级/次级分层，次级为优先级提供信用支持。外部増信：第三方担保，上海城建（集团）公司按规定向优先级受益凭证持有人分配每一期的优先级受益凭证预期支付额提供连带保证担保，最高额保证的金额为人民币7000万元。
交易结构：
（三）市政工程——供水、供气、 供电、供热、公交、公园等
社会资本参与市政类PPP项目，如供水、供气、供电、供热、公交、公园等产生的收费权是社会资本投资的主要收益来源，未来现金流粘性较高，稳定且可持续。
1、供水
【案例】濮阳供水收费收益权资产支持专项计划
时间：2015年1月设立
原始权益人：濮阳市自来水公司
基础资产：原始权益人濮阳市自来水公司因建设和运营供水设施并向濮阳市城区及濮阳县供水而合法获得的自专项计划成立之日起五年内的供水收费收益权及其从权利。
项目规模及构成：总规模为3.05亿人民币，专项计划存续期限为5年。其中，优先级受益凭证（包括濮阳供水01-05）规模为3亿元，评级均为AA+级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为6.5%、6.8%、7.1%、7.5%、7.9%；次级资产支持证券规模为500万人民币，由濮阳市自来水公司全额认购，期限5年。
信用增级：采用优先级/次级产品结构化分层、超额现金流覆盖、差额补足义务人差额支付、担保人的担保、原始权益人回购等措施进行信用增级。其中，若专项资金内资金余额未足额达到《濮阳市自来水公司自来水水费收入现金流越策专项审核报告》预测的当期水费收入现金流金额，差额不足义务人濮阳市自来水公司以自有资金补足，担保人濮阳市建设投资公司履行差额不可撤销的连带责任保证担保。
交易结构：
2、供气
【案例】嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划
时间：2015年3月
原始权益人：嘉兴市天然气官网建设管理有限公司
基础资产：在特许经营期间及特许经营区域范围内享有的自专项计划成立之日起五年内每年9-12月份销售天然气的收费收益权。
项目规模及构成：不超过9.8亿元；其中优先级（AAA）9亿元，次级0.8亿元。
信用增级：内部増信：优先级/次级分层；原始权益人差额支付承诺。外部増信：原始权益人进行外部担保。
交易结构：
3、供电
【案例】农银穗盈·金风科技风电收费收益权绿色资产支持计划
时间：2016年8月设立
原始权益人：新疆金风科技股份有限公司
基础资产：原始权益人基于其对“特定风电场”的所有权，在特定期间运营特定风电场（达坂城风电场、十三间房风电一场、十三间房三期风电场、平陆云盖寺一期风场）并向相关国网电力公司提供上网电力而享有的收取上网电费的收益权，包括取得全部上网电费的权利、与上网电费收益权相关的全部损害赔偿金及相关附属权益。
项目规模及构成：发行总规模为12.75亿元人民币，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括金风绿A-E）规模为12.1亿元，评级均为AAA，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为3.4%、3.6%、3.9%、4.2%、4.5%；次级资产支持证券规模为6500万元，由原始权益人认购。
信用增级：优先级/次级产品结构化分层、超额现金流覆盖、原始权益人承担赎回优先级份额义务、原始权益人承担差额支付义务、原始权益人承担基础资产回购义务等信用增级措施。
交易结构：
4、供热
【案例】华创恒泰供热资产支持专项计划
时间：2016年1月设立
原始权益人：江苏恒泰新能源有限公司
基础资产：原始权益人于专项计划设立日起特定期间内，依据特定供用热合同的约定，对特定用户享有的按期收取供热费用的合同债权及其从权利，预计产生现金流入总额约4.7亿元。
项目规模及构成：发行总规模为3.3亿元人民币，专项计划存续期限为3年，其中优先级资产支持证券（包括苏恒泰01-03）规模为3亿元，评级均为AA+，预期收益率根据1-3年的期限不同，分别为6%、6.2%、6.5%；次级资产支持证券规模为3000万元，由原始权益人认购。
信用增级：差额支付承诺人差额支付承诺、 第三方担保和优先级/次级产品结构分层机制。
交易结构：
5、公园
【案例】云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划
时间：2016年4月
