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作者简介：
张继峰：经济学学士、法律硕士，在读法学博士，国家发改委PPP专家库金融专家，财政部PPP专家库财务专家，武汉大学国际法研究所（国家高端智库）兼职研究员、智库专家，《PPP项目融金术：融资结构、模式与工具》独著作者，现任北京云天新峰投资管理中心（有限合伙）合伙人、总经理。
朱雪刚：法律硕士，执业律师，具备丰富法律、金融、管理从业经验。现任北京云天新峰投资管理中心(有限合伙)四川区域负责人、成都天地健坤企业管理有限公司总经理、四川大学全球校友青年创业者联谊会常务副会长。
11月29日，成都市人民政府下发了新修订的《成都市人民政府关于进一步推进政府和社会资本合作（PPP） 的实施意见》（成府发〔2017〕25号）（以下简称《实施意见》）。笔者有幸作为外部专家参与了《实施意见》的修改工作，给笔者最直观和最深刻感受的，是成都市的《实施意见》，突出体现了以成都市发改委为牵头部门的成都市政府开门立法、广纳谏言和求真务实、务求实效的精神。《实施意见》有很多创新之处和合理化规定（其他创新之处参见朱雪刚、张继峰：《新“成都PPP实施意见”创新之路》，载PPP头条、PPP知乎、云天新峰资本等微信公众号），但作为PPP金融从业人员，笔者认为最有分量、最具创新性的规定，是有关“创新综合金融支持”和“提高PPP项目可融资性”的规定。在当前地方政府、社会资本、咨询机构对PPP项目可融资性普遍重视不足、PPP项目融资到位率（融资交割率）普遍不高，政府、市场均有些灰心丧气，对众多“利好”政策有些“审美疲劳”的背景下，这一创新无疑是一次有意义的制度探索，可谓地方政府PPP立法的创新典范！
一、创新综合金融支持
《实施意见》第三条“积极推进PPP模式”第（三）点“创新综合金融支持”规定：“鼓励金融机构开展收费权质押、应收账款质押、特许经营权收益权质押等担保融资业务，为PPP项目提供融资支持；鼓励开发性金融机构发挥中长期贷款优势参与PPP项目；支持PPP项目社会资本、项目公司采用企业债券、公司债券、中期票据、项目收益债券等债务融资工具方式募集建设资金；鼓励保险资金按照市场化原则参与PPP项目；鼓励金融机构提供融资顾问、财务顾问等服务，提前介入并帮助各级政府做好PPP项目策划、融资方案设计、融资风险控制、项目可融资性评估等工作。”
这条规定主要从金融工具的角度，为PPP项目融资提供了解决方案。一是在人民银行10月25日新修订了《应收账款质押登记管理办法》，扩大了应收账款质押的基础资产行业范围、期限的背景下，鼓励金融机构开展收费权质押、应收账款质押、特许经营权收益权质押等担保融资业务，实现PPP项目的“有限追索融资”；二是就PPP基础设施和公共服务的公益性特征和期限长的特点，鼓励具有公益性的开发性金融机构发挥贷款期限长的优势，支持PPP项目；三是在发改委近些年先后推出战略新兴产业、地下管廊、养老、停车场、双创、绿色等六大专项债券、项目收益债、PPP项目专项债等金融政策的背景下，鼓励社会资本发行企业债，鼓励项目公司发行项目收益债，把政策工具用足；四是在保监会2016、2017年先后推出《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》、《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》的利好下，鼓励保险资金按照市场化原则参与PPP项目；第五，也是最重要的，是针对PPP项目前期工作金融专业性不足、金融机构介入较晚、待融资的项目可融资性较差的现状，提出“鼓励金融机构提供融资顾问、财务顾问等服务，提前介入并帮助各级政府做好PPP项目策划、融资方案设计、融资风险控制、项目可融资性评估等工作”的要求，可以说找到了症结所在，牵住了牛鼻子。
二、提高PPP项目可融资性
