财政部PPP中心日前发布了全国PPP综合信息平台项目库第7期季报，对全国PPP入库项目及落地项目投资额等情况进行了通报。截至2017年6月末，按照财政部相关要求审核纳入项目库的项目即入库项目共计13,554个，累计投资额16.3万亿元。其中，已签约落地项目2,021个、投资额3.3万亿元，落地率34.2%（落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4个阶段项目数总和的比值，不考虑识别阶段项目）。
然而，签约落地与融资落地存在较大差异。受资金到位影响，签约项目实际开工建设、完成的投资比例很低。很多项目虽已签订PPP合同，但因融资困难，迟迟难以如期建设，进入运营期的更是寥寥无几。
整体而言，当前PPP融资呈现如下特点：
1、企业融资杠杆大
当前，在国家政策的推动下以及地方政府对资金的渴求下，央企广泛进入PPP领域。虽然央企的融资能力、资金实力是当地很多国企、民企无可比拟的，但其操作的项目多，支持单个项目的资金规模非常有限。这意味着单个项目必须以较少的资本金撬动较大规模的融资资金，才能满足项目落地需求。
受制于货币供应量、宏观经济调控与投资惯性约束，进入PPP领域的社会融资总量相较于PPP项目总规模而言更为滞后且相对刚性，受此影响，国内PPP浪潮的推进会持续加大企业融资杠杆率。且社会资本当前普遍处于建设投入期，尚未开始运营，无法获得足够的政府付费回笼资金，因此，现阶段PPP项目融资难的问题普遍存在。
2、项目融资比重小
PPP项目通常由社会资本单独或与政府方共同出资设立一家专门的项目公司作为融资主体，以项目公司实施PPP项目实现的现金流和全部收益作为偿债资金来源，以项目公司的全部资产为增信（担保）的主要措施。由于PPP项目多为公益性项目，项目自身的经营性收益不足且资产所有权基本由政府方拥有，项目公司仅拥有按约定获取政府付费的权益以及资产的使用权等，因此，PPP项目融资的信用实质仍为当地政府财政实力、资信状况与偿债能力。考虑到各地PPP项目规模逐步接近（部分地方甚至已突破）10%的红线，单个项目背后的当地政府信用正在逐步被稀释。
截至2017年6月底，全国PPP项目中政府付费和政府市场混合付费项目数8,625个、投资额11.4万亿元，分别占入库项目的63.6%和69.5%。其余具有一定收费基础的PPP项目中，真正优质的经营性资源并不多，难以对PPP项目融资偿还形成良好保障。
因此，当前PPP模式下纯粹的项目融资比重非常小，金融机构普遍要求企业提供担保等增信措施，甚至要求以社会资本或地方政府平台公司为主体授信（原因是更看中央企背后的国家信用或当地政府信用），再辅以其他增信措施（如项目收益权质押）。
3、PPP基金一枝独秀
这里的PPP基金既包括政府方（既含政府职能部门，也含代表政府的平台公司或国企）发起的基金，也包括社会资本发起的基金。
政府方发起基金旨在以较小的资金投入，撬动较多的社会资金参与当地PPP项目。与金融机构贷款相比，基金更能以小博大并将融资主动权掌握在政府方手中，此外，如能引入更高层级政府成立的引导基金，则能对当地项目实施起到增信作用。尤其对于紧急的重大项目，政府方更愿意以基金主导项目融资。
社会资本发起基金旨在实现表外融资、优化资产负债表，具有实力的社会资本一般会发起成立基金并与其组成联合体参与投标，共同出资成立项目公司。通过与基金公司签订抽屉协议，在运营期逐步回购基金股份进而实现基金退出。这种模式下，社会资本以政府方在运营期支付的财政资金回购基金股权。基金公司依托自身专业能力，对接多家银行的理财产品等低成本资金，取得价差收益与基金管理收益；社会资本依托自身建设与运营管理能力，取得工程施工利润与运营管理溢价收益。央企大多拥有自己的基金管理公司，对于社会资本而言，名义上被基金公司分走的收益实际是在央企内部不同主体间分配，这种模式因能借道低成本资金，反而有利于提高整体收益。