原始权益人：云南文产香格里拉市巴拉格宗旅游开发有限公司
基础资产：原始权益人依据政府文件，因建设和运营巴拉格宗景区、景区内观光车交通设施、漂流设施而获得的自专项计划成立之日起七年内特定期间拥有的巴拉格宗景区特定数量的入园凭证(不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证)，该入园凭证包括景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证。
项目规模及构成：发行总规模为8.4亿元人民币，产品期限为7年，其中优先级资产支持证券（包括16巴拉A1-A4）规模为8亿元，均为AA+级的评级，预期收益率根据4-7年的期限不同，分别为6%、6.5%、7.0%、7.5%；次级资产支持证券规模为4000万元，由原始权益人认购。
信用增级：采用优先级/次级结构分层及超额现金流覆盖、保证金补足、原始权益人差额支付承诺、文投集团保证担保、原始权益人提供巴拉格宗景区收费权质押担保等增信方式。
交易结构：
6、公交
【案例】南京公交集团公交经营收费收益权资产支持专项计划
时间：2015年2月设立
原始权益人：南京江南公交客运有限公司、南京扬子公交客运有限公司
基础资产：原始权益人拥有的公交经营收费权项下自专项计划设立日之次月起五年内向市民卡公司收取特定期间公交票款结算收益（扣除服务费）的权利。
项目规模及构成：总规模为15.8亿元，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括南京公交01-05）规模为15亿元，均为AAA级的评级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为5.6%、5.6%、5.7%、5.8%和6.25%；次级资产支持证券规模为8,000万元，由原始权益人认购。
信用增级：通过设定优先级/次级的偿付次序来实现内部信用增级；以及差额补足和保证担保两种外部信用增级方式，由南京公共交通（集团）有限公司对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金的差额部分承担补足义务，由南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司对南京公共交通（集团）有限公司的差额补足义务提供全额的无条件的不可撤销的连带责任保证担保。
交易结构：
（摘自：ABS行业观察）
（一）PPP项目的发展及其与资产证券化的融合
1. 从基础资产的角度
首先明确基础资产的类型，对于PPP项目其收入来源主要包括三类：政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并运营，运营收入来源主要为使用者付费形式；社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴（可行性缺口）结合形式。据此可以将基础资产类型分为两类，一类是收益权，通常运营收入采用特许经营权方式建成运营之后由使用者付费；一类是合同债权，运营收入依靠政府付费购买或依靠财政补贴。
另一种股权（REITs）模式，其现金流来源不直接来源于诸如高速公路收费或污水处理的政府付费等方式，而是在项目公司获得上述收入后，以分配股东分红的形式获得现金流，目前这类项目在实操中还有一些障碍待探讨。
2. 从交易结构角度
3. 从现金流分析与压力测试角度
PPP项目收益权类基础资产的风险量化分析主要是以未来收益现金流大小及分布的经济风险为主。评级机构一般采用偿债覆盖率（DSCR）来评价PPP项目资产未来现金流在正常经济情况或压力情景下对证券本息的覆盖程度。压力测试系指通过线性回归分析，设定可能影响基础资产现金流规模的变量，以及变量可能变动的区间，对预测现金流入进行压力测试，得出压力情景下现金流入对每期优先级收益凭证的覆盖程度，并根据级别保障概率（置信区间）得出结论。
4.资产证券化选择PPP项目的关键点
（摘自：联合信用评级）
第四部分：全国首个无外部增信PPP项目ABS获批
“华西证券-川投PPP项目资产支持专项计划”（以下简称“项目”）于2017年7月27日取得深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认的无异议函，本项目由四川省投资集团有限责任公司作为发起人并担任原始权益人，资产服务机构为四川省川投航信股权投资基金管理有限公司，申报部门为华西证券股份有限公司，对应的底层资产为资阳市雁江区停车场PPP项目。