针对PPP项目落地率和融资交割率不高的问题，《实施意见》在全国率先创新提出对PPP项目实施方案增加可融资性评审的要求。《实施意见》第三条“积极推进PPP模式”第（四）点“提高PPP项目可融资性”规定： “为切实提高PPP项目可融资性，提高项目落地率和融资交割率，项目实施机构应在实施方案中编制可融资性专章，PPP服务中心应对实施方案进行可融资性评审。鼓励PPP项目实施机构，在采购咨询机构时选择具备投融资专长的咨询机构；潜在社会资本应聘请专业PPP融资咨询机构，提供融资咨询、财务咨询服务，开展具体PPP项目的投融资分析，为PPP项目的签约落地和融资交割创造条件。”
这一条款是《实施意见》的最大亮点。这一条款主要有四层含义：
第一，项目实施机构应在实施方案中编制可融资性专章。这一创新性规定的立法初衷，是想解决PPP项目识别和准备阶段存在的两个误区，导致PPP项目可融资性差这一核心问题。这两个误区包括：
一是有些地方政府认为PPP项目融资完全是社会资本的事，与政府无关，因此在推出项目时，在委托PPP咨询机构编制“两评一案”时，很少考虑社会资本（尤其是作为融资机构的金融资本）的诉求，也不了解金融机构对项目融资的核心要点和增信要求，因此给出的条件、提出的要求，与项目融资背道而驰；
二是由于目前制度没有要求PPP咨询机构负责PPP项目的全流程工作，PPP咨询机构也不须对项目融资负责，因此，多数咨询机构“管生不管养”，即使实施方案合法合规，但并无详细和具有可执行性的融资方案，可融资性较差；另一方面，由于目前没有对咨询机构出具的实施方案是否能够落地、能够融资进行考核和制约，咨询公司的咨询费收入也不会受项目是否落地、是否融资成功而有所影响，因此咨询机构没有动力去聘请懂融资的金融人才，或跟其他金融机构合作，完善PPP项目实施方案的可融资性分析。
针对上述政府和咨询机构存在的问题，在国家尚未出台进一步制度规范的情况下，成都市政府权衡利弊，在不增加PPP项目流程、环节的基础上，提出项目实施机构、受政府委托的PPP咨询机构应重视PPP项目可融资性问题，在实施方案中编制可融资性专章，从政府实施机构、咨询机构的角度分析项目的可融资性。可融资性专章的内容，将在《实施意见》的配套制度——《成都市PPP项目可融资性评估实施细则》（以下简称《实施细则》）予以明确。
第二，PPP服务中心应对实施方案进行可融资性评审。既然在实施方案中增加了“可融资性专章”，那这个工作是不是走流程、走过场，谁来把控？为了解决这一问题，成都市的《实施意见》要求对于增加了可融资性专章的PPP项目实施方案，在“项目准备”的“评审论证”这一环节，在对实施方案进行评审的同时，PPP服务中心应组织相关机构或专家，按照《实施细则》的规定，对项目的可融资性进行评审。
需要特别说明的是，对于“可融资性专章”和“可融资性评审”，主管部门和PPP参与各方都要思考如何才能避免最终流于形式，变成“走过场”的累赘和负担。笔者认为，关键是要真正转变思维，重视投融资在PPP项目中的地位和作用，提高PPP项目投融资专业性和融资风险辨识能力。这一认识的培养和能力的提升将任重道远，绝非《实施意见》可以一蹴而就的。
第三，鼓励PPP项目实施机构，在采购咨询机构时选择具备投融资专长的咨询机构。这一规定，是针对目前多数PPP咨询机构投融资专业性普遍不足提出的针对性要求。由于PPP模式集财务、法律、金融、税务、工程、产业于一身，且参与主体众多，结构复杂，对咨询机构的专业性要求非常高；另一方面，金融的广泛性和专业性也很强，涉及银行、保险、信托、证券等各类机构和贷款、发债、基金、资产证券化、融资租赁等各类产品，因此对PPP咨询机构专业性的要求，再高也不为过。PPP模式实行三四年以来，很多地方政府、社会资本在不专业的咨询机构身上吃了不少亏，因此，已经到了摆脱价低质劣的咨询机构的时候了。《实施意见》看到了这一点，因此鼓励成都市PPP项目的实施机构，在采购咨询机构时选择具备投融资专长的专业的咨询机构。
第四，潜在社会资本应聘请专业PPP融资咨询机构，提供融资咨询、财务咨询服务，开展具体PPP项目的投融资分析，为PPP项目的签约落地和融资交割创造条件。不仅政府方、咨询机构需要重视PPP项目可融资性问题，社会资本也要高度重视。成都路桥82亿宜威高速公路项目违约事件，已经为社会资本敲醒了警钟。因此，《实施意见》要求成都市PPP项目的潜在社会资本，应聘请专业的PPP融资咨询机构，提供融资咨询、财务咨询服务，开展具体PPP项目的投融资分析，避免由于不懂融资而盲目投资，最终融资失败导致政府和社会资本两败俱伤的结局。