受此影响，各地PPP项目投标人中基金公司较为活跃，甚至有所过度，尤其是政府层面的基金，隐含着地方政府融资不规范的风险，这也是财预50号文严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债的重要原因。
4、融资差异明显
截至6月末，495个落地的国家示范项目中，签约的民营企业（含民营独资和民营控股）291家，占比37.1%；国有企业（含国有独资和国有控股）436家，占比55%；其余为港澳台及外商企业。其中：民营企业签约的多是运营比重大的公共服务类项目，这类项目一般规模不大；国有企业主要参与的是建设比重大的基础设施类项目，这类项目往往规模较大。整体而言，国有企业参与的PPP项目规模远高于民营企业，且两者参与的项目类型区分明显。
从实践来看，PPP项目已成为当前经济形势下国内工程类国企的新战场，市场分割已基本成型。优质央企如中字头企业，基本瓜分直辖市、省会城市、国家级园区、经济实力较强的地县级市场，依托其强大的融资实力与国家信用，以较低的融资成本与回报要求，参与当地PPP项目；其他市场则由其他国企盘踞，融资成本与回报要求均高于前述地区。这一现状符合“收益与风险对等”的经济规律，即经济实力强的地区，当地政府对PPP项目的保障程度高，投资风险小，社会资本要求的回报低，融资成本高的社会资本因利润空间有限无法与央企竞争而难以进入。
二、PPP融资难的原因
1、平台公司分走一杯羹
当前，中央要求地方政府剥离平台公司的融资职能，允许地方政府融资的方式只有两种：发债与PPP。然而仅靠发债与PPP无法满足地方政府基础设施投资建设需要。国发43号文出台后，中央一直强调剥离平台公司融资功能并推动平台公司转型发展，但现实中并未完全落实。笔者认为，在当前经济形势下，短期内国家并不会完全切断平台公司融资职能，从融资角度来讲，在地方政府举债机制真正形成之前，平台公司融资职能无法真正剥离，但势必逐步规范，国家将在规范PPP与平台公司融资之间相机抉择。具体分析见本人撰写的《透过现象看本质：PPP模式的经济内涵》。
金融机构资金仍更愿意进入平台公司，这是因为：与PPP模式相比，平台公司融资的偿债责任为平台公司及其背后的地方政府信用，金融机构可以追索平台公司所有资产用于偿还债务，虽然国家一直要求剥离平台公司的地方政府融资职能，但现实中仍无法完全切断这种隐性关系，金融机构仍信赖地方政府对平台公司偿债的信用支持，而PPP的融资主体为地方政府参股的项目公司，主要依靠当地政府付费与并不太优质的经营性资源，若社会资本为国资背景且背后的政府信用高于当地政府，则更为有利于融资，但因前文所述国内PPP项目的企业融资杠杆较高，这种间接增信作用被大大弱化，且项目公司的偿债来源主要是项目收益，金融机构不能追索到项目公司拥有的项目资产之外的其他任何资产（除非不以项目公司为主体融资）。也就是说，在金融机构看来：平台公司的债，地方政府不得不理；项目公司的债，地方政府不用理。因此，哪怕是PPP项目，金融机构仍倾向于贷款给平台公司而非项目公司。
因此，只有那些融资杠杆低、自身信用状况、偿债能力优于当地政府的社会资本，且PPP项目规范运作、政府对单个项目付费保障高的地区，能较容易获取金融机构资金，否则，在同等条件下，金融机构仍会择优选择平台公司。
2、PPP发展失衡
按最新入库数据来看，截至2017年6月底，全国PPP项目总投资额16.3万亿元，签约落地项目3.3万亿元（其中使用者付费项目0.53亿元），还有大量在实施但因系统匹配性与滞后性问题导致未入库的项目；2016年地方政府一般公共预算支出约16万亿元，从财政部发布的签约落地项目规模（剔除使用者付费项目）来看，按平均10年合作期计算，尚未达到10%的红线，但大量游离在监管之外的PPP项目使该指标的指导意义较为有限。