本项目成功发行后将成为全国首单以停车场经营权为标的物的PPP资产证券化项目，是《财政部 中国人民银行 中国证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）文件之后首个获批的PPP资产证券化项目，亦是全国首单无外部增信的区县级PPP资产证券化项目而且及深交所批准的首单无外部增信的PPP资产证券化项目，以及全国首单以可行性缺口补助为回报机制的PPP资产证券化项目，同时也是西南地区首单PPP资产证券化项目。
据知情人士向中国经济导报记者表示，该项目的成功落地将为目前PPP项目库中大量存在的区县级项目尤其是西部欠发达地区的区县级PPP项目提供新的退出模式，尤其是本项目在不依靠外部增信的情况下成功落地，将极大地提振广大社会投资人及金融机构投资PPP项目的信心，进一步扫清社会各方对低层级PPP项目的顾虑和担忧，对加速全国PPP项目的落地起到一定的推动作用，为四川省乃至全国的区县级PPP项目资产证券化推进提供极强的借鉴意义和参考价值。“本项目评级主要基于：第一，资阳市雁江区停车场PPP项目本身，本项目为停车场使用者付费+政府可行性缺口补助；第二，原始权益人川投集团享有AAA评级。”
无外部增信的PPP资产证券化项目意味着项目还款仅靠项目现金流，没有担保或差额补偿。
“项目好才是真的好，项目自身收益应是还款或ABS合格投资人收益的第一来源。项目自身现金流稳定，而且经过几年的市场检验，这是信心的基石。”参与国家发改委首批资产证券化PPP项目评估的中国国际工程咨询公司研究中心处长徐成彬向中国经济导报记者表示：“PPP项目自身收益（现金流入）是指使用者付费或政府付费（含补贴），这是实现社会投资人（原始权益人）投资回报的主要来源。如果PPP项目进行资产证券化（ABS），项目的现金流进行了归集，作为购买证券化产品的合格投资人的收益来源。只有当归集的现金流不足以偿付约定的合格投资者回报时，才会启动外部增信兑现措施。如果项目自身收益持续出现重大问题，任何外部担保或补差都难以为继。所谓皮之不存毛将焉附。”
据悉，资阳市雁江区停车场PPP项目为全国首个以停车场收费权为标的物的存量PPP项目，合作期限为12年，于2016年12月底落地实施。项目采用TOT（转让—运营—移交）运作方式授予社会资本特许经营权，将纳入本项目范围内的资产的经营权进行移交，由受让的社会资本对相应资产进行运营维护。受让资产为资阳市雁江区会展中心、高铁站广场、雷音花园等9个停车场的特许经营权。
据今年3月“川投集团选聘资阳市雁江区停车场PPP项目资产证券化主承销商比选公告”显示，项目特许经营权受让价格即项目总投资30,948.14万元，由成交社会资本方——四川省川投航信股权投资基金管理有限公司代表川投航信天泰2号私募投资基金（契约型基金）全额出资受让。项目基金A类基金份额合计24,679万份（一元一份，下同），B类基金份额6,170万份，M类基金份额100万份。 本次资产证券化基础资产为川投航信天泰2号私募投资基金A类基金份额，规模2.47亿元。
记者了解到，9个停车场都是存量资产，并非新建项目。项目采用TOT(转让、运营、移交)模式，政府授予社会资本经营权，将纳入项目范围内的资产经营权进行转让，由社会资本负责项目资产的运营与维护，并通过使用者付费与政府可行性缺口补助获取合理回报。合作期满后，项目资产再无偿移交给政府。“准经营性存量资产PPP项目将成为未来我们探索的重要方向。”川投航信相关负责人表示，该项目模式能盘活存量资产，解决城市发展所需资金的问题，同时也能为社会资本探索出一条投资长期优质资产的渠道，有较强的借鉴意义。
据悉，本项目在推进过程中获得了四川省发改革、四川省财政厅、四川省国资委、四川省重点办、深交所、资阳市雁江区人民政府的高度重视和大力支持。资阳市雁江区停车场PPP项目是严格按照《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）、《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》（国办发〔2015〕42号）文件精神规范运作的PPP项目，目前已同时纳入财政部PPP项目库（财政部综合信息平台）及发改委重点项目政府与社会资本合作（PPP）储备库，为全国首单准经营性存量资产政府与社会资本合作（PPP）项目，成功入选了2016年度中国停车行业十大事件，并按照《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）文件要求，作为四川省首批上报国家发改委进行资产证券化融资的传统基础设施领域PPP三个试点项目之一开展资产证券化工作。