三、对PPP项目可融资性的一些理解和认识
（一）目前PPP项目融资率低的原因
根据2017月05月16日四川省PPP中心《PPP项目融资成本信息发布（第一期），四川PPP项目的签约比例20.2%，完成融资的PPP项目比例仅为6.26%。尽管只是四川省的一些统计，但我们预计全国的情况也大同小异。PPP项目融资到位率低是不争的事实。为什么PPP项目融资这么难？除了很多文章分析的上位法缺失、金融机构专业性不足、诚信体系未建立等原因之外，笔者认为，“屁股理论”（位置决定思维）导致的认识问题，也是非常重要的一个原因。有些地方政府推出PPP项目，不是先考虑政府自身条件、项目情况、回报机制能否吸引到社会资本和金融机构，而是想“事少钱多离家近、位高权重责任轻”，把便宜都占完，把责任都推干。笔者曾经打过一个不太恰当的比喻：“有些地方政府推出PPP项目，就像农村老汉嫁女儿，女儿身高1米4体重180斤，还要求准女婿身高1米8长得像金城武资产过亿，成婚后存款全部上交家务活全包”。话粗理不粗，这样的项目当然招不到好的社会资本（即使有社会资本投标也可能另有所图），也当然融不到资。
此外，工程/运营资本也需要对金融机构的诉求有足够的认识和重视，很多社会资本对PPP融资的重视程度不够，盲目投标，中标后再去接触金融机构，融不到资时才发现为时已晚。
图1：PPP项目融资落地难的部分原因
因此，笔者认为，挪一下屁股，换位思考是解决PPP项目融资难的第一步。可融资性评估这样一种制度创新，就是要求地方政府、潜在社会资本换位投资人、金融机构的角度思考问题：首先，地方政府应该先站在社会资本尤其是金融资本的角度，看看金城武他都有什么要求，能不能看上咱家女儿，咱们拿什么吸引金城武；其次，社会资本中的工程/运营资本也应站在金融资本的立场考虑问题，可以反问自己：如果我是金融机构，这样的条件，我能否融资？有什么风险？想明白了，就应该拿出诚意来吸引金融资本，和你一起参与PPP项目。
需要说明的是，工程材料有优劣、施工水平有高低、运营能力有强弱，但资金都是一样的，没有本质差别，有的差别只是来源不同，募资能力不同，资金成本略有差异。但除了政策性金融机构外，同类型的商业性金融机构成本差异不大，因此金融机构的资金成本、期限、兑付条件基本上是刚性的。这样就给PPP项目可融资性评估提供了可能。
（二）可融资性是PPP项目能否真正落地的前提
除了部分总投较小，社会资本可自身全部出资建设之外，大部分PPP项目需要融资。而项目的可融资性则成为PPP项目能否落地的前提。这是因为，金融机构作为主要的出资人，是整个市场上最理性的投资人，也是最市场化的投资人——资金如水一样，总是向低处（收益高风险低）流，哪里有价值洼地，钱就流向哪里。因此，以金融机构的视角，来衡量一个项目是否能投，能投多少，应该怎样投，才是PPP作为基础设施和公共服务市场化模式的应有之意。可融资性评估，其精髓是以金融机构的视角看待PPP项目的投资价值。因此，在笔者看来，PPP项目真正的落地，不是以社会资本签约为标志，而是以金融机构融资落地（签订相关融资协议）并融资实际交割为标志。
（三）可融资性评估的分类和作用
PPP项目的可融资性是可以凭借一定的专业性和对融资市场的了解，根据一定的要素进行预测、分析和评估的。
对于政府来讲，PPP模式本身具有一定的融资功能，无视PPP融资功能的观点无异于掩耳盗铃。从这个意义上讲，PPP项目中政府招到的社会资本（工程/运营资本和金融资本），可以看成是政府的融资机构；同理，社会资本中的工程/运营资本，找到的愿意合作的金融资本（无论是股权融资还是债权融资机构），又可以看成是工程/运营资本的融资机构。因此，PPP项目的可融资性，类似于理论界探讨的物有所值评价应分为“招标前评价”和“中标后评价”两种评价一样，我们认为，应该分为“招标前的（政府方）可融资性评估”和“投标前的（社会资本方）可融资性评估”两种。招标前的可融资性评估，主要是政府方作为评估主体，对项目的基本情况、政府财力、实施方案中对投融资有影响的内容，是否有利于招到社会资本、是否有利于项目融资进行评估；投标前的可融资性评估，主要是潜在社会资本作为评估主体，对自身参与该项目对融资的优劣势进行分析，对可以与政府方共同为项目融资提供的，对融资有影响的条件和因素进行评估。