一方面是项目类型发展失衡，真正具有良好收费基础的PPP项目非常少，无法形成以项目经营性现金流对债务本息归还的良好保障。截至2017年6月底，全国入库项目中，使用者付费项目5.0万亿元、政府付费项目4.3万亿元、可行性缺口补助项目7.0万亿元，分别占入库项目总投资额的30.5%、26.5%和43.0%。后两类项目主要依赖当地政府的支付能力，且不注重社会资本的运营能力，看中的是社会资本的融资能力与施工能力，使得大量工程类央企进入，以其背后的国家信用为地方政府融资，民间资本难有立足之地。PPP模式引发的地方政府过度融资倾向，已严重偏离中央推出PPP模式引入民间资本支持当地基础设施建设与公共服务发展的初衷，形成因项目类型失衡导致资金错配的局面。大量民间资金游离在PPP体系之外，国有资金无法满足全部PPP项目需求。
另一方面是地区发展失衡，贵州、云南、山东、四川、新疆、河南、内蒙古为PPP大省，项目规模均超过1万亿元，这七个地区推出的PPP项目超过全国PPP总盘子的一半，占2016年当地一般公共预算支出的比重分别为404%、245%、123%、142%、272%、183%和233%，除山东、四川以外的其他省份占比均高于150%。
此外，甘肃省占比200%，其余地区占比均低于150%，尤其是浙江、广东、北京、上海占比均小于100%。由此可见，经济落后地区的PPP项目规模大，当地政府的保障程度有限；经济发达地区的PPP项目有限，当地政府的保障程度较高。按全国签约落地项目投资额占全部PPP项目规模的20%、PPP合作期10年计算，贵州省落地项目占地方政府一般公共预算支出的比重接近10%，若考虑未进系统的项目，则该指标可能已经突破红线。这种失衡容易引发恶性循环：资金越缺乏的地区，推出PPP的意愿越强烈，PPP总盘子越大，当地财政对PPP项目的保障程度越低，金融机构对项目的认可度越低，PPP项目越难融资，会进一步加大当地资金缺口。
3、制度保障不够
（1）PPP立法尚未正式出台。第一，由于政府失信惩戒机制缺失，无法形成对地方政府按实际支付能力推进PPP的约束，再加上对于大量游离在监管体系的PPP项目以及不规范操作的“假PPP”项目缺乏惩戒措施，极易引发投资冲动。这是当前PPP项目过度发展的主要原因，金融机构的资金安全也因此大打折扣。第二，PPP项目法律关系不明确，出现争议时社会资本较难保障自身合法权益，无疑会降低政府付费对项目的保障度，进而增加金融机构的放贷疑虑。
（2）中长期财政预算体制尚未建立。根据《预算法》，目前我国实行的是年度财政预算，无法将单个PPP项目在较长合作期内的政府支出责任一次性纳入预算，纳入财政预算期限与项目付费期限的不匹配，加大了项目支付的不确定性。
（3）土地、税收等配套政策不明确。对于政府支付能力不足的项目，在保障项目公益性的前提下，应鼓励合理匹配经营性资源，允许社会资本通过项目运营取得合理回报。但在当前土地、税收政策尚不明朗的背景下，社会资本参与此类项目能获取的收益较为不确定。
三、PPP项目融资初探
2016年，我国M2增量15.8万亿元，远高于GDP增幅（同比增长5.5万亿元）；M2存量155万亿元，GDP74.4万亿元，两者比值超过200%。这两组指标对比，意味着大量资金躺在企业与个人账户上没有花出去，所以GDP没有与M2同步增长。
为什么有大量民间资金，PPP项目仍难融资？一是金融机构对PPP项目信心不足，无法把存款转变成对PPP项目的贷款；二是资金主体对PPP项目信心不足或被现有PPP项目排除在外，无法把存款转变成对PPP项目的投资。
上述问题如何解决？主要从以下三个主体角度考虑。
（一）地方政府自主规范
首先，地方政府要主动规范执行PPP项目：（1）严格按国家相关部委要求操作PPP项目，既要求流程规范，也要求交易结构设置符合PPP的原则要求，以及风险分配符合PPP精神；（2）严格按10%的红线控制PPP项目总盘子，提升当地PPP项目政府支出责任的公开度与透明度；(3)树立良好履约的政府形象,增强社会资本与金融机构信心；(4)充分论证、合理选择PPP项目及社会资本，不强行将与项目关联度不高、潜在社会资本无法胜任的经营性项目装进项目包，多拿出具有运营实质又有良好现金流的项目（在确定项目包时可充分发挥潜在社会资本在项目策划方面的专业优势或给予社会资本一定的自主权），对于技术要求低、规模小的项目设置合理的资格条件，选择合适的人做合适的事，打通民间资本进入通道；（5）做好项目推介工作，实现社会资本充分竞争。