（摘自：中国经济导报）
富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划于2017年8月1日成立，作为首单获交易所审批通过的财政部PPP资产证券化项目，该项目也是首单非项目公司主体进行融资的范例，符合《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）的“分类稳妥地推动PPP项目资产证券化”的精神。
下面是小编根据55号文对PPP各类基础资产类型做的分类整理。
财政部55号文为PPP项目资产证券化划定了跑道。不仅项目公司可以作为融资主体，相关债权主体，以及项目公司股东，都可以作为资产证券化的融资主体。其中，项目公司相关债权主体主要包括以下形式。
富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划作为项目公司相关债权主体，对非项目公司在PPP资产证券化领域融资有很强的指导意义。
该资产证券化项目的基础资产是信托贷款形成的信托受益权，最终还款来源是鞍山市东环路工程有限公司（PPP项目公司）的鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目经营权收入，该PPP项目采用TOT模式，盈利模式为政府购买服务，纳入鞍山市本级财政预算。
该资产证券化项目为信托计划+专项计划的双SPV模式。
1、信托端：浦发银行通过国泰君安资管定向计划，委托上海信托发放信托贷款给项目公司。
2、专项计划端：由国泰君安资管（原始权益人）将信托受益权（基础资产）转让给资产支持专项计划。浦发银行大连分行作为资产服务机构。
1、优先/次级结构，次级比例30.88%。
2、超额现金流覆盖，信托贷款本息对资产支持证券本息的覆盖倍数达到1.3倍。
3、收益留存机制。在每个兑付日，在兑付完优先级的收益和本金后，专项计划账户中留存相当于下一个兑付日应分配给优先级资产支持证券预期收益及本金金额的20%的资金。然后，再向次级分配收益（不超过5%）。
4、同信托终止相关的加速清偿事件，以及同资产支持证券兑付相关的违约事件
值得注意的是，虽然该资产证券化项目长达14年多，但并未像其他长期限项目一样设置开放期回购/回售/利率调整等增信措施，长期限的解决方式是浦发银行认购了优先04档至优先15档优先级资产支持证券及次级资产支持证券。仅出售了优先01-优先03档（2019年11月28日到期）这3档短期限的证券。小编认为，考虑到长期限的证券对外销售的难度，自持部分长期限资产支持证券可以达到非标转标的目的，且随着时间的推移，长期限证券变成短期险证券，优先级资产支持证券部分可以申请通过上交所的固定收益证券综合电子平台或监管机构认可的其他证券交易场所进行转让,进而可以提前收回部分规模资金。
1、项目流程：流程规范、符合财政部相关规定。从富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划可以看出，对于该项目是否为PPP项目的论述，严格遵守了《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》财金〔2014〕113号的流程。113号文中对PPP合作模式的活动事项及文件报备有详细要求，简单整理如下。
该资产证券化项目在信息披露方面严格按照以上流程，从识别、准备、采购、执行等4个方面（由于项目运营期是在项目执行阶段，故还未到项目移交阶段，该阶段省略）介绍。
4、社会资本方：考察是否为非本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业；是否具有成熟的行业基础及相关领域专业资质；是否具备较强的财务实力；是否存在违约、逃废债等不良记录。
（摘自：小时代大资管）
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