不仅政府方要做可融资性分析，社会资本方更要做可融资性评估。由于社会资本千差万别，不同的社会资本参与PPP项目，可融资性差异会非常巨大。社会资本应该知己知彼，充分了解政府与合作金融机构的各自诉求，依据可融资性评估结果，审慎做出是否投资的决定。
评估的作用是为决策判断提供依据，因此评估应该在做出决策之前，也就是政府做出批准“两评一案”、采用PPP模式之前，和潜在社会资本做出参与投标之前。当然，社会资本中标后，也可以再进行可融资性评估。但这个时候，更多地是需要融资咨询机构出具融资方案，帮助其融资了。因此本文不展开探讨中标后的可融资性评估。
《实施意见》针对上述两类评估，都提出了针对性的要求。对于“招标前的（政府方）可融资性评估”，要求“项目实施机构应在实施方案中编制可融资性专章，PPP服务中心应对实施方案进行可融资性评审”；对于“投标前的（社会资本方）可融资性评估”，要求“潜在社会资本应聘请专业PPP融资咨询机构，开展具体PPP项目的投融资分析“，可谓找准了穴位，一针见效。
（四）可融资性评审的定位
可融资性评审，是对PPP项目可融资性评估内容和结果（可以体现在实施方案的“可融资性专章”，也可单独出具可融资性评估报告）进行评审的过程。笔者认为，可融资性评审应该定位为项目识别和准备阶段的一个环节。在现有政策下，暂不宜将可融资性评审独立出来，可以与实施方案评审过程合并实施。可融资性评审得出的结论，主要用于政府决策部门对是否需要调整“两评一案”、应该选取怎样的社会资本（或要求社会资本提供怎样的增信）以提高项目的融资性、怎样提高PPP项目对社会资本（尤其是金融资本）的吸引力等决策提供参考依据，甚至还可以对这个项目是否应该上马、是否应该采取PPP模式的选择提供支持。
（五）可融资性评估的局限性
可融资性评估的局限性，主要体现在两个方面：
一是可融资性评估的技术局限。即评估范围是否合理、评估指标设置是否科学，是否能真实反映某PPP项目的可融资性。
二是可融资性评估的人为因素。即评估机构、评审机构的能力、专业性能否准确把握可融资性评估这项工作；以及政府决策部门，对可融资性评估结果能否准确认识，能否有效利用可融资性评估结果，做出正确合理的决定。
由于可融资性评估是个完全创新的工作，至少在目前，笔者还未看到其他省市、甚至其他国家有关可融资性评估的理论与实践成果。因此，上述可融资性评估的局限性，只能在实际操作中不断克服和优化，使这项工作更加和合理和完善。
习近平总书记在党的十九大报告中明确指出：要“深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用”。PPP模式作为我国供给侧结构性改革的重要组成部分，就是要发挥投资人（其中最主要的投资人即金融机构）在基础设施和公共服务供给端的主动作用，以市场化的方式参与基础设施项目建设和公共服务供给。从这个意义上讲，可融资性评估，正是这种作用发挥的重要途径。
应该说“，成都市PPP实施意见”的创新规定，尤其是可融资性评估这样的探索，在地方PPP立法领域前无古人，成都市正在走前人从未走过的路，这种改革创新的勇气和魄力令人敬佩，值得PPP界手动点赞！
可融资性评估尽管目前只是个雏形，但它代表了政府和社会资本在经历了“PPP大跃进”时代的盲目扩张之后，开始向换位思考、理性决策的方向转变；PPP发展方式，也由无序性、粗放式的发展，向规范化、精细化发展转变。我们有理由相信，“成都市PPP实施意见”以及“可融资性评估”的创新规定，必将为PPP模式在中国的规范发展和有序推进提供新的理论支持，提供不可多得的宝贵经验！让我们拭目以待！
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