其次，地方政府可以设立引导基金，政府方作为劣后级LP，以较少的资金撬动大规模的社会资金支持当地PPP项目建设，金融机构可以“投贷结合”方式进入，但政府不能回购基金所持项目公司股权，基金只能通过将股权转让给其他符合受让条件的社会资本与资产证券化的方式实现退出。
一方面，受让方须向社会资本支付股权转让价款，且需严格控制政府方在50%以内的持股范围内对社会资本股权进行受让，严防PPP项目变质。对于运营能力要求不高、运营利润空间有限且与建设质量关联度较高的项目，由于受让方需承担较高风险且后续运营收益有限，因此，社会资本转让股权需要做出更大程度的折价让步，方能找到合适的受让方，相当于提前贴现变现退出；对于运营能力要求高、运营利润空间可观且与建设质量关联度不高的项目（如广告运营、物业管理、商业租赁等），由于受让方风险相对可控确后续运营收益可期，未来该领域内的民营资本会大量进入，接手此类项目，通过专业运营实现收益，但仍需社会资本对合作期内项目建设承担责任。
另一方面，资产证券化的高度发展，有利于社会资本尤其是基金退出，由此吸引金融机构资金进入。因此，需要国家在政策层面积极引导并逐步破除资产证券化现有障碍。
（二）金融机构协助规范
一方面金融机构要主动引导地方政府按规范执行PPP项目。在项目识别阶段即参与PPP项目，在满足PPP政策要求的前提下，主动帮助地方政府按照金融机构融资要求设置PPP交易结构、边界条件等，以便更好地参与PPP融资结构设计。
另一方面金融机构应积极创新金融产品，对PPP项目资本金，可采用流动资金贷款债权方式，以及基金投入、资管计划、信托、保险股权计划等股权融资方式实现；对于债务资金，可采用贷款、基金投入、资管计划、信托、保险债权计划等债权方式实现。同时，结合PPP模式特性，建立起专门的PPP项目风控体系。
（三）国家部委监督规范
首先，从政策立法与督导角度，监督地方政府规范执行PPP，对政府失信行为进行惩戒，建立中长期财政规划与跨年度财政预算机制，明确PPP合同的法律关系，以及土地、税收等相关规定。
其次，国家牵头成立PPP引导基金，并在全国范围内建立PPP项目推介体系并畅通推介渠道，将真正具有开发潜质的经营性资源交给具有开发运营能力的社会资本，增强项目活力与运营能力，在更广范围内引导更多的社会资金进入各地PPP项目。
第三，鼓励创新型融资工具发展，如为PPP项目收益债、PPP资产证券化等开辟绿色通道并加大推进力度，实现真正的PPP项目融资，以及以社会资本或项目公司为主体的融资。此外，还可建立PPP项目融资发展基金，对项目融资适当给予贴息，对积极参与PPP项目的金融机构适当给予奖励。
四、结语
当前，PPP是国家鼓励地方政府开展基础设施建设的主要模式，但现实中面临平台公司软性竞争与地方政府债务刚性约束的前后夹击，在平台公司剪不断的政府信用支撑以及国家对地方政府负债严格控制的双重压力下，PPP因制度保障等先天不足、后天发展过度甚至畸形，难以取得金融机构与社会资本信任，地方政府对PPP的曲解与幻想更是将庞大的民间资金挡在门外。整体而言，PPP融资问题非某一方所能解决，必须依靠国家在政策层面扫清障碍、地方政府自主规范、金融机构主动参与，共同建立起推动PPP项目良性运作的机制，增强项目偿债能力，才能真正解除资金对PPP项目的掣肘。
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【5】PPP项目投融资之三——PPP项目投融资的核心要素（上、中、下）
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